Visie op China – Zachte landing zet door in 2017-2018

door: Arjen van Dijkhuizen

  • We verwachten dat China’s geleidelijke groeivertraging doorzet in 2017-2018
  • Groeiraming 2017 verhoogd naar 6,5%; in 2018 vertraging tot 6% verwacht
  • Presidentschap Trump brengt externe risico’s (FX, kapitaalstromen, handel)
  • Yuandepreciatie ten opzichte van US dollar blijft geleidelijk verlopen
  • Lange-termijn risico’s nemen toe door focus op korte-termijn groei
161124-Visie-op-China.pdf (441 KB)
Download

We verwachten dat zachte landing doorzet; transitie blijft risicovol en schoksgewijs

Beijing moet de komende jaren evenwichtskunst blijven beoefenen. De autoriteiten proberen over de langere termijn het groeimodel te verschuiven, maar eveneens de groei op de korte termijn te stabiliseren. Die twee doelen kunnen strijdig zijn: stabiliserings-maatregelen stroken soms niet met hervormingsdoelen of gaan gepaard met toenemende financiële stabiliteitsrisico’s op de lange termijn. In ons basisscenario gaan we ervan uit dat de groeivertraging in 2017-2018 geleidelijk blijft verlopen. Beijing heeft de wil en de middelen om te compenseren voor factoren die de groei structureel verlagen. Zeker in het politiek belangrijke jaar 2017 zal men de met moeite bereikte economische stabilisatie niet in de waagschaal willen stellen. We verwachten dat de economische groei afneemt van 6,9% in 2015 naar 6,7% in 2016, 6,5% in 2017 en 6,0% in 2018. Hoewel we binnen onze voorspelhorizon van twee jaar dus geen harde landing verwachten, zal China’s transitie risicovol blijven en schoksgewijs kunnen verlopen. Het land blijft immers onderhevig aan een aantal majeure macro-financiële en geopolitieke risico’s, die onder een Amerikaans presidentschap van Trump nog zijn toegenomen. We dienen er dan ook rekening mee te houden dat de financiële markten in 2017-18 af en toe opgeschrikt zullen worden door ontwikkelingen in China en door verschuivingen in de relatie tussen China en de VS.

china1

We hebben onze groeiraming voor 2017 verhoogd naar 6,5% …

Ondanks de risico’s voortvloeiend uit ontwikkelingen in de VS, denken we dat de kans dat de Chinese groei in 2017 (ongeveer) 6,5% bedraagt nu groter is dan de kans dat deze (ongeveer) 6% bedraagt. Dat is om de volgende redenen:
– Dankzij stimulerend beleid toont de economie dit jaar tekenen van stabilisatie. De groei kwam in de eerste drie kwartalen uit op 6,7%. (Het gebrek aan beweeglijkheid van de officiële BBP-cijfers voedt soms de vrees dat de werkelijke groei lager ligt. Deze vrees is afgenomen; Bloomberg’s raming voor 2016 bedraagt vooralsnog 6,9%, hoger dan het officiële cijfer). De maandelijkse macrodata wijzen ook op stabilisatie, hoewel de private investeringen – ondanks een recente opleving – zwak blijven. De inkoopmanagersindices voor de verwerkende industrie klommen in oktober naar het hoogste niveau sinds juli 2014. Het beloop van de inflatie is ook bemoedigend. De producentenprijsinflatie is weer positief en dat steunt de winstgroei in de industrie, terwijl de stijging van de consumentenprijzen en de kerninflatie beheersbaar blijven.
– 2017 is een politiek belangrijk jaar, vanwege wisselingen in de partijtop. Naar verwachting treedt de meerderheid van het zevenkoppige Politburo Standing Committee af. Dat geeft president Xi Jinping de mogelijkheid om gelijkgestemden te selecteren, waarmee hij zijn ‘nationalistische, anti-corruptie’ koers kan bestendigen. Tegen deze achtergrond denken we dat Beijing de groei op peil wil houden, zelfs als dat gepaard gaat met toenemende financiële-stabiliteitsrisico’s op de langere termijn.
– Ons basisscenario voor de VS gaat uit van een ‘gematigde Trump’, waarbij checks and balances in het Amerikaanse bestel zullen voorkomen dat het beleid te extreem wordt en alle verkiezingsretoriek één-op-één in beleid wordt vertaald. We gaan er daarbij van uit, dat de VS niet te ver zal gaan met het aanscherpen van het handels-beleid en geen belang heeft bij een serieuze handelsoorlog met China.

