FX Watch – Hoe diep kan het pond vallen?

door: Nick Kounis , Georgette Boele

  • Het Britse pond is circa 20% gedaald naar een historisch dieptepunt
  • Er zijn ook positieve kanten: het tekort op de Britse lopende rekening kan afnemen en de groei en de inflatie trekken wellicht aan
  • Het positieve saldo van de basic balance duidt erop dat vóór Brexit de financiering van het tekort op orde was
  • Als de onderhandelingen tussen de EU en VK lastig maar constructief zijn, is  een geleidelijk herstel van het Britse pond mogelijk
  • Ons alternatief scenario is een harde Brexit: het tekort loopt dan verder op en de kapitaalstromen verslechteren
161017-FX-Watch-NL.pdf (628 KB)
Download

Komt het einde van de vrije val van het Britse pond in zicht?

Het Britse pond maakte de afgelopen weken een vrije val. Gewogen voor handelsstromen heeft het pond sinds het begin van het jaar bijna 20% verloren en is de koers inmiddels beland op een historisch dieptepunt. Vanwege de politieke patstelling tussen het Verenigd Koninkrijk (VK) en de rest van de Europese Unie (EU) zijn beleggers begonnen de gevolgen in te prijzen van een harde Brexit voor de economie en de lopende rekening. Verder maken beleggers zich zorgen dat een sterke opleving van de inflatie de Britse centrale bank (BoE) zal belemmeren om de economie te steunen.

Het sentiment is op dit moment zeer negatief. Dit komt tot uitdrukking in de omvangrijke netto shortposities op de futuresmarkt. Daarbij komt dat op de optiemarkt de vraag naar bescherming tegen een koersdaling van het Britse pond en de volatiliteit sterk zijn toegenomen. Sommige analisten hebben bovendien hun ramingen fors naar beneden bijgesteld. De mediaan van de ramingen van analisten voor GBP/USD eind dit jaar is nu 1,27 en de ondergrens ligt op 1,18. In deze publicatie bekijken we of het pond nog verder zal afglijden en komen we met nieuwe voorspellingen.

grafiek1grafiek2

Wij zijn te snel van ons pessimistische scenario afgestapt

Het is tijd dat wij het boetekleed aantrekken: het Britse pond heeft veel meer terrein verloren dan wij hadden gedacht. Op 26 november 2015 presenteerden wij onze valutavoorspellingen voor 2016. Een van onze meer gedurfde veronderstellingen was dat het pond zwaar onder druk zou komen door de vrees voor een Brexit. Op dat moment stond de GBP/USD op 1,51 en voorspelden wij een koers van 1,27 voor eind 2016. Wij voorzagen dat het pond het ook ten opzichte van de euro moeilijk zou krijgen. Omdat wij uitgingen van pariteit tussen de euro en de dollar (EUR 1 = USD 1), is het verschil tussen onze oorspronkelijke voorspelling voor de EUR/GBP en de huidige koers groter. Op 23 juni kozen de Britten ervoor om uit de EU te stappen. In reactie hierop maakte het pond een duikvlucht, om later weer wat op te krabbelen. Wij zijn steeds negatief gebleven over het pond, tot 8 september van dit jaar toen wij switchten naar een neutrale visie voor de rest van dit jaar. De belangrijkste redenen hiervoor waren de verwachte hogere groei van de Britse economie en de inschatting dat de BoE haar beleid niet verder zou verruimen. Gelet op de ontwikkelingen sindsdien hebben wij onze pessimistische visie te snel losgelaten.

Het probleem van de Britse lopende rekening

De Britse lopende rekening vertoont een fors en niet langer houdbaar tekort: gemiddeld circa 5,5% van het BBP over de laatste vier kwartalen. De stijging van het tekort op de lopende rekening in de voorbije jaren wordt niet veroorzaakt door een oplopend handelstekort maar door de scherpe verslechtering van het saldo van inkomens die Britse ingezetenen verdienen op hun vermogen in het buitenland en inkomens die buitenlanders verdienen op hun vermogen in het VK.

Bij constante wisselkoersen zou dit verslechterende saldo leiden tot een toename van de netto buitenlandse verplichtingen als percentage van het BBP. Mark Carney, de gouverneur van de BoE, heeft in dit verband gezegd dat het VK afhankelijk is van de bereidheid van buitenstaanders om het tekort te financieren. Met Brexit lijkt deze bereidheid op de proef te worden gesteld.

