China Focus – Sentiment verbetert, schuld blijft stijgen

door: Arjen van Dijkhuizen

Zorgen harde landing afgenomen, maar risico’s niet verdwenen. Wisselkoers, aandelenmarkt, deviezenreserves en macrodata stabiliseren. Groeivertraging blijft geleidelijk verlopen, deflatoire krachten nemen af. Vastgoedsector toont herstel dankzij stimulerend beleid. Hoge en nog toenemende schuldniveaus belangrijkste lange termijn risico.

160421-China-Focus.pdf (320 KB)
Download

Zorgen over harde landing afgenomen, maar risico’s niet verdwenen

In het afgelopen jaar was China regelmatig een bron van zorg voor financiële markten. Vooral medio 2015 en begin 2016 laaiden zorgen over een harde landing op door een combinatie van een scherpe aandelenmarktcorrectie, een yuandevaluatie en tegenvallende macrocijfers (o.a. krimp invoer, afname deviezenreserves). Recent zijn deze zorgen echter afgenomen. De CDS-premie is weer gedaald, de yuan heeft wat teruggewonnen ten opzichte van de dollar, deviezenreserves zijn gestabiliseerd, de kapitaaluitstroom is afgenomen en het macro-economische beeld is verbeterd. Al met al houdt ons basisscenario van een geleidelijke, maar hobbelige, groeivertraging nog steeds stand. Dat betekent echter niet dat alle risico’s nu verdwenen zijn. Integendeel, vooral de verdere toename van de al hoge schuldniveaus is een risico voor de langere termijn.

160421-CF1  160421-CF2

Vrees voor een sterke yuandeprecatie is verminderd …

De verrassende devaluaties van de yuan ten opzichte van de dollar in de zomer van 2015 en vergelijkbare bewegingen in januari 2016 voedden de angst dat de groeivertraging te snel ging en dat China op het punt stond een valuta-oorlog te starten. Maar zoals we al eerder uitlegden (zie bijvoorbeeld ons januari-rapport, Chinaphobia overdone), is de verschuiving van een min of meer vaste koppeling van de yuan aan de dollar naar een regime waarin de yuan aan de hand van een bredere valutamand wordt gestuurd een verstandige zet. In onze ogen is China nooit van plan geweest om een valuta-oorlog te starten, maar wilde Beijing het wisselkoersbeleid aanpassen aan de nieuwe economische realiteit. Daarom verwachten we nog steeds slechts een beperkte verdere depreciatie van de yuan ten opzichte van de dollar in 2016-17. In de afgelopen maanden heeft de yuan zelfs wat teruggewonnnen op de dollar. Dat herstel is allereerst ingegeven door uitspraken en acties van de Chinese centrale bank (PBoC) gericht op het inperken van speculatie, al heeft natuurlijk de recente dollarzwakte de klus voor de PBoC gemakkelijker gemaakt.

160421-CF3  160421-CF4

… en deviezenreserves stabiliseren nu kapitaaluitstroom luwt

Het herstel van rust aan het valutafront heeft ook bijgedragen aan het luwen van de kapitaaluitstroom en het stabiliseren van de deviezenreserves. In maart stegen de deviezenreserves voor het eerst in vier maanden met USD 10,3 mld, terwijl de daling in februari ook al veel minder was dan in de maanden daarvoor. Rekening houdend met koerseffecten zouden de reserves in maart weliswaar nog wat gedaald zijn, maar al met al is sprake van stabilisatie. Overigens had het grootste deel van de kapitaaluitstroom betrekking op de terugbetaling van dollarschuld door bedrijven, het afdekken van dollarexposure of het terugdraaien van carry trades. Deze vormen van kapitaaluitstroom zijn niet echt schadelijk, omdat ze leiden tot de afname van valutarisico’s voor de BV China. Toch is het nog te vroeg om te juichen. Een nieuwe fase van dollarsterkte, als markten verdere renteverhogingen door de Fed inprijzen, kan immers een nieuwe fase van onzekerheid en een toename van de kapitaaluitstroom inluiden, terwijl kapitaalcontroles op de langere termijn vaak aan effectiviteit verliezen. Hoewel dergelijke factoren tot hernieuwde druk op de deviezenreserves kunnen leiden, verwachten we dat de autoriteiten de situatie uiteindelijk onder controle kunnen blijven houden.

