Visie opkomende markten – Tegenwind zwakt af, risico’s blijven

door: Marijke Zewuster

In deze publicatie: Bijdrage opkomende markten aan mondiale economie neemt in 2016 voor eerst sinds jaren weer licht toe. Maar zwakke economische ontwikkelingen in Latijns-Amerika en delen van opkomend Europa nog niet voorbij. En kans op tegenvallers blijft onverminderd groot.

160527-Update-EM-outlook-1.pdf (408 KB)
Download

 

Onstuimige start van 2016…

Eind vorig jaar legden we de visie voor 2016 vast in een tweetal publicaties. In onze jaarlijkse Visie op de wereldeconomie hanteerden we de titel ‘Voorzichtig optimisme gerechtvaardigd’ en in Visie op opkomende markten de titel Minder tegenwind, bescheiden herstel in 2016′. In deze publicaties stelden we dat opkomende markten de problemen waarmee zij in 2015 hadden geworsteld in 2016 de baas zouden worden, geholpen door gunstiger externe omstandigheden. De risico’s die wij zagen, waren echter talrijk.

Even leek het erop dat de door ons geschetste risico’s al aan het begin van het jaar realiteit werden. Angst voor een harde landing in China laaide weer op en onzekerheid over het Chinese valutabeleid vergrootte de onrust. Dit vertaalde zich opnieuw in een toename van de kapitaaluitstroom uit China, een daling van de Chinese valutareserves en enorme verliezen voor de aandelenbeurs. Twijfels over de ontwikkelingen in China zetten ook aandelenbeurzen in de rest van de wereld onder druk. Grondstofprijzen en met name de olieprijs gingen verder onderuit, met alle nadelige gevolgen voor de wisselkoersen van grondstofexporteurs. Bovendien was de eerste renteverhoging van de Fed (december 2015) een feit en de verwachting was dat er meer zouden volgen.

Het is nu tijd voor een update. Is ons voorzichtig optimisme nog gerechtvaardigd en kunnen we er nog steeds van uitgaan dat de groei in de opkomende markten aan zal trekken?

… maar sinds medio februari lijkt rust weer te zijn teruggekeerd

Sinds medio februari is de storm weer gaan liggen. De volatiliteit is afgenomen en zowel bond spreads als CDS spreads van opkomende markten zijn gedaald. Grondstofprijzen zijn ook weer gestegen en de wisselkoersen en aandelenbeurzen van veel opkomende markten hebben zich hersteld. Er zijn verschillende redenen waarom de rust is teruggekeerd. Zo leek na de uiterst zwakke groei in de VS in het eerste kwartaal van 2016 de kans op verdere renteverhogingen dit jaar sterk te zijn afgenomen. Inmiddels is dit weer veranderd. De toonzetting van de notulen van de meest recente vergadering van het FOMC, het beleidscomité van de Amerikaanse centrale bank (Fed), was agressiever dan verwacht. Zelf gaan we er vooralsnog vanuit dat de Fed op zijn vroegst pas in 2017 de rente zal verhogen en dat ook dan de aanpassingen bescheiden zullen zijn. Het risico van een eerdere verhoging is echter toegenomen. Dit kan opnieuw voor onrust zorgen. Aan de andere kant gaan zowel de ECB als de BoJ door met hun kwantitatieve verruiming. Bovendien laten de Chinese autoriteiten zien dat ze nog over voldoende munitie beschikken om de economie voor een harde landing te behoeden. Ook werken de minder sterke dollar en hogere grondstofprijzen in het voordeel van de meeste opkomende markten. Daarnaast is de verwachting dat de inflatie in de welvarende landen en daarmee ook de rente op de internationale kapitaalmarkt voorlopig laag blijft. Dat is eveneens gunstig voor opkomende markten. Op grond van dit alles denken wij dat ons voorzichtig optimisme nog steeds gerechtvaardigd is, ondanks dat we de groeiramingen voor een aantal belangrijke opkomende markten fors neerwaarts hebben aangepast.

 

160527-UVO1  160527-UVO2

Vooruitzichten Latijns-Amerika en opkomend Europa somberder …

Sinds onze laatste Visie op opkomende markten van december 2015 hebben we voor een aantal landen in Latijns-Amerika en opkomend Europa de ramingen neerwaarts aangepast. De grootste aanpassing komt op het conto van Brazilië, waar we nu een krimp zien van -4%, in plaats van -2%. Maar ook voor de meeste andere landen van in Latijns-Amerika is de groeiraming naar beneden aangepast.

