Macro Focus – Brexit scenario’s

door: Nick Kounis

In deze publicatie: Het gaat erom spannen of de Britten straks ja of nee tegen de EU zeggen. Met een scenarioanalyse brengen wij de gevolgen in beeld. Ons basisscenario is dat de Britten in de EU blijven. De kans hierop schatten wij op 65%. Als het VK nee zegt, zien wij vier scenario’s. De verschillen ertussen hangen samen met het verloop van de onderhandelingen over het vertrek en met het risico dat meer landen de EU de rug toekeren. In de Brexit-scenario’s komt in 2017 de BBP-groei in het VK 1% tot 3% lager uit en in de eurozone tot 1,5% lager. GBP/USD daalt naar 1,15. De onzekerheid waarmee deze ramingen zijn omgeven, is groot. Met een Brits vertrek uit de EU wordt immers onbekend terrein betreden.

160304-Macro-Focus_Brexit-Scenarios-NL.pdf (251 KB)
Download

Uitslag van het referendum is hoogst onzeker

Op 23 juni gaan de Britten naar de stembus om zich in een referendum uit te spreken of het VK wel of niet lid van de EU moet blijven. De uitslag is uiterst onzeker. Op basis van de voortschrijdende gemiddelden van de uitkomsten van de belangrijkste peilingen zijn de ja-stemmers in de meerderheid maar hun voorsprong is niet heel groot. Daarbij komt dat de peilingen vaak onbetrouwbaar zijn. Hoewel wij de kans dat de Britten voor voortzetting van het EU-lidmaatschap stemmen, het hoogst inschatten, verwachten wij wel een spannende race. Voor ons is dit reden geweest om een aantal scenario’s uit te werken waarin wij de gevolgen voor de economie en de financiële markten in kaart brengen. In dit artikel schetsen wij onze bevindingen.

MF Brexit NL grafiek 1

Vier Brexit-scenario’s

Het schema toont onze verschillende scenario’s. De kans dat het VK in de EU blijft, schatten wij op 65%. Dit is dus ons basisscenario. De kans dat een van de vier Brexit-scenario’s zich voordoet, is dus 35%. In onze analyse van deze Brexit-scenario’s richten wij ons vooral op de gevolgen voor de economie en de markten tot en met eind 2017, ook al lopen de onderhandelingen tussen het VK en de EU wellicht langer door (circa twee jaar in de aanloop naar een eventueel vertrek in de tweede helft van 2018 en mogelijk nog meerdere jaren na het vertrek). Wij nemen echter aan dat de gevolgen in het komende jaar grotendeels worden bepaald door de verwachte uitslag van het referendum en de onzekerheid rond het proces.

Waarschijnlijk zullen de onderhandelingen na een Brits vertrek uit de EU uiterst moeizaam verlopen. Dit doet vermoeden dat er in vergelijking met de huidige situatie uiteindelijk handelsbeperkingen ontstaan. Wij ramen daarom de kans op een wanordelijk Brexit op 20%. De kans op een ordelijk Brexit stellen wij op 15%. In dit geval blijven naar verwachting de nadelige gevolgen voor de handel beperkt. In beide vertrekscenario’s schuilt volgens ons het gevaar dat zij de anti-EU-bewegingen versterken en dat hierdoor de eurocrisis weer in alle hevigheid oplaait. Daarom onderscheiden wij binnen zowel het wanordelijk als het ordelijk Brexit-scenario een variant met en zonder besmetting naar de rest van de EU.

Basisscenario: VK blijft in de EU (65%)

In ons basisscenario kiezen de Britten voor voortzetting van het EU-lidmaatschap. De regeringspartij van de Conservatieven is weliswaar sterk verdeeld, maar het officiële stemadvies van de regering is om ja te zeggen. Premier Cameron, de meeste leden van zijn kabinet en ook de meeste andere politieke partijen gaan campagne voeren om in de EU te blijven. Het ja-kamp lijkt bovendien in de peilingen een kleine voorsprong te hebben.

MF Brexit NL grafiek 2

In dit scenario vertraagt de economische groei in de eerste helft van dit jaar. De onzekerheid over de uitslag van het referendum drukt de investeringen, terwijl ook de verzwakkende wereldeconomie voor tegenwind zorgt. Voor de Britse centrale bank (BoE) zijn de groeivertraging en de zwakke inflatie reden om pas op de plaats te maken. Na het referendum trekt de economie weer aan, doordat de onzekerheid wegvalt terwijl de wereldeconomie een bescheiden verbetering laat zien.

