Macro Visie – Ramingen verlaagd na Brexit

door: Nick Kounis , Aline Schuiling , Kim Liu , Georgette Boele , Maritza Cabezas

In deze publicatie: Na het Britse besluit om de EU te verlaten hebben wij onze ramingen voor de economische groei, de rente, het pond sterling en de euro verlaagd. De onzekerheid is groot; daarom schetsen wij, naast onze nieuwe basisscenario, ook een negatief en positief alternatief scenario. In ons nieuwe basisscenario is de BBP-groei in 2017 in het VK circa 2% lager dan vóór Brexit, in de eurozone 0,6% en in de VS 0,3%
Binnen de eurozone verwachten wij de sterkste terugval in de periferie, Ierland, België en Nederland. Het Britse pond daalt in ons basisscenario naar 1,20 tegenover de dollar en de rente op 10-jaars Bunds naar -0,2%. Ons negatieve scenario gaat uit van inktvlektwerking naar de rest van Europa en een toegenomen vrees dat de eurozone / EU uiteenvalt; ons positieve scenario veronderstelt dat een grote schok uitblijft.

Visie-op-wereldeconomie-29-juni-2016-Ramingen-verlaagd-na-Brexit.pdf ()
Download

Nieuw basisscenario en alternatieve scenario’s na Brexit-besluit

De precieze politieke, economische en financiële gevolgen van het Britse besluit om uit de Europese Unie (EU) te stappen, blijven nog zeer onzeker. Op dit moment hebben we meer vragen dan antwoorden. De algemene richting lijkt wel duidelijk te zijn: de economische groei zwakt waarschijnlijk sterk af, vooral in het Verenigd Koninkrijk (VK), en de rentes en de koersen van het Britse pond en de euro bewegen zich waarschijnlijk naar lagere niveaus dan in ons scenario vóór het Brexit-besluit. In deze publicatie schetsen wij ons nieuwe basisscenario en maken we aannames voor de onderhandelingen tussen het VK en de EU en de omvang van het politieke besmettingsgevaar voor de rest van Europa. Omdat de situatie uiterst onzeker is, presenteren wij ook een negatiever en een positiever scenario.

Uitgangspunten voor basisscenario

Wij denken dat het VK tegen het einde van het jaar een beroep doet op artikel 50 van het Verdrag van Lissabon, waarna de onderhandelingen van start zullen gaan. Deze onderhandelingen zullen niet eenvoudig zijn. Hoewel het economisch belang van zowel het VK als de EU gediend is met een akkoord over vrijhandel, lijkt de politiek zich in een andere richting te bewegen. Om andere landen te ontmoedigen het Britse voorbeeld te volgen, gaat de EU zich mogelijk hard opstellen in de onderhandelingen met het VK. Tegelijkertijd is het VK waarschijnlijk niet bereid een vrij verkeer van personen en andere regels te accepteren die de EU eist in ruil voor volledige toegang tot de interne markt. Deze aspecten vormen immers belangrijke redenen achter het ‘nee’ tegen de EU. De onderhandelingen worden waarschijnlijk moeilijk.

Wij gaan daarom ervan uit dat bij de onderhandelingen slechts langzaam vooruitgang wordt geboekt en dat de onzekerheid voorlopig nog wel even voortduurt. Bedrijven zullen zich voorzichtig opstellen – vooral in het VK – en minder investeren en minder personeel aannemen. In de loop van volgend jaar zou de onzekerheid geleidelijk moeten afnemen.

Sinds de uitslag van het referendum bekend werd, overheerst risicoaversie op de financiële markten. De financiële condities zijn dan ook krapper geworden. Wij verwachten echter niet dat ze nog veel verder zullen verkrappen. Een stabilisatie lijkt in aantocht nu risicovolle beleggingen zich min of meer hebben aangepast aan de zwakkere economische vooruitzichten en de premies voor negatieve risico’s.

