China – Evenwichtskunst blijft nodig in Jaar van de Aap

door: Arjen van Dijkhuizen

In deze publicatie: Vrees voor scherpe yuandepreciatie afgenomen na acties centrale bank. Deviezenreserves dalen verder; niet alle kapitaaluitstroom is schadelijk. Handelscijfers over januari stellen teleur, maar zijn waarschijnlijk vertekend. China blijft geleidelijk afkoelen, maar de transitie zal hobbelig blijven verlopen en de autoriteiten moeten evenwichtskunst blijven beoefenen.

 

160218-China-Focus.pdf (484 KB)
Download

Chinese Jaar van de Aap start heel anders dan het kalenderjaar 2016

Het Chinese nieuwjaar begon heel anders dan het kalenderjaar 2016. Begin januari was China de aanleiding van onrust op de mondiale financiële markten. De verlaging van de spilkoers door de centrale bank (PBoC) voedde de depreciatie van de munt ten opzichte van de dollar, terwijl de aandelenmarkten sterk in mineur waren. Het Jaar van de Aap startte met een interview met PBoC-gouverneur Zhou Xiaochuan, die pleitte voor wissel-koersstabiliteit. Hij voegde de daad bij het woord door de spilkoers van de yuan ten opzichte van de dollar op de eerste handelsdag van het Chinese nieuwjaar sterk te verhogen. Hierdoor herstelde de yuan flink tot een niveau dat overeenkwam met de koers van eind 2015 (6,49). Natuurlijk werd deze actie mede mogelijk gemaakt door de recente verzwakking van de dollar, die samenhangt met het feit dat marktpartijen dit jaar minder renteverhogingen door de Fed verwachten. In de afgelopen week is de yuan wel weer wat verzwakt. Maar volgens ons heeft Beijing de markten een duidelijke boodschap willen meegeven. Namelijk dat China – momenteel voorzitter van de G20 – niet van plan is om een valuta-oorlog te starten, zoals sommigen vreesden in augustus 2015 en begin 2016.

 

Grafiek 1 Grafiek 2

 

Wisselkoersbeleid: concurrentiekracht versus financiële stabiliteit

De recente uitlatingen en acties van de centrale bank sluiten aan bij onze visie van een ‘beperkte’ yuandepreciatie ten opzichte van de dollar. Wij voorspellen een koers van 6,70 yuan per dollar eind 2016 en 6,80 eind 2017 (verdere depreciatie van 2,5% in 2016 en 1,5% in 2017). Eind 2015 heeft het IMF de opname van de yuan in de SDR-mand per oktober 2016 goedgekeurd. Sindsdien wegen de autoriteiten in het wisselkoersbeleid onzes inziens de belangen van concurrentiekracht en financiële stabiliteit continu af. Volgens het ‘Trilemma’ van Obstfeld & Taylor kan een land niet tegelijkertijd een open kapitaalrekening, een vaste wisselkoers en een onafhankelijk monetair beleid hebben. China wil op de langere termijn toegroeien naar een flexibeler wisselkoersbeleid. Op de korte termijn is het waarschijnlijk verstandig dat men verschuift van een wisselkoersbeleid dat puur op de dollar is geënt naar een beleid waarbij een bredere, handelsgewogen valutamand een sterkere rol speelt. Vanuit het perspectief van financiële stabiliteit blijkt de bilaterale koers van de yuan ten opzichte van de dollar hierbij echter een belangrijke rand-voorwaarde. Deze koers bepaalt immers mede de omvang van kapitaaluitstroom, gegeven aanzienlijke dollaruitzettingen van Chinese partijen.

 

Deviezenreserves verder omlaag, maar schulddekking blijft zeer hoog

De Chinese deviezenreserves daalden in januari nog eens met circa USD 100 mld (iets minder dan verwacht) en zijn nu zo’n 20% lager dan de piek van USD 4 biljoen van juni 2014. De resterende voorraad dekt echter nog altijd drie maal de totale buitenlandse schuld, vijf maal de kortlopende buitenlandse schuld en 17 maanden invoer. Deze dekkingsratio’s zijn nog altijd zeer hoog vergeleken met andere landen. Verder heeft China een fors overschot op de lopende rekening (zevenjaars hoogtepunt van circa USD 300 mld in 2015) en de handelsbalans (nieuw record van USD 63,3 mld in januari). Toch moeten we de ontwikkeling van de Chinese deviezenreserves goed in de gaten blijven houden. Als deze blijven afnemen in hetzelfde tempo als in de afgelopen drie maanden gebeurde dan zullen de twijfels over de houdbaarheid van het wisselkoersregime toenemen en zal China andere maatregelen moeten nemen (het aanscherpen van kapitaalcontroles en/of het toestaan van een sterkere yuandepreciatie).