Al met al denken wij dat het Britse BBP dit jaar met 1,6% groeit (tegen 2,2% in 2015) waarna volgend jaar een herstel inzet naar 2,5%. Het economisch effect op de eurozone is verwaarloosbaar. Het belangrijkste markteffect betreft de koers van het Britse pond (GBP), die tegenover de Amerikaanse dollar (USD) in de aanloop naar het referendum daalt naar 1,35 maar vervolgens opveert naar 1,48 eind dit jaar wanneer de risicopremie voor een Brexit uit de koers wegvalt. De EUR/GBP loopt tot het referendum nog iets verder op naar 0,78 (de winst wordt beperkt door de verdere monetaire verruiming door de ECB) om daarna terug te vallen naar 0,71.

MF Brexit NL box 1

Brexit-scenario 1: Wanordelijk vertrek, geen besmetting naar rest van EU (15%)

Dit is het meest waarschijnlijke van onze vier Brexit-scenario’s. Nadat de Britten in het referendum ervoor hebben gekozen om de EU te verlaten, breekt er een periode aan van uiterst moeizame, verhitte en verbitterde onderhandelingen tussen het VK en de EU over de voorwaarden van uittreding. Door de toonzetting van de gesprekken zullen bedrijven en beleggers redelijkerwijs ervan uitgaan dat een constructief akkoord over de voorzetting van een vrij handelsverkeer tussen het VK en de EU niet haalbaar is, en hun besluiten en plannen hieraan aanpassen.

Hoewel een akkoord over vrij handelsverkeer economisch bezien in het belang is van zowel het VK als de EU, proberen sommige EU-landen wellicht een slag te slaan in het voordeel van hun financiële sector. Belangrijker is dat de EU in de onderhandelingen met het VK zich waarschijnlijk hard zal opstellen om andere landen te ontmoedigen dat zij in navolging van het VK ook uit de EU stappen. Het VK van zijn kant zal vermoedelijk niet willen instemmen met een vrij verkeer van personen en met andere regelingen die de EU zal eisen als voorwaarde voor een volledige toegang tot de interne markt. Het is overigens goed mogelijk dat de situatie nog complexer wordt: Schotland moet zich in een tweede referendum nog uitspreken of het deel wil blijven uitmaken van het VK. De Schotse bevolking is volgens peilingen pro EU en een Brexit zou wel eens de druppel kunnen zijn die de emmer doet overlopen. Het kan de Schotten over de streep trekken om voor afscheiding van het VK te stemmen. In dit eerste scenario heeft een Brexit gelukkig geen olievlekwerking naar andere EU-landen.

De onzekerheid over toekomstige handelsbeperkingen tussen het VK en de EU en tussen Schotland en de andere delen van het VK zullen naar verwachting de bedrijfsinvesteringen (vooral de directe buitenlandse investeringen) en de werkgelegenheid sterk negatief beïnvloeden. De Britse economie belandt vermoedelijk in een recessie en de BoE moet in dat geval weer overgaan tot monetaire stimulering. De risicopremie voor het pond en – zij het in minder mate – andere Britse beleggingscategorieën (aandelen) zullen in het algemeen toenemen, met een waardedaling als logisch gevolg. De economie van de eurozone zal tot op beperkte hoogte ook nadelige gevolgen ondervinden doordat de vraag vanuit het VK afneemt en het pond sterk in waarde daalt.

Al met al denken wij dat in 2017 het Britse BBP 2,5 %-punt lager is dan in ons basisscenario. De GBP/USD daalt vermoedelijk naar circa 1,15 eind 2016 en de EUR/GBP gaat richting 0,95. Het negatieve effect op het BBP van de eurozone in 2017 bedraagt waarschijnlijk zo’n 0,25%.

MF Brexit NL grafiek 3

Brexit-scenario 2: Wanordelijk vertrek, wel besmetting naar rest van EU (5%)

Dit is naar onze mening het ongunstigste scenario. In vergelijking met het eerste scenario is er ook sprake van ernstige politieke olievlekwerking naar de rest van Europa. Het vertrek van het VK uit de EU zal anti-EU-bewegingen in andere lidstaten mogelijk aanmoedigen. De regeringen in deze landen komen wellicht onder druk om ook een referendum over het EU-lidmaatschap te houden. Dit risico speelt vooral wanneer een Brexit niet in een gunstige context kan worden gerealiseerd.