Onze aanname dat de financiële condities niet veel verder zullen verkrappen, is in belangrijke mate ook gebaseerd op de verwachting dat de inktvlekwerking naar de rest van Europa beperkt blijft. Wij voorzien weliswaar een verhoogd politiek risico in heel Europa maar verwachten niet dat het risico van een uiteenvallende EU / eurozone sterk toeneemt.

Tot slot zullen volgens ons centrale banken en andere autoriteiten doen wat binnen hun vermogen ligt om de economische neergang te beteugelen. Zijn beschikken echter niet over instrumenten om het speelveld even snel naar hun hand te zetten. Mogelijke opties zijn verdere monetaire verruiming en een gecoördineerde valuta-interventie maar ‘meer van hetzelfde’ zal niet leiden tot een drastische verbetering van de vooruitzichten.

160630-MF1

Zwakkere economische vooruitzichten

In ons basisscenario zwakt de economische groei af (zie bovenstaande tabel), vooral in het VK, waar de onzekerheid groter zal zijn en bedrijven zich voorzichtiger zullen opstellen. De effecten zullen ook in de eurozone merkbaar zijn en in veel mindere mate in de VS en Azië. Wij verwachten dat het VK rond het einde van het jaar in een recessie belandt en dat de eurozone slechts een bescheiden groei laat zien, die op de korte termijn iets onder het trendmatige niveau ligt. De economische pijn in het VK wordt gedeeltelijk verzacht door het goedkopere pond sterling. In de eurozone zullen de gevolgen vooral merkbaar zijn in landen die sterke handelsrelaties hebben met het VK (Ierland, België en Nederland) of kwetsbaar zijn in budgettair, bancair en/of politiek opzicht (perifere eurolanden).

De gevolgen voor de ontwikkeling van de inflatie zijn nog niet helder. In het VK zal door de zwakte van het pond de kerninflatie aanvankelijk oplopen maar later zal deze weer afnemen als gevolg van de zwakkere economische groei. Voor de eurozone verwachten we dat de kerninflatie volgend jaar iets lager uitkomt. Wij passen echter onze ramingen voor de grondstoffenprijzen niet aan en gaan nog steeds uit van stijgende olieprijzen. Dit impliceert dat in de meeste economieën de totale inflatie in de komende maanden aanzienlijk zal versnellen.

Ruimer monetair beleid

In vergelijking met het scenario dat wij vóór Brexit hanteerden, voorzien wij enige monetaire verruiming. De Britse centrale bank (BoE) krijgt te maken met oplopende inflatie (als gevolg van het zwakke pond) en afzwakkende economische groei. Zij zal vermoedelijk voorrang geven aan de beteugeling van recessieve krachten in de economie. Wij verwachten dan ook dat de BoE haar beleidsrente met 25 bp verlaagt naar 0,25%. Een belangrijkere stap van de BoE wordt volgens ons de lancering van een nieuw programma van kwantitatieve verruiming. Dit programma zal, naast Britse staatsobligaties (Gilts), ook risicovolle beleggingen omvatten, zoals bedrijfsobligaties en misschien zelfs aandelen.

160630-MF2

Wij gingen er vóór Brexit al van uit dat de Europese Centrale Bank (ECB) in september haar programma voor obligatieaankopen zou verhogen (van EUR 80 miljard per maand naar EUR 100 miljard) en verlengen (van maart naar juni volgend jaar). Inmiddels denken we dat de ECB het programma laat doorlopen tot eind volgend jaar. Omdat de gevolgen voor de VS beperkter zijn, hebben wij onze visie ten aanzien van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) niet gewijzigd en gaan wij dus nog steeds ervan uit dat de Fed de rente pas in 2017 verhoogt (maar dan wel drie keer). De kans dat de Fed een eerste rentestap nog verder voor zich uit schuift, is echter toegenomen.

