Macro Weekly – Vertrouwensschok door Brexit

door: Nick Kounis

In deze publicatie: In het Verenigd Koninkrijk laten de eerste enquêtes na Brexit zien dat het vertrouwen is gedaald en wij verwachten dat de Britse economie in de komende maanden in een recessie belandt. Pre-Brexit cijfers in de VS en Europa zijn nog goed. Rentes op staatsleningen storten in, waardoor de club van landen met een negatieve rente groeit als gevolg van ongerustheid onder beleggers en de groeiende kans op verdere kwantitatieve verruiming. Beleggers in staatsobligaties lijken zich weinig zorgen te maken over het politieke risico en de dreiging van een bankencrisis in Italië.

 

Macro-Weekly-11-July-2016-nl.pdf (280 KB)
Download

In het Verenigd Koninkrijk (VK) tekent zich een vertrouwensschok af

De eerste enquêtes in het VK na het Brexit-referendum laten forse dalingen zien. De GfK-indicator voor het consumentenvertrouwen daalde naar -9 (gemeten tussen 30 juni en 5 juli), vergeleken met -1 eerder in juni. Dit is de sterkste daling op maandbasis sinds december 1994. Daarnaast zakte de Lloyds Business barometer na het referendum naar +6,  waarmee de laagste stand sinds december 2011 werd bereikt. In mei stond deze barometer nog op +32. Het National Institute of Economic and Social Research meldde bovendien dat de maandelijkse BBP-raming voor juni ‘over de gehele linie een toenemende krimp vertoonde.’ De eerste tekenen dat de Britse economie op weg is naar een recessie, dienen zich dus aan.

Elders zijn de pre-Brexit cijfers nog goed

Elders in de wereld zijn sinds Brexit nog nauwelijks cijfers gepubliceerd, maar de cijfers van vóór Brexit zien er nog steeds redelijk goed uit. In de VS herstelde de banengroei (exclusief de agrarische sector) zich in juni (+287.000) van de zeer zwakke ontwikkeling in mei (+11.000). De waarheid ligt ergens in het midden, waarbij het totale banencijfer de afgelopen drie maanden rond de 150.000 lag en de banengroei in de private sector  iets lager uitkwam. Dit betekent een vertraging ten opzichte van de trendmatige groei van ongeveer 250.000 eerder dit jaar. De arbeidsmarkt koelt dus duidelijk af, in lijn met de gematigde economische groei en dalende bedrijfswinsten, maar van een ineenstorting is zeker nog geen srake.

Tegelijkertijd zijn er weinig tekenen die wijzen op een toenemende inflatiedruk vanuit de arbeidsmarkt. De uurlonen stegen in juni met slechts 0,1% m-o-m en 2,6% j-o-j. Het werkloosheidspercentage steeg van 4,7% naar 4,9% door een groter arbeidsaanbod. Afgezien van het uitschietertje in mei, is de werkloosheid de afgelopen negen maanden stabiel gebleven op 4,9%-5%, wat aangeeft dat de arbeidsmarkt niet verder verkrapt. Wij blijven van mening dat de Fed de rente dit jaar ongewijzigd laat.

In de eurozone geven economische cijfers aan dat na de positieve start van het jaar de economische groei in het tweede kwartaal is vertraagd. In Duitsland, bijvoorbeeld, vertoonden zowel de industriële productie als de industriële orders en de export in mei een zwakke ontwikkeling. Verder waren de resultaten van enquêtes die worden gehouden onder ondernemers in de eurozone in juni iets lager, maar nog wel in overeenstemming met een gematigde economische groei. Deze cijfers voor juli zullen een idee geven in hoeverre zich in de rest van Europa eenzelfde vertrouwensschok zal voordoen als in het VK. Wij verwachten dat deze veel minder heftig zal zijn en gaan ervan uit dat de economie van de eurozone blijft groeien, zij het in een bescheiden tempo.

Pond zakt verder in

De eerste week na Brexit verliep positief, maar afgelopen week escaleerde de ongerustheid op de wereldwijde financiële markten. De reactie op de aandelenmarkten lijkt nog relatief rustig, maar het pond en staatsobligaties hebben grotere verschuivingen ondergaan. Het pond daalde ten opzichte van de dollar naar het laagste niveau in eenendertig jaar. Mark Carney, de gouverneur van de Britse centrale bank (BoE), waarschuwde dat de economie waarschijnlijk sterk zal vertragen en liet doorschemeren dat de centrale bank maatregelen zal nemen.

Bovendien benadrukte hij dat de buitenlandse beleggingsstromen die nodig zijn om het gapende gat in de Britse lopende rekening te financieren, beginnen op te drogen. Hij gaf aan dat niet alleen de kapitaalstromen in obligaties en aandelen afnemen, maar dat er ook minder vermogen richting commercieel vastgoed gaat. Dit werd ook onderstreept door het besluit van verschillende vermogensbeheerders om hun vastgoedbeleggingsfondsen te bevriezen.