Het politieke risico neemt in heel Europa toe. Een mix van zwakke economische groei, hoge werkloosheid, bezuinigingen en zorgen over immigratie hebben de politieke fragmentatie in Europa bevorderd. Radicale partijen hebben overal aan populariteit gewonnen. Hierdoor is het lastiger geworden om daadkrachtige regeringen te vormen en is de kans toegenomen dat een radicale partij een sterke invloed op het regeringsbeleid kan uitoefenen.

Een Brits vertrek uit de EU is dan olie op het vuur. Beleggers gaan zich ernstiger zorgen maken over de toekomst van de EU en de euro. Het is goed mogelijk dat de eurocrisis weer oplaait. Hevige financiële spanningen en een bredere vertraging van de economische groei in Europa zijn dan het resultaat. Het deflatierisico neemt sterk toe en de ECB en de nationale regeringen moeten hard aan de bak om het negatieve tij te keren.

Bij een hernieuwde escalatie van de eurocrisis komt de BBP-groei van de eurozone in 2017 mogelijk circa 1,5 %-punt lager uit dan in ons basisscenario. Dit impliceert dat de groei gemiddeld nul is. De groei van het Britse BBP kan nog eens 0,5 %-punt lager zijn dan in het eerste scenario. Op de valutamarkten springt de zwakte van de euro in het oog. Na een aanvankelijke stijging direct na het Britse vertrekt uit de EU glijdt de EUR/GBP af naar circa 0,85. De EUR/USD komt uiteindelijk onder het pariteitsniveau (EUR 1 = USD 1).

MF Brexit NL grafiek 4

Brexit-scenario 3: Ordelijk vertrek, geen besmetting naar rest van EU (10%)

Dit is het gunstigste scenario. Het besluit van de Britten om de EU te verlaten, wordt gevolgd door constructieve en positieve onderhandelingen tussen het VK en de EU over de voorwaarden van uittreding. Dit geeft voeding aan optimisme dat de handelsrelaties na het Brexit niet aanzienlijk verslechteren. Vermoedelijk zullen het VK en de EU kiezen voor een gulden middenweg: het VK krijgt ruim toegang tot de interne markt maar is bereid veel EU-regelingen te aanvaarden (misschien wel met beperkingen ten aanzien van het vrij verkeer van personen). De constructieve stemming wordt mogelijk ingegeven door het besef dat beide partijen niet gebaat zijn bij een wanordelijk verloop van de onderhandelingen en een verstoring van het vrije handelsverkeer. Verder bestaat er in dit scenario geen gevaar dat het vertrekvirus overslaat naar de rest van de EU of Schotland.

Hoewel de Britse economie ook in dit scenario aanzienlijk vertraagt, blijft de onzekerheid beperkt. De vertraging is minder sterk en van kortere duur dan in de scenario’s die voorzien in een wanordelijk vertrek. Het pond verliest nog altijd over een breed front terrein maar de daling is geringer en wordt sneller voor een deel weer goedgemaakt.

Al met al denken wij dat in 2017 het Britse BBP ongeveer 1 %-punt lager is dan in ons basisscenario. De GBP/USD daalt vermoedelijk naar circa 1,30 eind 2016 en de EUR/GBP loopt op naar 0,85. Het negatieve effect op het BBP van de eurozone in 2017 blijft waarschijnlijk bescheiden.

Brexit-scenario 4: Ordelijk vertrek, wel besmetting naar rest van EU (5%)

Tijdens het ordelijk vertrek zoals hierboven beschreven is er nu ook sprake van ernstige politieke olievlekwerking naar de rest van Europa (zie ook scenario 2). De economie van de eurozone gaat gebukt onder de eurocrisis. Dit werkt ook door in de Britse economie, bovenop de gevolgen van een ordelijk Brexit.

Al met al denken wij dat in 2017 het BBP van zowel het VK als de eurozone ongeveer 1,5 %-punt lager is dan in ons basisscenario. De GBP/USD daalt vermoedelijk naar circa 1,25 en de EUR/GBP gaat naar 0,80. De EUR/USD beweegt zich richting het pariteitsniveau doordat de euro te lijden heeft van de vrees voor de toekomst van de muntunie.

MF Brexit NL box 2

MF Brexit NL box 3

MF Brexit NL box 4

MF Brexit NL box 5