Lagere rente, sterling en euro

Wij hebben onze ramingen voor de rentes op Duitse staatsobligaties (Bunds), Amerikaanse staatsobligaties (Treasuries) en Gilts verlaagd op grond van de zwakkere economische groei, de lagere onderliggende inflatie, het ruimere monetaire beleid en de grotere risico’s. De rente op 10-jaars Bunds ramen wij nu op -0,2% eind dit jaar. Anderzijds hebben wij, gegeven de toegenomen politieke risico’s, onze ramingen voor de risico-opslagen (spreads) op staatsobligaties van perifere eurolanden verhoogd. Tot slot verwachten we dat het Britse pond – en in mindere mate ook de euro – terrein moeten inleveren ten opzichte van onze ramingen vóór Brexit. Vooral het pond lijkt af te stevenen op een scherpe koersdaling, naar een dieptepunt van 1,20 tegenover de dollar. Dit houdt verband met het enorme tekort op de lopende rekening van het VK en de noodzaak om de pijn van Brexit voor de Britse economie te verzachten.

Negatief scenario

In ons negatieve alternatieve scenario verlopen de onderhandelingen over het vertrek van het VK uit de EU moeizaam en in een verbitterde sfeer. Er wordt geen duidelijke vooruitgang geboekt. Bovendien escaleren overal in Europa de politieke risico’s scherp en neemt de steun toe voor partijen die zich verzetten tegen de gevestigde orde en de EU. Mogelijk zetten ook andere EU-landen een exit-referendum op de politieke agenda. Door de groeiende politieke fragmentatie komen hetzij zwakke centrumregeringen hetzij meer militante regeringen aan de macht. Beleggers vrezen voor een uiteenvallen van de EU / eurozone. De financiële condities laten een scherpe verkrapping zien, vooral in de periferie van de eurozone en in de Europese bankensector. De periode van onzekerheid woekert bovendien lang voort, wat voor bedrijven reden is om de broekriem strak aan te halen en investeringen en werkgelegenheid terug te schroeven.

Het VK belandt in een diepe recessie en de eurozone in een milde recessie. De negatieve effecten op de rest van de wereldeconomie zijn significant (zie onderstaande tabellen). Door de economische zwakte, het lage uitgangspunt voor de kerninflatie en de vermoedelijke correctie van de grondstoffenprijzen nemen de deflatoire krachten toe.

 

160630-MF3

160630-MF4

Om de situatie te stabiliseren, nemen de autoriteiten agressievere maatregelen. In alle grotere economieën wordt op grote schaal gegrepen naar het wapen van kwantitatieve verruiming en budgettaire stimulering. De rentes op Treasuries en Bunds dalen scherp en de spreads op perifere staatsobligaties schieten omhoog. De ECB zet het instrument van rechtstreekse monetaire transacties (Outright Monetary Transactions – OMT) in om vooral papier van kwetsbare landen in de periferie op te kopen. De situatie komt hierdoor weliswaar enigszins tot rust maar de spreads blijven hoog omdat beleggers zich nog altijd zorgen maken over de fundamentele problemen van Europa. In dit scenario zakt de euro begin 2017 onder de pariteitskoers tegenover de dollar (EUR 1 = USD 1). Dit weerspiegelt de risico’s die spelen in Europa en de kapitaalstroom naar de als veilig beschouwde dollar (safe haven).

Positief scenario

De risico’s die aan ons basisscenario kleven, neigen naar de negatieve kant maar toch kan zich ook een positiever scenario ontvouwen. Zo zullen bedrijven zich wellicht tegen de verwachting in niet terughoudend opstellen en hun plannen ondanks de onzekerheid voortzetten. De vooruitzichten voor de economische groei, de obligatierentes en de valutakoersen komen dan meer in de buurt van ons oorspronkelijke pre-Brexit scenario. Een andere, zij het zeer kleine, mogelijkheid is dat een Brexit er uiteindelijk toch niet komt. Bijvoorbeeld omdat er na de onderhandelingen met Europa een nieuwe referendum wordt gehouden. De kans hierop achten we uiterst gering, want alle politieke partijen hebben gezegd zich aan de uitslag van het referendum te zullen houden. Daarbij komt dat de andere EU-landen vooruit willen en de onderhandelingen over het vertrek willen starten.