Macro Weekly – Waar komt de ECB mee?

door: Nick Kounis

De ECB-vergadering van deze week levert waarschijnlijk een monetaire stimulans op – maar waar de ECB precies mee komt, is onzeker. Ons basisscenario is een verlaging van de depositorente met 20 basis-punten plus maatregelen om de gevolgen voor banken te beperken. Bijvoorbeeld een tweetrapstarief en een nieuwe langlopende leenfaciliteit voor banken. Wij verwachten uitbreiding/verlenging van de kwantitatieve verruiming. De depositorente zal niet langer de bodem zijn voor obligatieaankopen. Monetaire stimulering is gerechtvaardigd en heeft een positief effect, al heeft de ECB wel steun van andere beleidsmakers nodig.

 

Macro-Weekly-4-March-2016-nld.pdf (83 KB)
Download

 

Opnieuw zijn alle ogen gericht op de ECB

De ECB-vergadering van deze week belooft opnieuw een grote gebeurtenis te worden op de economische en financiële kalender. Het is vrijwel zeker dat de ECB iets gaat doen, maar wat precies is onzeker. Tegelijkertijd wordt er steeds sceptischer tegen het effect van het monetaire beleid aangekeken. Sommigen beweren dat dit beleid in het gunstigste geval niet effectief is en in het slechtste geval schadelijk. Vrees is ontstaan dat de grens is bereikt van wat centrale banken kunnen doen tegen de toegenomen negatieve risico’s voor de groei- en inflatievooruitzichten. In deze vooruitblik stellen wij vijf belangrijke vragen over het ECB-beleid.

160307-W1

Wat gaat de ECB doen?

Wij gaan ervan uit dat de ECB deze week een breed pakket maatregelen aankondigt, met onder meer renteverlagingen, maatregelen ter ondersteuning van het bankwezen en uitbreiding van de obligatieaankopen (zie bovenstaand kader). In de afgelopen paar jaar heeft de ECB over het algemeen beleidsmaatregelen geïntroduceerd op een aantal fronten. Dat deed ze om het effect op de financiële condities en de economie te versterken en om bij de aankondiging een ‘groot gebaar’ te maken teneinde de verwachtingen te sturen. Bovendien zijn de vooruitzichten voor de economische groei en met name de inflatie aanzienlijk verslechterd. Zo zal bijvoorbeeld de inflatieprognose van de ECB voor 2016 waarschijnlijk met ongeveer één procentpunt naar beneden gaan (naar nul), terwijl de prognose voor 2017 mogelijk wordt verlaagd met 0,3 procentpunt naar 1,3%. Dat betekent dat er een aanzienlijke reactie nodig is.

Waar houden de markten rekening mee?

De rentefutures lijken aan te geven dat rekening wordt gehouden met een verlaging van 10 basispunten tijdens de vergadering van deze week (er is ongeveer 12 basispunten verdisconteerd) en een verlaging van in totaal 18 basispunten in de periode tot juni. De verwachtingen met betrekking tot kwantitatieve verruiming (quantitative easing – QE) zijn moeilijk af te leiden uit de marktprijzen. Uit enquêtes onder economen en strategen maken wij wel op dat een uitbreiding van de maandelijkse obligatieaankopen met EUR 10 miljard naar in totaal EUR 70 miljard het meest waarschijnlijk wordt geacht (zie onderstaande tabel).

160307-W2

Lost de ECB de gewekte verwachtingen in?

Ja. Weliswaar bestaat er veel onzekerheid over de vraag wat de ECB precies gaat doen en stelde de centrale bank in december teleur, maar wij denken dat de ECB deze keer wel over de brug komt. Wij denken dat de centrale bank de depositorente sterker verlaagt dan de markt verwacht en ook dat de bank duidelijk aangeeft dat er, indien nodig, meer gedaan wordt. Naar onze mening zijn de neutralere leden van de Raad van Bestuur deze keer meer bereid om zich achter ECB-president Draghi en de andere verruimingsgezinde bestuurders te scharen en een agressievere stimulering te steunen. De reden hiervoor is dat de uitkomsten van enquêtes onder ondernemers sterk zijn verslechterd, terwijl de kerninflatie is afgenomen en de eerdere toename teniet is gedaan.