In opkomend Europa is de aanpassing vooral te wijten aan een verlaging van de prognose voor Rusland van +0,5% naar -1%. De economie van Rusland lijkt zich inmiddels te stabiliseren en voor 2017 verwachten we een herstel naar 1,5%. Ondanks de matige ontwikkeling in de eurozone, doen de Centraal-Europese landen (Tsjechië, Polen, Hongarije) het een stuk beter. Onze laatste groeiprognoses betekenen dat we in opkomend Europa in 2016 nog steeds een versnelling van de groei zien ten opzichte van 2015, die ook in 2017 doorzet. De groeiraming voor 2017 van 2,5% is zelfs de sterkste opleving sinds 2012. In Latijns-Amerika daarentegen betekent de aanpassing dat we in plaats van herstel nu in 2016 een nog sterkere krimp zien dan in 2015 en een veel voorzichtiger herstel in 2017 dan eerder geraamd.

Prognoses voor Azië blijven vrijwel onveranderd

Azië blijft met een regionale groei die slechts licht afzwakt, van 6,1% in 2015 tot 5,8% in 2017, verreweg de sterkste regio. Voor een aantal handelsgeoriënteerde economieën in Azië, zoals Hong Kong, Singapore, Taiwan en Zuid-Korea, hebben we de ramingen ook neerwaarts aangepast, maar voor de Aziatische regio als geheel blijft de aanpassing beperkt. Zo gaan we voor China onveranderd uit van een groei van 6,5% in 2016 en 6% in 2017 en verwachten we voor India nog steeds een groei van 7,5% in zowel 2016 als 2017. De Chinese autoriteiten beschikken nog over voldoende munitie om de economie te stimuleren en maken hier ook gebruik van, door bijvoorbeeld het opvoeren van investeringen in infrastructuur en constructie. Hierdoor zal ook de importvraag weer toenemen, wat gunstig is voor de wereldhandel. Dat een harde landing wordt voorkomen, betekent niet dat de weg van geleidelijke groeivertraging niet af en toe hobbelig zal zijn, zoals afgelopen januari maar weer eens al te goed duidelijk werd.

Groeiverschil tussen opkomende- en welvarende landen neemt weer iets toe

De neerwaartse bijstellingen in Latijns-Amerika en opkomend Europa komen vooral voor rekening van interne problemen. Een iets minder sterke economische ontwikkeling in de welvarende landen speelt ook een rol. Zo gaan we nu uit van een groei in de VS van 1,7%, tegen een verwachting van 2,5% aan het begin van het jaar. Voor de eurozone is de prognose ook aangepast en wel van 1,9% naar 1,2%. Dit betekent dat waar we eerst nog een lichte versnelling in de welvarende landen voorzagen, we nu uitgaan van een terugval van 1,8% in 2015 tot 1,5% in 2016. In 2017 trekt de groei weer aan naar hetzelfde niveau als in 2015.

In de opkomende markten daarentegen stabiliseert de groei in 2016 rond 4% en verwachten we een lichte stijging naar 4,4% in 2017. We zien dat er een einde komt aan een lange periode waarin het groeiverschil tussen opkomende en welvarende landen steeds verder afnam.

Een veel sterkere toename is echter niet te verwachten. De geleidelijke afkoeling in China zal ook de komende jaren doorgaan, terwijl structurele onevenwichtigheden een sterke opleving in Latijns-Amerika en opkomend Europa onwaarschijnlijk maken. Met een groei van 7,5% heeft India inmiddels China ruim voorbij gestreefd wat groei betreft. Gemeten naar welvaart en de omvang van het BBP loopt het land echter een stuk achter. Daardoor is de invloed van India op de mondiale economie geringer. India heeft nog een lange weg te gaan voordat ze zich wat dat aangaat met China kan meten. De verschillen van meer dan 6 procentpunt in groei tussen opkomende markten en welvarende landen, die we voor de mondiale crisis in 2008/2009 zagen, zullen we in de nabije toekomst met grote waarschijnlijkheid dan ook niet meer zien. Een verschil van hooguit 3 procentpunt lijkt ook voor de langere termijn meer realistisch.

 

160527-UVO3  160527-UVO4

En hoe zit het met de risico’s?