Macro-economische cijfers laten verbetering zien, …

Dat ook de macro-economische data aan het verbeteren zijn, is deels te danken aan het opvoeren van stimuli door Beijing. Begin april lieten alle inkoopmanagersindices (PMI’s) van zowel NBS als Caixin een sterke verbetering zien, al blijven deze indices voor de dienstensector duidelijk sterker dan voor de industrie. Daarnaast versnelde de groei van de industriële productie, de detailhandelsverkopen en de investeringen in maart. De investeringen profiteerden van overheidsinvesteringen in de vastgoedsector en de infra-structuur. Een opleving van de autoverkopen werkte positief door op de detailhandels-cijfers. Verder toonde de uitvoer in maart voor het eerst sinds juni 2015 groei, ook al zijn deze data vertekend doordat de week waarin het Chinese Nieuwjaar wordt gevierd niet in alle kalenderjaren gelijk is. Dergelijke en andere verstoringen beïnvloeden ook de invoerdata, alhoewel we tekenen zien dat er sprake is van stabilisatie. Zo is de groei van de invoervolumes van enkele belangrijke grondstoffen recent weer wat versneld.

160421-CF5  160421-CF6

… dankzij herstel in de vastgoedsector …

De huizenverkopen en de investeringen in de vastgoedsector trokken begin 2016 aan dankzij stimulerend beleid, naast gunstige basiseffecten. De huizenverkopen profiteerden van het beleid gericht op het wegwerken van voorraden. Samen met een toename van uitgaven voor infrastructuur droeg dit bij aan een herstel van de investeringen. Al met al is de voor de conjunctuur belangrijke vastgoedsector dit jaar veel beter gestart dan het vorige. Ondertussen stegen de huizenprijzen in maart in het hoogste tempo in twee jaar (4,9% j-o-j), waarbij de grote steden nog altijd koploper zijn. De regionale verschillen in de huizenprijsontwikkelingen worden steeds meer meegenomen in het beleid. In een aantal grote steden zijn bijvoorbeeld de aanbetalingsnormen voor tweede huizen aangescherpt en de hypotheekrentes verhoogd om het gevaar van oververhitting te beteugelen.

… waardoor de groei in het eerste kwartaal maar beperkt vertraagde

Dankzij het herstel van de vastgoedsector zwakte de BBP-groei in het eerste kwartaal slechts marginaal af, tot 6,7% (vierde kwartaal 2015: 6,8%). Zoals verwacht koelde de financiële dienstverlening sterk af ten opzichte van 2015 als gevolg van de forse aandelenmarktcorrectie. Op kwartaalbasis kwam de groei overigens slechts uit op 1,1% k-o-k en dat cijfer sluit niet geheel aan bij het jaarcijfer (de kwartaalcijfers suggereren een jaargroei van 6,3%). De alternatieve Bloomberg-indicator wijst echter ook op een jaargroei van 6,7% in het eerste kwartaal, met zelfs een versnelling naar 7,1% in de maand maart. Al met al denken we dat de meest recente dataset nog steeds in lijn is met ons basisscenario van een geleidelijke, hoewel hobbelige, groeivertraging. We verwachten dat de economische groei afzwakt van 6,9% in 2015 naar 6,5% in 2016 en 6,0% in 2017.

Helaas blijven China’s hoge schuldniveaus verder toenemen …

Hoewel de korte-termijn risico’s voor de economische groei dankzij het stimulerend beleid van de overheid zijn afgenomen, gaat dit beleid wel samen met lange-termijn risico’s zoals de verdere toename van de schuldenberg. De kredietverlening liet in maart weer een sterke stijging zien. De groei van de totale kredietverlening versnelde in het eerste kwartaal naar 13,4% j-o-j (2015: 12,5%). De doelstellingen voor de groei van de kredietverlening en de geldhoeveelheid (M2) die Beijing presenteerde in het dertiende Vijfjarenplan maken ook duidelijk dat dit jaar nog niet begonnen gaat worden met schuldafbouw. Integendeel, de totale schuld van China blijft toenemen. In het derde kwartaal van 2015 was de schuld/BBP-ratio toegenomen tot 250%, waarbij circa 60% uitstaat bij niet-financiële bedrijven. Weliswaar tracht Beijing de schuldenlast voor bedrijven en lokale overheden te verlichten, maar het terugdringen van de totale schuld is nog geen prioriteit. De overheid lijkt juist huishoudens te stimuleren een hypotheeklening aan te gaan, want de schuld van de huishoudens is in internationaal opzicht nog laag. De aanhoudende stijging van de schuldniveaus was één van de redenen die Moody’s en Standard & Poor’s noemden toen ze hun rating outlook onlangs wijzigden naar ‘Negatief’.