Doet een negatieve rente meer kwaad dan goed?

Een negatievere depositorente voor overtollige reserves van banken zal per saldo waarschijnlijk positief zijn voor de economie als het systeem goed is opgezet. De ervaringen tot dusver zijn bemoedigend. In de eurozone is de rente bij kredietverlening van banken aan huishoudens en bedrijven bijvoorbeeld gedaald. Daarnaast is de kredietverlening door banken iets aangetrokken en is de euro zwakker dan deze anders zou zijn geweest. In Zweden, waar de rente negatiever is dan in de eurozone, zijn de ontwikkelingen nog positiever geweest. Het is echter ook waar dat een negatieve rente een ongunstig effect kan hebben op de winsten van banken en dat dit, als het effect te groot is, de kredietverlening door banken en daardoor de economie kan ondermijnen. Het is dus van belang dat de ECB maatregelen neemt om de gevolgen voor banken zo veel mogelijk te beperken. Wij achten daarom een tweetrapstarief voor de depositorente waarschijnlijk. Dit systeem kan zo worden opgezet dat de herfinancieringsrente (op dit moment +5 bp) geldt voor het grootste deel van de overtollige reserves en dat banken voor slechts een klein deel van hun overtollige reserves (bijvoorbeeld een derde) te maken krijgen met een negatieve depositorente.

De ECB kan de bankensector ook met andere maatregelen steun bieden. Zo kunnen bijvoorbeeld nog langer lopende (en mogelijk goedkopere) herfinancieringsleningen voor banken worden aangeboden. Ook kan de rente voor bestaande gerichte langerlopende herfinancieringstransacties (TLTRO’s) worden verlaagd.

Zijn de grenzen van het monetaire beleid bereikt?

Nee, volgens ons is er nog steeds ruimte om te manoeuvreren voor de ECB. Als wordt overgestapt op een tweetrapssysteem kan de depositorente na maart nog verder worden verlaagd. Bovendien kan QE worden uitgebreid. Wij verwachten dat de ECB tijdens de vergadering van maart de depositorente als bodem onder de aankoop van obligaties afschaft. In dat geval kan de ECB staatsleningen opkopen met een lagere rente dan de depositorente. Hierdoor wordt het pakket aan leningen dat de bank kan kopen, groter. Bovendien kan de ECB het programma in de toekomst verder aanpassen om een verdere uitbreiding of verlenging van QE mogelijk te maken (bijvoorbeeld door het loslaten van de kapitaalsleutel voor de allocatie van aankopen of de limiet voor emittenten).

Meer in het algemeen geldt dat er geen grens is aan de hoeveelheid geld die de ECB kan produceren en dat centrale banken zich in het verleden innovatief hebben getoond in het bedenken van manieren om stimulansen te bieden. De ECB kan bijvoorbeeld agressiever het ABS-programma inzetten door risicovollere tranches van effecten kopen (bestaande uit pakketten met leningen), waardoor het voor banken makkelijker wordt om leningen van hun balans af te halen.

Wij zijn van mening dat de stimuleringsmaatregelen van de ECB een positief effect hebben en zullen blijven hebben op de vraag en de inflatie. Weliswaar is de economie nog steeds zwak en blijft de inflatie laag, maar dit komt doordat de eurozone te maken heeft met toenemende tegenwind. De groei en de inflatie zouden nog lager zijn als de ECB niet was opgetreden.

Desalniettemin heeft de ECB wel de hulp nodig van andere beleidsmakers. Een uitbreiding van de budgettaire stimulering in de vorm van overheidsinvesteringen kan bijvoorbeeld bijdragen aan een sneller conjunctureel herstel. Bovendien kunnen structurele hervormingen ertoe bijdragen dat de groei op lange termijn verbetert ten opzichte van het huidige zeer lage niveau.

160307-W3