Visie op eurozone – Laat de politiek het herstel ontsporen?

door: Aline Schuiling , Nick Kounis

  • Wij verwachten dat in de komende kwartalen het herstel van de eurozone wat aan kracht wint, gesteund door een sterkere export en hogere investeringen.
  • Op dit moment voorzien wij geen politieke aardverschuiving bij de aanstaande verkiezingen, maar de uitslag kan wel leiden tot onzekerheid en verkrapping van de financiële condities. Kortom, de negatieve risico’s overheersen.
  • Wij rekenen niet op Trumpflation in Europa: het begrotingsbeleid wordt vermoedelijk niet sterk verruimd, zodat het herstel gematigd blijft, temeer omdat het monetaire beleid aan kracht inboet.
  • De inflatie stijgt door hogere energieprijzen, maar de kerninflatie blijft voorlopig gematigd en versnelt pas in de loop van 2018.
  • De ECB verlengt waarschijnlijk het programma van kwantitatieve verruiming en gaat de aankopen pas rond maart 2018 afbouwen.
161128-Eurozone-Visie-2017-2018.pdf (184 KB)
Download

De economische groei trekt aan, maar de politiek is een groot risico

Wij verwachten dat in de komende kwartalen de economische groei van de eurozone vaart wint. De BBP-groei ligt vermoedelijk in 2017 iets boven het trendmatige niveau van circa 1 – 1,25% om vervolgens iets te versnellen in 2018. Een sterkere export en hogere investeringen in vaste activa zullen waarschijnlijk het herstel steunen. Een krachtig herstel voorzien wij echter niet. De groei van de consumptieve bestedingen blijft gematigd en budgettaire simulering à la Trump is onwaarschijnlijk. De politieke risico’s zijn echter aanzienlijk, zodat onze groeiramingen te optimistisch kunnen zijn.

eurozone-nl1
De investeringen in vaste activa nemen wellicht iets toe …

Wij verwachten dat het herstel van de eurozone wordt gesteund door een groeiversnelling van de investeringen en de export in 2017-2018. De investeringen in vaste activa nemen sinds eind 2014 gestaag toe met circa 3-3,5%. Gedurende deze periode ging de groeiende investeringsactiviteit van niet-financiële ondernemingen gepaard met een robuuste winststijging en een toenemend ondernemersvertrouwen. Wij denken dat de groei van de bedrijfsinvesteringen iets aantrekt in 2017 (naar circa 4% geannualiseerd) om vervolgens licht terug te vallen in de loop van 2018, wanneer de financiële condities naar verwachting krapper worden (hogere obligatierentes). Het hoge politieke risiconiveau in de eurozone houdt echter significante negatieve risico’s in voor onze vooruitzichten voor het ondernemersvertrouwen en de groei van de investeringen in vaste activa. De investeringen in de bouw worden vermoedelijk gesteund door een verdere verbetering van de huizenmarkten in heel de eurozone.

eurozone-nl2eurozone-nl3
… en de netto export steunt naar verwachting de groei weer in 2017-18

De geleidelijk aantrekkende groei van de wereldeconomie zou in de komende jaren de export uit de eurozone een steun in de rug moeten bieden. Wij verwachten inderdaad dat de wereldeconomie in 2017-2018 iets sneller groeit dan in 2016. Daarbij komt dat de daling van de euro, gewogen voor handelsstromen, de netto export uit de eurozone in de komende jaren nog een extra zetje zal geven, hoewel de handelsstromen doorgaans met enige vertraging op wisselkoersbewegingen reageren. De voor handelsstromen gewogen euro is sinds begin november bijna 2% gedaald en wij verwachten dat deze trend aanhoudt. Al met al gaan wij voor 2017 uit van een koersdaling van circa 6,5%. Dit zou zich in de tweede helft van 2017 en de eerste helft van 2018 moeten vertalen in een stijgende netto export.

De particuliere consumptie vertraagt volgend jaar …

Er zijn ook factoren die volgend jaar het herstel zullen remmen, maar de vooruitzichten voor 2018 zijn beter. De particuliere consumptie – in 2015 en het eerste kwartaal van 2016 nog de belangrijkste groeiaanjager – is in het tweede en derde kwartaal van dit jaar vertraagd. Wij verwachten dat deze trend verder doorzet in 2017 door de combinatie van een hogere inflatie en bescheiden loon- en werkgelegenheidsgroei. De loongroei is in het tweede kwartaal afgezwakt nadat deze heel 2015 fors hoger dan de inflatie was geweest. Dit houdt in dat de groei van het reële gezinsinkomen is afgenomen. In 2018 trekt de particuliere consumptie naar verwachting weer aan, omdat de lonen en de werkgelegenheid dan vermoedelijk stijgen, terwijl de inflatie slechts licht oploopt. In de eurozone als geheel lijken de huishoudens zich nog steeds te bevinden in een proces van balansherstel. Dit blijkt uit het feit dat de vermogenspositie van huishoudens in de afgelopen 2,5 jaar aanzienlijk is verbeterd, terwijl de spaarquote stabiel is gebleven. De toename van het vermogen is dus niet gebruikt voor consumptieve doeleinden.