160421-CF7  160421-CF8

… maar dat is een lange-termijn issue en duidt niet op een acute crisis

Overigens zijn de ratings van China (Moody’s Aa3, S&P AA-, Fitch A+) nog altijd hoog vergeleken met de meeste opkomende landen en bijvoorbeeld ook beter dan die van Japan. Dat komt omdat China nog steeds omvangrijke budgettaire en externe buffers heeft. Dit verschaft de autoriteiten tijd om geleidelijk aan hervormingen door te voeren en onevenwichtigheden te adresseren. China heeft bijvoorbeeld nog altijd flinke overschotten op de lopende rekening. Ook blijven de externe schuldratios laag, omdat het land nauwelijks afhankelijk is van externe schuldfinanciering. Dat kan geleidelijk aan wel veranderen, nu de interbancaire obligatiemarkt is opengesteld voor bepaalde buitenlandse partijen. Bovendien luidt het overgrote deel van de schulden in de eigen munt. Volgens BIS-data kwam de in dollars luidende bedrijfsschuld in 2015 overeen met 8% van het BBP, dat is duidelijk lager dan in veel andere opkomende landen. Bovendien is dit aandeel inmiddels waarschijnlijk verder afgenomen, omdat veel bedrijven hun dollarschuld zijn gaan aflossen. Al met al blijft China een vrij gesloten systeem behouden en dat maakt het moeilijk voor te stellen dat een schuldencrisis ingeluid wordt door externe crediteuren, zeker niet op de korte termijn. Daarmee is de situatie in China anders dan in veel andere opkomende landen. In plaats daarvan is de schuldopbouw van China meer een lange-termijn-risico, dat indien onvoldoende beheerst op termijn een bedreiging kan vormen voor het bankwezen en de economische groei.

Deflatoire druk neemt af

Het herstel van de grondstoffenprijzen en maatregelen gericht op het terugbrengen van de overcapaciteit leiden geleidelijk aan tot het afnemen van de deflatoire druk in de industrie. De producentenprijzen daalden in maart met 4,3%, vergeleken met een daling met bijna 6% eind 2015. Voor het eerst sinds januari 2014 was het maandcijfer voor de producentenprijsinflatie weer positief. Dit heeft ook een positief effect op de winstgevendheid in de industrie. Ondertussen bleef het algehele inflatietempo (CPI) in maart steken op 2,3% j-o-j. De stijging hiervan in de afgelopen twee maanden wordt ingegeven door de inflatie van voedselprijzen, die in maart een vierjaars hoogtepunt van 7,6% j-o-j bereikte. Hoewel deze tijdelijke factoren wel zullen afzwakken, verwachten we dat de inflatie op jaarbasis dit jaar toeneemt tot 2% (2015: 1,4%). De kerninflatie blijft overigens een stuk stabieler; deze bleef in het afgelopen jaar rond de 1,5% bewegen.

Aandacht voor vraagzijde blijft, ondanks meer focus op aanbodzijde

Zoals aangegeven in het dertiende Vijfjarenplan neemt de overheid maatregelen gericht op het terugbrengen van de overcapaciteit en de werkgelegenheid in sectoren zoals de zware industrie en de vastgoedsector. Toch blijkt dat Beijing ook nog steeds actief blijft om de vraagzijde te sturen. We gaven al eerder aan dat de autoriteiten voorzichtiger zijn geworden met betrekking tot de timing en de vorm van monetaire versoepeling, vanwege de onzekerheid over de wisselkoers en de kapitaaluitvoer. Al sinds vorig jaar is meer nadruk gelet op stimulering via de begroting, onder andere via infrastructurele uitgaven en belastingverlagingen. Het begrotingstekort is daardoor toegenomen tot 3,5% van het BBP en we verwachten voor 2016-17 een verdere toename naar 4%. Omdat de inflatie duidelijk onder de PBoC-norm van 3% blijft, zien we ook nog ruimte voor monetaire versoepeling. We verwachten voor de rest van 2016 nog 100 bp aan verlagingen van de bancaire reserve-vereisten en nog 50 bp aan verlagingen van de beleidsrente. Verder zal de centrale bank liquiditeit blijven verschaffen via speciale leenfaciliteiten. Ook zullen de autoriteiten doorgaan met het aanpassen van macroprudentiële regels, zoals aanbetalingsnormen bij woningfinancieringen, en met het terugdringen van de schuldenlast voor bedrijven en lokale overheden.

Conclusie

De complexe balanceeract tussen het stabiliseren van de groei en het waarborgen van financiële stabiliteit, waarmee China’s noodzakelijke transitie nu eenmaal gepaard gaat, blijft voortduren. Het stimulerend beleid van Beijing heeft bijgedragen aan het beperken van de korte termijn risico’s voor de economische groei. Hierdoor en door de stabilisatie van de wisselkoers, de aandelenmarkten en de deviezenreserves zijn de zorgen over een harde landing afgenomen. Dit beleid gaat echter wel hand in hand met de toename van enkele lange termijn risico’s, waaronder een verdere stijging van de reeds hoge schuldenlast. Al met al verwachten we dat China’s geleidelijke, maar schoksgewijze, groeivertraging blijft doorgaan.

160421-CF9