Presidentschap Trump leidt tot externe risico’s voor China …

Hoewel we onze groeiraming voor 2017 hebben verhoogd, zijn we niet blind voor de risico’s voortvloeiend uit de winst van Donald Trump bij de Amerikaanse presidents-verkiezingen. We willen twee (deels samenhangende) risico’s nader toelichten:

china2

Risico’s in verband met stijging rente VS, yuandepreciatie en kapitaalstromen

Het eerste risico hangt samen met de marktbewegingen volgend op de verkiezingsover-winning van Trump. Omdat een toename van de groei en de inflatie in de VS wordt
ingeprijsd, is de kapitaalmarktrente in de VS verder opgelopen, de dollar sterker geworden en kapitaal onttrokken aan opkomende economieën. De CDS-premie en de tienjaarsrente van China zijn dan ook weer gaan stijgen. Bovendien is de yuan sinds de verkiezingen met meer dan 1,5% verzwakt ten opzichte van de dollar. Dat volgde op een verzwakking van bijna 2,5% in de drie voorafgaande maanden, toen markten een renteverhoging door de Fed in december sterker gingen inprijzen.

De PBoC hanteert sinds eind vorig jaar niet meer de dollar maar een bredere valutamand als wisselkoersanker en ze heeft de yuan recent vrij stabiel heeft gehouden ten opzichte van deze mand. Toch veroorzaakt de sterke yuandepreciatie ten opzichte van de dollar een eigen dynamiek. Kapitaaluitstroom uit China is toegenomen, omdat Chinese partijen dollar exposures en carry trades afbouwen. Dat heeft samen met interventies door de centrale bank en waarderings-effecten geleid tot een verdere daling van de deviezen-reserves tot USD 3,12 biljoen in oktober, het laagste niveau sinds maart 2011. Volgens ons is deze kapitaaluitstroom niet enkel ongunstig, want ze gaat gepaard met een afname van de wisselkoersrisico’s voor de BV China. Bovendien is de verzwakking van de yuan vooral een reflectie van dollarsterkte. Verder zijn de deviezenreserves nog altijd extreem hoog. Toch kan het feit dat de kapitaaluitstroom aanhoudt en de deviezenreserves blijven afnemen tot marktnervositeit leiden. We verwachten wel dat Beijing de situatie onder controle blijft houden en geen al te scherpe depreciatie van de yuan ten opzichte van de dollar toestaat. Dat zou immers alleen maar tot een intensivering van de kapitaaluitstroom leiden en de VS kunnen irriteren. Toekomstig president Trump heeft China in zijn verkiezingscampagne herhaaldelijk een ‘wisselkoersmanipulator’ genoemd.

 

Risico’s in verband met (onzekerheid over) handels- en investeringsbeleid VS
Tijdens zijn verkiezingsprogramma heeft Donald Trump China met sancties gedreigd, zoals een 45% invoertarief op de Chinese uitvoer naar de VS. In ons basisscenario verwachten we dat checks and balances in het Amerikaanse bestel zullen voorkomen dat het beleid te extreem wordt. We verwachten slechts een lichte vorm van protectionisme. We moeten niet vergeten dat de VS ook zichzelf zou kunnen benadelen als het zich te hard opstelt richting China. De wederzijdse afhankelijkheden zijn immers sterk en de kans op vergelding groot. Voor China is de VS de belangrijkste uitvoerbestemming, maar China is ook de derde uitvoerbestemming van de VS. Daarnaast is China de belangrijkste buitenlandse houder van Amerikaanse staatsobligaties.