grafiek3grafiek4

Daling pond kan tekort op lopende rekening terugdringen tot houdbaar niveau

De vrije val die het pond tot nu toe heeft gemaakt, zou zich moeten vertalen in een daling van het tekort op de lopende rekening tot een houdbaar niveau. Kristin Forbes, lid van het beleidscomité (MPC) van de BoE, liet in een toespraak in 2014 (klik hier, Engelstalig) zien, aan de hand van ramingen op basis van BoE-modellen, hoe de koers van het pond het tekort op de lopende rekening beïnvloedt. Uit de twee door haar gebruikte modellen kwam naar voren dat een waardedaling van het pond met 20% het handelstekort zou verminderen met 2–6% van het BBP. Op grond van recente ervaring (onder meer het effect van de depreciatie van het pond in 2008) denken we dat een uitkomst aan de onderkant van deze bandbreedte waarschijnlijk realistischer is. Dit betekent dat door de daling van het pond tot nu toe het tekort zou moeten afnemen tot circa 3,5% van het BBP, een niveau dat wij grofweg als houdbaar beschouwen. Bovendien kon vóór het Brexit-besluit zelfs het huidige forse tekort relatief gemakkelijk worden gefinancierd. Het saldo van de basic balance is steeds positief geweest, wat inhoudt dat het tekort op de lopende rekening tot het tweede kwartaal ruimschoots werd gecompenseerd door rechtstreekse buitenlandse investeringen en portefeuillestromen. De situatie is sindsdien vermoedelijk wel sterk verslechterd. Tot slot worden door de daling van het pond de netto beleggingen van het VK in het buitenland meer waard.

grafiek5

Goedkoper pond wakkert economische groei en inflatie aan

De waardedaling van het pond zal op termijn leiden tot een sterke toename van de inflatie. Volgens de modellen van de BoE loopt bij een daling van het pond met 20% de consumentenprijsinflatie in vier jaar tijd op met circa 5,5%. Iets minder dan de helft van deze stijging komt tot stand in het eerste jaar. Ook deze effecten lijken ons aan de forse kant. Ze zijn sterk afhankelijk van de vraag in hoeverre hogere invoerprijzen worden doorberekend in consumentenprijzen (in het BoE-model wordt aangenomen dat dit in vrij hoge mate zal gebeuren). Duidelijk is in ieder geval wel dat de inflatie zal oplopen tot ruim boven het streefniveau. Toch is het niet waarschijnlijk dat de BoE de rente verhoogt om de inflatiedruk te temperen. In het verleden heeft de BoE door een stijgende inflatie als gevolg van schokken in wisselkoersen of grondstoffenprijzen heen gekeken. Daarnaast zal de daling van het pond de economische groei een impuls geven. In het BoE-model is berekend dat de waardedaling van het pond tot nu toe goed is voor circa 1% extra BBP-groei. Dit is meer dan waarvoor een nieuwe renteverlaging of verdere kwantitatieve verruiming zou kunnen zorgen.

Speculatieve shortposities zijn toegenomen

Nog een ander facet is de sterk toegenomen speculatie, die inmiddels zeer extreme niveaus heeft bereikt. Speculatieve shortposities zijn sinds het ontstaan in 1993 nooit zo omvangrijk geweest. Dit betekent dat beleggers zijn voorbereid op veel slecht nieuws terwijl de markt sterker dan gebruikelijk zal reageren op goed nieuws wanneer de gemoederen bedaren. Als speculatieve beleggers hun netto shortposities voor een derde sluiten, dan stijgt het pond met 5% à 10%. Er zijn aanwijzingen dat het pond, bij een stijging van circa 2% – 3% ten opzichte van het huidige niveau, bovendien extra steun zal krijgen vanuit de optiemarkt. Kijkend naar koopkrachtpariteit is het pond zwaar ondergewaardeerd. Ondanks de onzekerheid over de komende tijd bevindt het pond zich op een aantrekkelijk niveau als we de lange termijn in ogenschouw nemen.

grafiek6

Brexit scenario’s

Veel hangt uiteraard af van de uitkomst van de Brexit-onderhandelingen. In ons basisscenario gaan we uit van moeizame maar in het algemeen constructieve onderhandelingen tussen de EU en het VK. Dit zou de weg moet openen voor een geleidelijk herstel van het Britse pond. We gaan er dan van uit dat de koerscorrectie van het pond tot nu toe voldoende is om de onevenwichtigheden te verminderen en op export gebaseerde groei te stimuleren. Het VK en de EU bereiken in dit scenario een akkoord dat het VK vrije of in ieder geval ruime toegang tot de Europese interne markt geeft. De Britse overheid wil uiteindelijk eigen baas zijn over het immigratiebeleid. Voor de EU is vrij personenverkeer een absolute voorwaarde voor toegang tot de interne markt. Zo lijkt een botsing onvermijdelijk, maar we hebben het wel over hoe de partijen de onderhandelingen ingaan. Wellicht is er tijdens de onderhandelingen ruimte voor geven en nemen.

In het alternatieve scenario van een harde Brexit, waarbij het VK de toegang tot de Europese interne markt verliest, zal het pond vermoedelijk nog veel meer terrein moeten prijsgeven. Dan komt bijvoorbeeld het handelstekort onder druk te staan: het overschot op de dienstenbalans slinkt namelijk als de dienstensectoren (in het bijzonder de financiële sector) geen toegang hebben tot de EU. Bovendien is het goed mogelijk dat de kapitaalstromen nog sterker verslechteren. Zo zouden de directe investeringen vanuit het buitenland in dat geval fors kunnen afnemen.

Onze nieuwe voorspellingen

Wij hebben onze voorspellingen voor het pond naar beneden bijgesteld maar voorzien wel een licht herstel vanaf de huidige niveaus. Onze nieuwe eindejaar voorspelling voor GBP/USD is 1,25 tegen voorheen 1,33.

grafiek7