… en er ligt geen forse budgettaire stimulering in het verschiet

Forse budgettaire stimulering in de eurozone is niet waarschijnlijk. Dit impliceert dat het herstel gematigd blijft, want de werkingskracht van het monetaire beleid neemt af. De Europese Commissie (EC) heeft onlangs een rapport gepubliceerd met de aanbeveling om de begrotingsteugels in 2017-2018 wat te laten vieren. Op grond van de huidige EU-aanbevelingen voor de individuele lidstaten zou in de eurozone als geheel het begrotingsbeleid in 2017-2018 licht moeten worden verkrapt, terwijl het in 2016 min of meer neutraal was. Dit zou volgens de EC suboptimaal zijn. De EC ziet ruimte voor budgettaire stimulering in de eurozone als geheel met zo’n 0,5% van het BBP, gezien het trage herstel en de macro-economische risico’s. De landen met een hoog begrotingstekort en/of hoge schuldratio moeten echter de begrotingsteugels verder aanhalen, aldus de EC.

eurozone-nl4eurozone-nl5
Duitsland en Nederland spelen het spel niet mee

In de praktijk zijn Duitsland en Nederland de enige grotere lidstaten die de keuze hebben om hun beleid te verruimen. De begroting van zowel Duitsland als Nederland voor 2017 voorziet in een beperkte verruiming in dat jaar, een jaar waarin in beide landen algemene verkiezingen worden gehouden (in Nederland in maart en in Duitsland in het najaar). De meeste andere lidstaten (afgezien van Italië, dat de doelstellingen voor de lange termijn niet naleeft en verder verruimt) zijn echter van plan de teugels verder aan te trekken, zodat per saldo het begrotingsbeleid in 2017 min of meer neutraal blijft. Voor 2018 voorzien wij een geringe verruiming. Perifere eurolanden die bezuinigingsmoe zijn en waar de groeivooruitzichten benedengemiddeld zijn, voelen zich waarschijnlijk gesterkt door de aanbevelingen van de EC om een minder restrictieve koers te varen, terwijl de weerstand die hiertegen bestaat in de kernlanden, waarschijnlijk na de verkiezingen in Duitsland afzwakt.

Grote politieke onzekerheid ligt in het verschiet …

Voor de rest van dit jaar en 2017 en 2018 staat in de eurozone een hele reeks belangrijke politieke gebeurtenissen op de agenda. Deze brengen alle aanzienlijke risico’s met zich mee en kunnen leiden tot een machtsverschuiving in het voordeel van eurosceptische partijen. Sommige van deze partijen hebben in hun programma een referendum over de euro en een mogelijk vertrek uit de eurozone opgenomen. Om te beginnen mogen de Italianen op 4 december naar de stembus voor een constitutioneel referendum, terwijl diezelfde dag in Oostenrijk de herkansing van de eerder dit jaar ongeldig verklaarde presidentsverkiezingen plaatsvindt. De volgende belangrijke datum is 15 maart, wanneer in Nederland algemene verkiezingen worden gehouden. Hierna volgen de Franse presidentsverkiezingen in april – mei 2017, terwijl in Duitsland in het najaar van 2017 een nieuwe Bondsdag wordt gekozen. In 2018 zijn Italië (voorjaar) en Oostenrijk (najaar) aan de beurt voor algemene verkiezingen. In al deze landen hebben eurosceptische partijen die zich afzetten tegen de gevestigde politieke orde, sterk aan populariteit gewonnen sinds de vorige verkiezingen (zie grafiek hieronder). In Italië wordt het een nek-aan-nekrace tussen M5S en de Democratische Partij van premier Renzi en in Nederland tussen de PVV en de VVD van minister-president Rutte. In Oostenrijk heeft de eurosceptische FPÖ in de opiniepeilingen al meer dan een jaar een ruime voorsprong en in Frankrijk scoort Marine Le Pen van het Font National hoog in peilingen wie de volgende president wordt. In Duitsland tot slot ligt de Alternative für Deutschland (AfD) nog ver achter bij de CDU/CSU van bondskanselier Angela Merkel, maar sinds de vorige verkiezingen is de steun voor de AfD gegroeid. Naast deze politieke risico’s in de eurozone zien wij nog een ander risico: een harde Brexit, waarbij het Verenigd Koninkrijk en de rest van Europa stevig met elkaar in botsing komen en de verstoring van de handelsrelaties nadelige gevolgen heeft voor beide partijen.

eurozone-nl6eurozone-nl7

… maar wij voorzien geen aardverschuiving al zijn de risico’s groot

Wij hebben aangenomen dat geen van deze politieke gebeurtenissen uitmondt in een worstcasescenario. Zo gaan we in het geval van Italië ervan uit dat er bij een ‘Nee’ in het referendum geen vervroegde verkiezingen komen, ofwel omdat Renzi gewoon aanblijft als premier ofwel omdat zijn partij een nieuwe premier benoemt. Het risico is echter zeer groot dat een van de voornoemde politieke gebeurtenissen toch negatief uitvalt. In dat geval ontspoort mogelijk de economie van de eurozone doordat de financiële condities verkrappen (de risicopremies op perifere staatsobligaties en bedrijfsobligaties schieten omhoog en banken worden voorzichtiger) en de onzekerheid toeneemt. De risico’s voor ons basisscenario slaan per saldo dan ook door naar de negatieve kant.

