China Focus – Schuldenberg onder de loep

door: Arjen van Dijkhuizen

In deze publicatie: Macro-economische data in april zwakker dan in maart. Toch lijkt de economie in de eerste maanden van 2016 te stabiliseren. Stimulerend beleid draagt bij aan herstel vastgoedsector. Kredietverlening blijft sterker groeien dan de economie. Hoge schuldenlast is risico, maar vooral binnenlandse, lange-termijn issue. Structurele beleidsagenda wordt belangrijker, geen radicale koerswijziging.

160520-China-Focus.pdf (369 KB)
Download

Intro: stabilisatie op de korte termijn versus risico’s op de lange termijn

Hoewel de macro-economische data over april tegenvielen ten opzichte van die over maart, duidt het bredere plaatje op stabilisatie. Mede dankzij stimulerend begrotings-beleid, het versoepelen van macro-prudentiële regels (zoals aanbetalingseisen bij woningfinanciering) en een aanhoudend ruim monetair beleid heeft de vastgoedsector zich hersteld. Daarmee werd de teruggang in de zware industrie en de financiële dienstverlening gecompenseerd. Ook de deviezenreserves hebben zich de laatste maanden gestabiliseerd, mede dankzij de tijdelijke verzwakking van de dollar. Al met al zijn de zorgen over een harde landing van China afgenomen vergeleken met medio 2015 en begin 2016. Echter, zoals we in onze vorige China Focus (Sentiment verbetert, schuld blijft stijgen) signaleerden, gaat de economische stabilisatie op de korte termijn gepaard met toenemende risico’s op de langere termijn. Denk daarbij vooral aan de verdere stijging van de toch al hoge schuldniveaus. Nu stimulerend beleid heeft bijgedragen aan stabilisatie, lijkt de beleidsagenda weer wat te verschuiven richting de aanbodzijde en structurele hervormingen zoals het terugdringen van de overcapaciteit en schuldreductie.

160520-CF1  160520-CF2

Economische data voor april zwakker ten opzichte van maart …,

De in de afgelopen weken gepubliceerde data over april zijn zwakker dan die over maart, al wordt dit deels verklaard door verstoringen door seizoenspatronen. Toch zijn de data over april over het algemeen verbeterd vergeleken met eind 2015 en begin 2016. De groei van de industriële productie (6,0% j-o-j) en investeringen in vaste activa (10,5%) vertraagde ten opzichte van maart, maar bleef duidelijk hoger dan de groei in begin 2016. De groei van de detailhandelsverkopen zwakte af naar 10,1% j-o-j (maart: 10.5%) als gevolg van een afkoeling van de autoverkopen. Bloomberg’s BBP-groei-indicator daalde naar 6,9% j-o-j in april (maart: 7,1%) en blijft daarmee dicht (en zelfs iets boven) het officiële groeicijfer van 6,7% j-o-j over het eerste kwartaal van dit jaar.

De eerder deze maand gepubliceerde inkoopmanagersindices van zowel NBS als Caixin lieten ook al een daling zien ten opzichte van maart, waarbij de divergentie tussen de minder presterende verwerkende industrie en de beter draaiende dienstensector blijft bestaan. De exportgroei bleek in april weer negatief (-1,8% j-o-j), na een sterke positieve uitschieter (+11,5%) in maart die deels kon worden verklaard door verstoringen in verband met het Chinese nieuwjaar. De invoerwaardes krompen in april (-10,9% j-o-j) sterker dan in maart, maar minder sterk dan gemiddeld in 2015. Ook de invoervolumes laten nog steeds een voorzichtige stabilisatie zien. De inflatiecijfers brachten positiever nieuws: de producentenprijzen daalden in april nog maar met 3,4% j-o-j ten opzichte van circa 6% eind 2015). Het algehele inflatietempo (CPI) schommelt de laatste maanden rond de 2,3%, duidelijk boven het gemiddelde van 1,4% in 2015.

… hoewel vastgoedsector nog steeds een duidelijk herstel laat zien

Daarentegen laat de vastgoedsector juist een verder herstel zien, waarbij een aantal indicatoren begin dit jaar sterk is verbeterd. Zo groeiden de verkopen van woningen (in oppervlaktetermen) in april met circa 40%, een drie-jaars hoogtepunt. De huizenprijsindex verbeterde in april voor de twaalfde maand op rij; de jaarlijkse prijsstijging bereikte een twee-jaars hoogtepunt. Zoals we in onze vorige China Focus al aangaven, leunt het herstel van de vastgoedsector sterk op stimulerend (begrotings)beleid. Ook speelt de zwakke basis in begin 2015 een rol. Het belang van de stimulering wordt weerspiegeld in het feit dat investeringen door staatsbedrijven in het eerste kwartaal sterk groeiden, terwijl de groei van de private investeringen juist een historisch dieptepunt bereikte. Dit wijst op crowding out van private investeringen; op zich geen welkome ontwikkeling.