De snelgroeiende club van landen met een negatieve rente

De rentes op staatsleningen dalen nog steeds. De 10-jaars rente in onder meer de Verenigde Staten, Duitsland, Japan, het VK en Australië bereikte een nieuw dieptepunt. De club van landen met een negatieve rente is opnieuw groter geworden. In Zwitserland bijvoorbeeld, is de hele yield curve tot 50 jaar gedaald tot onder nul, terwijl in Frankrijk de rente op 9-jaars obligaties voor het eerst onder de nul dook.

De sterke daling van de lange rente is terug te voeren op een aantal marktthema’s, die sinds het Britse referendum alleen maar in intensiteit zijn toegenomen. Lagere verwachtingen voor de economische groei en dalende inflatieverwachtingen zijn belangrijke factoren. Bovendien heeft dit de verwachting gevoed dat het monetaire beleid wereldwijd sterker zal worden verruimd dan eerder werd verwacht. Zo staan de BoE en de ECB klaar om de inkoop van obligaties respectievelijk te starten en uit te breiden en zal de Fed de rente lange tijd ongewijzigd laten. Ook de schaarste aan staatsleningen draagt bij aan de daling van de lange rente, gezien de zwakke aanbodvooruitzichten terwijl centrale banken meer leningen gaan opkopen. Tot slot heeft de omslag in het beleggerssentiment ook de vraag naar veilige beleggingen, zoals staatsobligaties, gestimuleerd.

Wij verwachten een verdere daling van de rente op 10-jaars Duitse staatsobligaties (Bunds) tot -20 basispunten aan het eind van dit jaar en met name ook van Britse staatsobligaties (Gilts) tot 0,5% als gevolg van extra kwantitatieve verruiming door de ECB en de BoE. De rente op 10-jaars Amerikaanse staatsobligaties (Treasuries) bevindt zich nu ongeveer op het niveau dat wij verwachten aan het eind van dit jaar (1,4%). Wij gaan er vanuit dat de Fed de rente tot 2017 ongewijzigd laat; een verdere daling van de Amerikaanse lange rente zal zich waarschijnlijk alleen voordoen als de markt een terugkeer van de Fed naar een verruimend beleid gaat verdisconteren.

Risico’s dreigen in Italië, maar obligatiebeleggers maken zich niet druk

Intussen lijkt Brexit een vrij ongunstig licht te werpen op de problemen in Italië. De Italiaanse overheid zag in Brexit een mogelijkheid om de banken te hulp te schieten zonder zich te houden aan de regels voor staatssteun en bail-in. De Europese commissie (EC) en de Duitse regering staken hier een stokje voor. Italië volgt nu een andere tactiek. Het lijkt erop dat de regering nu probeert gebruik te maken van een uitzondering op de regel, namelijk dat tijdelijke staatssteun is toegestaan als uit stresstesten door toezichthouders blijkt dat er sprake is van een tekort. De regering wil met name kapitaal injecteren in Banca Monte dei Paschi di Siena.

Italië voelt weinig voor een bail-in door houders van bankobligaties, omdat het in veel gevallen gaat om particuliere beleggers. Het overleg tussen de Italiaanse regering en de EC duurt voort, maar er zijn nog geen tekenen van een doorbraak, hoewel de gouverneur van de Italiaanse centrale bank vrijdag hoopvol klonk. Gezien de grote hoeveelheid noodlijdende kredieten binnen de Italiaanse bankensector, lijkt het waarschijnlijk dat banken veel meer kapitaal nodig zullen hebben.

Naast de risico’s binnen de bankensector kampt Italië ook met politieke risico’s. Premier Renzi wil een referendum houden over een grondwettelijke hervorming, Als hij verliest, kan dat leiden tot nieuwe algemene verkiezingen. De anti-EU en anti-establishment Vijfsterrenpartij boekt winst in de opiniepeilingen en zou volgens sommige peilingen de grootste partij worden. In dat geval kunnen beleggers zich zorgen gaan maken over besmetting met het ‘exit-virus’. Toch blijven Italiaanse staatsobligaties het goed doen en zijn de spreads ten opzichte van vergelijkbare Bunds relatief krap. Dit kan het gevolg zijn van speculatie dat de ECB stappen zal nemen om het universum van voor inkoop in aanmerking komende staatsobligaties te vergroten om uitbreiding van de kwantitatieve verruiming te faciliteren. Dat zou namelijk gunstig kunnen zijn voor Italiaanse staatsobligaties.

Een mogelijkheid voor ECB zou kunnen zijn om het wegingssysteem op basis van een kapitaalsleutel (dat min of meer uitgaat van het BBP) te verruilen voor een weging op basis van uitstaande schuld. Dit zou vooral gunstig zijn voor Italië, omdat dit land een hoge schuldratio heeft. De nationale centrale bank kan dan veel meer Italiaanse leningen opkopen dan onder het huidige programma. Wij denken echter dat de ECB zal kiezen voor andere mogelijkheden om het voor inkoop in aanmerking komende universum uit te breiden. Zo kan bijvoorbeeld de regel worden afgeschaft dat de ECB alleen leningen met een hogere rente dan de depositorente mag opkopen, of kan het maximale percentage leningen van een bepaalde emittent dat mag worden gekocht voor bepaalde landen, worden verhoogd. Wij denken dat beleggers zich met hun huidige positieve visie op Italiaanse staatsobligaties wellicht te luchthartig opstellen.

160711- Macro weekly