De risico’s zoals we die uitgebreid geschetst hebben in onze laatste Visie op opkomende markten van december 2015 en herhaald hebben in talloze andere publicaties blijven onverminderd overeind en zijn zo mogelijk sterker geworden. Dat is het gevolg van ongunstiger structurele ontwikkelingen en de – mede als gevolg hiervan – diverse aanpassingen naar beneden van de kredietbeoordeling van opkomende markten. Hoewel het niet ons basisscenario is, blijft een harde landing in China – bijvoorbeeld als gevolg van de hoge schuldenlast van het bedrijfsleven – één van de grootste risico’s die boven de markt hangt. Dit is niet alleen nadelig voor China. Belangrijker is dat dit het groeiplaatje in zowel andere opkomende markten, als in de welvarende landen aantast. Dat gebeurt via de invloed die dit heeft op de mondiale handel en de grondstofprijzen.

In de welvarende landen speelt ook een aantal zaken die de groei negatief kunnen beïnvloeden, zoals een eventuele Brexit en politieke issues in de eurozone zelf. (Geo-) politieke factoren en structurele tekortkomingen blijven daarnaast belangrijke endogene risicofactoren voor een herstel in opkomend Europa en Latijns-Amerika. Dit zijn echter zaken die in mindere mate de groei in andere delen van de wereld zullen aantasten. Verder zal de Fed vroeg of laat de rente verder verhogen. De grote vraag blijft natuurlijk of de opkomende markten er dan klaar voor zijn. Het antwoord hierop hangt deels af van het mondiale groeiplaatje op dat moment. Hoe sterker de groei in de VS, des te minder de negatieve gevolgen zullen zijn. Daarbij is de lopende rekening van veel opkomende markten verbeterd en blijft de reservepositie sterk. Hierdoor lijken landen minder kwetsbaar, maar de buitenlandse schuld blijft een zwak punt.

 

160527-UVO5  160527-UVO6

Sterke toename buitenlandse schuld

De buitenlandse schuld is in de meeste opkomende markten vanaf 2008 sterk toegenomen en dit is wellicht de belangrijkste factor die deze landen momenteel kwetsbaar maakt voor negatieve ontwikkelingen op de internationale kapitaalmarkt. Deze toename had alles te maken met de overvloed aan goedkope liquiditeit en de toen nog gunstige groeivooruitzichten voor opkomende markten. Omdat dit in eerste instantie gepaard ging met een sterke groei van het BBP en van de export vallen de schuldratio’s overigens nog alleszins mee.

Kijken we naar de zes landen die we medio vorig jaar hebben geïdentificeerd hebben als meest kwetsbaar voor een verhoging van de rente door de Fed (Brazilië, Colombia, Indonesië, Maleisië, Turkije en Zuid-Afrika, zie Macro Focus, Top zes van risicovolle opkomende markten), dan heeft Maleisië, uitgedrukt als percentage van het BBP, met iets meer dan 60% de hoogste buitenlandse schuld en Brazilië met iets meer dan 30% de laagste. Kijken we naar de buitenlandse schuld in relatie tot de export van goederen en diensten, dan draait het plaatje om en komt Maleisië met een ratio van 80% als beste uit de bus, terwijl dit voor Brazilië ruim 200% bedraagt. Dit is aan de hoge kant, maar nog altijd een stuk lager dan in de jaren net voorafgaand aan de vorige grote crisis in Brazilië (1998 tot 2001). Toen lag de schuld/export ratio rond 300%, om na een forse depreciatie van de munt op te lopen naar meer dan 400% in 2002. Ook in Colombia, Turkije en Indonesië is de schuld-export ratio aan de hoge kant.