160520-CF3  160520-CF4

Kredietverlening blijft sneller groeien dan de economie

In april viel de totale kredietverlening terug naar CNY 751 mld (maart: CNY 2404 mld). Het volume van bankleningen steeg met CNY 556 mld (maart: CNY 1370 mld). Deze afzwakking zou een eerste teken kunnen zijn dat de autoriteiten hun aandacht verleggen naar het beperken van de kredietgroei. Toch moeten geen overhaaste conclusies worden getrokken. De kredietverlening laat sterke fluctuaties zien. Daarbij spelen ook seizoens-patronen een rol (de kredietverlening valt in april altijd terug ten opzichte van maart). Verder zeggen de hierboven genoemde aggregaten niets over de uitgifte van obligaties door lagere overheden, die in april sterk toenam. Zou deze uitgifte wel worden meegeteld, dan blijft de totale kredietgroei in april op een hoog niveau van circa 16% j-o-j.

160520-CF5  160520-CF6

Toename schuldniveaus belangrijk risico rond China’s transitie

Omdat de kredietgroei sneller blijft groeien dan het BBP, blijft de verhouding uitstaand krediet / BBP toenemen, tot circa 250% in het derde kwartaal van 2015. Het leeuwendeel hiervan (70%, dus ongeveer 170% BBP) staat uit bij bedrijven. Het aandeel van huis-houdens is ongeveer 15% (40% BBP). Mede gelet op de monetaire doelstellingen voor 2016, blijft de kredietverlening dit jaar waarschijnlijk sterker groeien dan de economie, tenzij de autoriteiten zouden besluiten tot een drastische inperking. Volgens Bloomberg-ramingen blijft ook de totale schuldendienst voor Chinese bedrijven en huishoudens toenemen; deze kwam in het eerste kwartaal van 2016 overeen met 32% van het BBP.

160520-CF7  160520-CF8

Dankzij lage buitenlandse schuld heeft Beijing nog manoeuvreerruimte

Door Jan en alleman is op de stijging van China’s schuldenberg en de daarmee verband
houdende risico’s gewezen. Deze tendens verklaart ook mede waarom Moody’s en S&P
onlangs hun rating voor China op ‘Negative outlook’ hebben geplaatst. Toch blijven de externe ratings voor China gunstig vergeleken met die van de meeste opkomende landen. Dat komt mede omdat de buitenlandse schuld van China in internationaal perspectief laag is, zowel in BBP- als in exporttermen. Dat komt omdat China nog een restrictief kapitaalregime heeft en de schuld van de BV China grotendeels in lokale valuta luidt, hoewel dat kan veranderen nu de binnenlandse obligatiemarkt geleidelijk wordt opengesteld voor buitenlandse partijen. Al met al is China’s schuldprobleem in onze ogen vooral een binnenlands fenomeen en meer een risico voor de langere termijn. De schuldenberg vormt natuurlijk een bedreiging voor het financiële stelsel en het groei-perspectief, indien de risico’s niet adequaat beheerst worden, maar het is onwaarschijnlijk dat dit op korte termijn een extern gedreven liquiditeitscrisis veroorzaakt. Dus hoewel systeemrisico’s toenemen, de kredietstatus van sommige leningnemers verslechtert en het aandeel van probleemleningen oploopt, hebben de autoriteiten nog tijd om een geleidelijke en tamelijk ordelijke schuldreductie te regisseren.

Meer aandacht voor structurele kwesties …,

De autoriteiten zijn erin geslaagd om de macro-economische situatie op de korte termijn te stabiliseren, maar de (lange-termijn) risico’s waarmee China’s transitie gepaard zijn opnieuw aan de oppervlakte gekomen. Tegen deze achtergrond ligt het voor de hand dat de aandacht van Beijing weer verschuift van de vraagzijde naar de aanbodzijde. Dit werd onlangs ook opgemerkt door een ‘anonieme official’ in één van de toonaangevende media. De overheid is al gestart met het nemen van structurele maatregelen, bijvoorbeeld het terugdringen van de overcapaciteit (en werkgelegenheid) in de zware industrie. We denken echter dat beleidswijzigingen geleidelijk worden doorgevoerd en Beijing bijvoorbeeld geen radicale schuldafbouw gaat nastreven, omdat in dat geval de groeidoelstelling voor 2016 (6,5-7%) in gevaar kan komen.

… maar ook het stimuleren van de bestedingen blijft een rol spelen

We denken dat het begrotingsbeleid ruim blijft. We verwachten dat het centrale begrotingstekort dit jaar verder oploopt, van 3,5% BBP in 2015 naar 4% in 2016. De recente aankondiging om CNY 7.4 biljoen (ca 6% van het BBP in 2015) te investeren in de infrastructuur wijst ook in die richting, al zaten dergelijke initiatieven deels al in de pijplijn. We hebben al eerder uitgelegd dat Beijing voorzichtiger is geworden met de timing en vorm van monetaire verruiming, gegeven onzekerheden rond de wisselkoers en kapitaalstromen (ook tegen de achtergrond van mogelijke renteverhogingen door de Federal Reserve). Mede gelet op de recente ontwikkeling van de kredietverlening verwachten we nu nog één (in plaats van twee) verlaging van de beleidsrente met 25 bp dit jaar. Daarnaast verwachten we nog steeds 100 bp aan verlagingen van de bancaire reservevereisten. Verder zal de centrale bank liquiditeit blijven verschaffen via speciale leenfaciliteiten. Ook zullen de autoriteiten doorgaan met het aanpassen van macro-prudentiële regels, zoals aanbetalingsnormen bij woningfinancieringen, en met het terugdringen van de schuldenlast voor bedrijven en lagere overheden.

160520-CF9