De totale inflatie versnelt …

Wat wordt het beleid van de ECB? Ondanks het aanhoudende gematigde herstel is de inflatie ver onder het doel van de ECB voor de prijsstabiliteit voor de middellange termijn (onder maar dicht bij 2%) gebleven. De totale inflatie gaat in de komende maanden waarschijnlijk aanzienlijk versnellen om begin volgend jaar boven 1% te komen, doordat de energie-inflatie jaar op jaar weer positief wordt. Uitgangspunt van de ECB blijft echter dat de inflatie een duidelijke en duurzame stijging moet vertonen voordat zij een begin maakt met de afbouw van haar aankoopprogramma.

… maar de kerninflatie blijft zwak

De kerninflatie is in de afgelopen maanden gelijk gebleven op 0,8%. Op de korte termijn zal de kerninflatie waarschijnlijk eerder dalen dan stijgen. Een van de redenen hiervoor is dat de loongroei niet alleen zwak is geweest maar ook een dalende trend vertoont. De werkloosheid is weliswaar afgenomen maar blijft hoog, zodat er nog steeds sprake is van overcapaciteit op de arbeidsmarkt. Werknemers verkeren dus niet in de positie om hogere lonen te eisen. Omdat het inflatiedoel van de ECB nog steeds uit zicht blijft, zal bovendien bij de loononderhandelingen de relatief lage inflatie een van de uitgangspunten zijn. Volgens de meeste ramingen moet de werkloosheid in de eurozone terug van de huidige 10% naar onder de 9,5% voordat looninflatie ontstaat. Zelfs als het huidige herstel verder doorzet, verwachten wij pas rond de jaarwisseling van 2017 – 2018 een substantiële versnelling van de loongroei of de kerninflatie.

De kwantitatieve verruiming wordt niet vóór 2018 stopgezet

Op grond van deze vooruitzichten voor de kerninflatie denken wij dat de ECB niet in de positie verkeert om haar programma van kwantitatieve verruiming al vóór maart 2018 te gaan afbouwen. Onze verwachting is dat de ECB op haar vergadering in december besluit om het aankoopprogramma te verlengen van maart 2017 tot september 2017, onder handhaving van de huidige omvang van EUR 80 miljard per maand. Later besluit de ECB om het programma opnieuw te verlengen, tot maart 2018, om vervolgens een begin te maken met de afbouw. Wij verwachten verder dat de ECB op haar vergadering in december maatregelen neemt om het universum van activa die voor aankoop in aanmerking komen, uit te breiden. Waarschijnlijk mogen daarna ook obligaties aangekocht worden met een rente die lager is dan de depositorente en obligaties met een looptijd korter dan twee jaar.

Obligatierentes gaan volgend jaar omhoog, spreads blijven hoog

Duitse staatsobligaties worden op de korte termijn gesteund door de verlenging van het ECB-programma voor kwantitatieve verruiming en de zwakke onderliggende inflatie in de eurozone (meer informatie kunt u vinden in onze (Engelstalige) Rates Outlook; alleen voor professionele beleggers – zie de disclaimers in het document). De opheffing van de depositorente als bodem voor de aankopen door de ECB zal waarschijnlijk leiden tot een versteiling van de rentecurve, doordat de rentes in het korte stuk van de curve dalen. Wij verwachten dat in de tweede helft van 2017 de rente op Duitse 10-jaars obligaties sterker stijgt (naar 0,8% eind 2017), omdat de markten gaan inprijzen dat de obligatieaankopen vanaf begin 2018 worden afgebouwd. Het 10-jaars renteverschil tussen de VS en Duitsland bereikt volgens ons in het derde kwartaal van 2017 een hoogtepunt op 220 bp om vervolgens te krimpen. Tot slot hebben wij in het algemeen hogere spreads op perifere obligaties in onze voorspellingen verwerkt. Dit houdt verband met de duidelijk aanwezige politieke risico’s en, in een latere fase, de verwachte afbouw van de kwantitatieve verruiming.

EUR/USD breekt volgend jaar door pariteit

Wij verwachten dat de EUR/USD volgend jaar door het pariteitsniveau (EUR 1 = USD 1) breekt. Dit weerspiegelt de monetaire divergentie tussen de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) en de ECB en de politieke risico’s in Europa. Op de wat langere termijn, dat wil zeggen zodra de markt rond de jaarwisseling van 2017 – 2018 de verwachte afbouw van het ECB-aankoopprogramma begint te verwerken, zal de euro waarschijnlijk opveren en loopt de EUR/USD weer op.

eurozone-nl8