Vooral (buitenlandse) schuldenlast van bedrijfsleven vormt risico

Volgens cijfers van de (BIS)1. bedraagt de totale schuld van het bedrijfsleven uitgedrukt als percentage van het BBP in zowel de welvarende landen als de opkomende markten momenteel circa 90%. Daarbij is deze ratio in de welvarende landen sinds de financiële crisis in 2008/2009 min of meer gelijk gebleven, terwijl in de opkomende markten de ratio juist sterk is toegenomen en wel van 60% naar 90%. Gemiddeld is 10% van deze schuld in buitenlandse valuta. Daarbij zijn er grote verschillen tussen landen. De totale private schuld in China spant de kroon met circa 200% van het BBP, de schuld in Brazilië, Turkije en Zuid-Afrika ligt rond het gemiddelde van 90% ligt en Indonesië ligt daar beduidend onder. Kijken we naar het aandeel van de buitenlandse schuld in de totale schuld dan springt China er weer positief uit, met een aandeel van net 5%. In de andere genoemde landen komt het ruim boven de 10% uit. In het geval van Turkije ligt het aandeel zelfs rond 40% en in Brazilië en Zuid-Afrika tussen 20 en 25%. Als percentage van het BBP varieert de buitenlandse schuld van 10% in China en ruim 25% in Brazilië tot circa 40% in Turkije. Het merendeel van deze private buitenlandse schuld is aangegaan door het bedrijfsleven.

 

160527-UVO7

Reservepositie blijft gunstig

Voor de meeste opkomende markten geldt dat ondanks een afname van de kapitaalstromen, de reservepositie in 2015 ofwel stabiel bleef of slechts licht is gedaald. Bovendien is dankzij de daling van de import, de importdekking over de hele linie verbeterd. Verder dekken de reserves in alle landen de korte buitenlandse schuld vrijwel volledig, variërend van 90% in Turkije tot rond de 700% in Brazilië. De dekking van de totale buitenlandse schuld is met 24% het laagst in Turkije en met iets meer dan 60% opnieuw het hoogst in Brazilië. Bovendien geldt voor zowel Brazilië als Indonesië dat ondanks de daling, de instroom van directe buitenlandse investeringen (DBI) nog altijd groter is dan het tekort op de lopende rekening.

Zwakke wisselkoersen, een zegen of een vloek

In het licht van de aanzienlijke buitenlandse schuldenlast van bedrijven in opkomende markten is het de vraag of de sterke verzwakking die de munten van opkomende markten hebben ondergaan gunstig is voor de economie of juist niet. De zwakke munten dragen bij aan een verbetering van de concurrentiepositie en daarmee aan het herstel van de economische groei en een verbetering van de lopende rekening. Aan de andere kant zorgt een zwakke munt ook voor een aanscherping van de financiële condities en voor een stijging van de rente- en aflossingsverplichtingen. De overheden in genoemde landen zijn daar nu veel minder gevoelig voor, omdat ze in tegenstelling tot in het verleden steeds minder in buitenlandse valuta zijn gaan lenen. In Brazilië is dit niet meer dan 5% van het BBP en in Turkije net 10%. Afgezet tegen de valutareserves valt de buitenlandse schuld zelfs volledig weg. Dit beperkt het wisselkoersrisico voor de overheid, maar het betekent niet dat overheden immuun zijn. Mochten strategisch belangrijke bedrijven hun schulden niet meer kunnen betalen, dan is er een gerede kans dat overheden deze bedrijven redden door de buitenlandse schuldverplichtingen over te nemen.

De sterke waardedaling van de munten in veel opkomende landen die we in het afgelopen jaar hebben gezien, heeft direct invloed op de omvang van de rente- en aflossingsverplichtingen, uitgedrukt in de eigen munt. Zolang het exporterende bedrijven zijn, wordt deze wisselkoers mismatch deels beperkt omdat ook de inkomsten uitgedrukt in de eigen munt toenemen. Dit is anders voor bedrijven die alleen op de binnenlandse markt opereren. Volgens de BIS zijn buitenlandse leningen ook gebruikt om investeringen in bijvoorbeeld infrastructuur en de vastgoedsector te financieren. Verder concludeert de BIS dat de winstgevendheid van bedrijven die veel buitenlandse leningen zijn aangegaan de laatste jaren sterk is gedaald. Vanuit een macro-perspectief vallen de totale buitenlandse schuldratio’s nog alleszins mee. Dit betekent echter niet dat individuele bedrijven met veel buitenlandse schuld niet in de problemen zouden kunnen komen.

Toch lijkt ook dan het risico van een schuldencrisis beperkt, gezien de nog altijd omvangrijke valutareserves en de in het algemeen geringe initiële omvang van de buitenlandse overheidsschuld. Een aantrekkende groei is uiteindelijk toch nodig om de schuldverplichtingen te voldoen. Daarom lijkt een zwakkere wisselkoers per saldo nog altijd meer een zegen dan een vloek.

1.BIS Working Papers No 550 A new dimension to currency mismatches in the emerging markets: nonfinancial companies, March 2016

160527-UVO8