Verder kost het tijd voordat een aanscherping van handelsbeleid daadwerkelijk wordt geïmplementeerd en zou een deel ervan niet voor 2018 effect hebben. Ook denken we dat het niet zo eenvoudig is voor de VS om China op korte termijn officieel te kwalificeren als ‘wisselkoersmanipulator’. In een recent rapport van het Amerikaanse ministerie van Financiën werd China niet aldus gekenmerkt. Van de drie voorwaarden daarvoor (bilateraal handelsoverschot met de VS, overschot lopende rekening, bewijs van eenzijdige valuta-interventies) was alleen de eerste van toepassing op China. De Amerikaanse positie kan onder toekomstig president Trump natuurlijk veranderen en de VS heeft een heel scala aan mogelijkheden (van extreem tot subtiel) om China te sanctioneren. Al met al blijven onzekerheden op het externe vlak aanwezig. Uitspraken door de nieuwe Amerikaanse president of andere officials kunnen van tijd tot tijd marktonrust veroorzaken. Mocht de Chinese uitvoer hierdoor geraakt worden, dan zal ook de invoergroei negatief beïnvloed worden, omdat de in- en uitvoer immers sterk met elkaar gecorreleerd zijn. In dat geval zouden ook negatieve besmettingseffecten ontstaan, in het bijzonder naar de Aziatische economieën en naar grondstoffen exporterende landen die relatief sterke handelsbanden met China hebben.

china3

… en het lijstje van belangrijke macro-financiële risico’s was al indrukwekkend

Als of de lijst met macro-financiële risico’s ook zonder Trump niet lang genoeg is: hoge schuld, zwakke private investeringen, overcapaciteit, verslechtering kwaliteit van bancaire activa, kapitaalliberalisatie en geopolitieke risico’s. De hoge en nog stijgende schuldenlast (255% van het BBP per maart 2016; 70% staat uit bij staats- en andere bedrijven) leidt tot een toenemend aantal wanbetalingen en dubieuze leningen, vooral in de zwakkere delen van het financiële systeem. We verwachten dat Beijing verdere stappen zet om de kredietgroei af te remmen, schaduwbankieren te beteugelen en oververhitte huizen-markten af te koelen. De kredietgroei blijft de komende tijd echter hoger dan de nominale BBP-groei, dus nemen de schuldniveaus eerst verder toe, al verandert de samenstelling ervan (lagere kredietgroei bedrijven, versnelling hypotheekleningen). Beijing zal doorgaan met het reduceren van overcapaciteit in sectoren zoals kolen en staal, met het saneren van ‘zombiebedrijven’ en met initiatieven ter verlaging van de schuldenlast voor lokale overheden (loan-to-bond swaps) en bedrijven (debt-to-equity swaps).

Pro-actief beleid nodig om ongelukken in de toekomst te voorkomen

De totale schuldenlast van China is hoog vergeleken met andere opkomende landen (niet met welvarende landen), maar de buitenlandse (in vreemde valuta luidende) schuld en het buitenlands houderschap van binnenlandse schuld is relatief laag. Het is dan ook onwaar- schijnlijk dat buitenlandse crediteuren een schuldencrisis veroorzaken. Omdat Beijing ook forse buffers heeft (lage centrale overheidsschuld, nog altijd aanzienlijke deviezen-reserves), is er tijd om een schuldafbouw in gang te zetten. Mocht de schuldenberg echter blijven toenemen, dan nemen de risico’s voor de gezondheid van de financiële sector en de toekomstige groei verder toe. De maatregelen gericht op het afremmen van de krediet-groei en het beheersen van de bedrijfsschuld zijn verstandig, maar toch is meer nodig. Onlangs adviseerde het IMF om een brede strategie te omarmen, waarin erkenning van verliezen, lastenverdeling, herstructurering van bedrijven, hervorming van governance, scherpere budgetbeperkingen en verbetering van markttoegang elementen zijn. We denken dat China op dat vlak enige voortgang boekt in 2017, met een mogelijke versnelling in 2018. Al met al is de groei gestabiliseerd en verwachten we dat de zachte landing in 2017-0218 doorzet, maar nemen macro-financiële risico’s toe en is een pro-actief beleid nodig om ongelukken in de toekomst te voorkomen.

china4