 

Grafiek 3 Grafiek 4

 

… en niet alle vormen van kapitaaluitstroom zijn even schadelijk

Tegelijkertijd moeten we ons bedenken dat niet alle vormen van kapitaaluitstroom even schadelijk zijn. Sommige leiden zelfs tot het verminderen van risicio’s voor de BV China. Een aanzienlijk deel van de kapitaaluitstroom heeft te maken met bedrijven die dollar-schuld afbetalen en/of uitzettingen in dollars gaan afdekken. Een ander deel heeft betrekking op de afwikkeling van carry trades. Deze vormen van kapitaaluitstroom zijn eigenlijk helemaal niet schadelijk, omdat ze leiden tot een verlaging van valutarisico’s voor China. Verder heeft de daling van de deviezenreserves ook te maken met het feit dat sommige bedrijven die betaald krijgen in dollars wachten met de conversie naar de lokale munt. Natuurlijk spelen ook interventies op de valutamarkten door de centrale bank een belangrijke rol bij dit alles. Deze hebben samen met andere maatregelen zoals de recente aanpassing van de spilkoers bijgedragen aan de stabilisatie van de yuan-dollarkoers. Door dergelijke maatregelen zou de kapitaaluitstroom in beginsel de komende tijd moeten afnemen.

 

Recente data wijzen op aanhoudende geleidelijke groeivertraging

Vanwege het Chinese nieuwjaar worden enkele indicatoren deze maand niet gepubliceerd. De begin deze maand gepubliceerde inkoopmanagersindices (PMI’s) bevestigen ons basisscenario van een aanhoudende, geleidelijke groeivertraging. De door Caixin gepubliceerde PMI’s voor de verwerkende industrie en de dienstensector verbeterden allebei. Daarentegen verzwakten de ‘officiële’ PMIs van NBS iets, maar die voor de verwerkende industrie (49,4%) blijft vlak bij het neutrale niveau van 50 terwijl die voor de dienstensector (53,5) duidelijk boven de 50 blijft. De aanhoudende divergentie tussen de verwerkende industrie en de dienstensector is illustratief voor de verschuiving van het Chinese groeimodel, van industrie en investeringen naar diensten en consumptie. Wel denken we dat de groeibijdrage van de financiële dienstverlening dit jaar zal afnemen, maar over het geheel genomen voorzien we nog steeds een geleidelijke groeivertraging van 6,9% in 2015 naar 6,5% in 2016 en 6% in 2017. Onlangs werd bekend dat de autoriteiten dit jaar mogelijk voor het eerst een groeidoelstelling in de vorm van een bandbreedte zullen introduceren, waarbij 6,5-7% als mogelijkheid werd genoemd.

 

Handelscijfers stellen teleur, maar zijn waarschijnlijk vertekend

In ons rapport van januari stelden we dat de handelscijfers van China eind 2015 voorzichtige tekenen van een uitbodeming lieten zien. We gaven daarbij echter wel aan nog voorzichtig te zijn met het trekken van conclusies, omdat de maandelijke handels-cijfers erg volatiel zijn en bovendien beïnvloed zijn door seizoenspatronen en ad hoc invloeden. En inderdaad bleken een maand later de handelscijfers over januari flink tegen te vallen. De invoer kromp met 18,6% j-o-j (december 2015: -7.5%) en de uitvoer met 11,2% j-o-j (december 2015: -1,6%). Maar waar we vorige maand nog niet overdreven optimistisch waren, zijn we nu niet overdreven pessimistisch. De effecten van strategische aankopen van goedkope energie in december, het aanpakken van overfacturering en de typische verstoringen die te maken hebben met de timing van het Chinese nieuwjaar zijn duidelijk van invloed op de handelscijfers voor januari. De aanhoudende daling van grondstoffenprijzen speelt ook een rol. Onze schatting van invoervolumes duidt op een uitbodeming eind 2015; de laatste raming dateert overigens van november 2015.

 

Grafiek 5 Grafiek 6

 

Kredietverlening schiet omhoog, ook beïnvloed door speciale factoren

De toename van de kredietverlening over januari bereikte nieuwe records en kwam daarmee veel hoger uit dan verwacht. De totale kredietgroei nam toe met CNY 3420 mld in januari (consensus: CNY 2200 mld), terwijl nieuwe bankleningen een stijging van     CNY 2510 mld lieten zien (consensus: CNY 1900 mld). De groei van de monetaire aggregaten versnelde ook aanzienlijk. De groei van M2 bereikte een 20-maands hoogtepunt van 14%. Dit wijst erop dat eerdere stimuleringsmaatregelen doorwerken op het kredietaanbod, terwijl het herstel van de huizenprijzen positief doorwerkt op de kredietvraag. Toch zijn ook deze gegevens vertekend door een aantal speciale factoren. De kredietverlening neemt traditioneel sterk toe in januari, omdat banken een deel van hun jaardoelen naar voren halen. Ook speelt de toename van de uitgifte van bedrijfs-obligaties en de verschuiving van bedrijfsleningen in vreemde valuta naar die in yuans een rol. Opvallend was dat ook aan schaduwbankieren gerelateerde activiteiten weer toenamen. Ook de maatregelen van de centrale bank gericht op het beschermen van de liquiditeit in het bankwezen gedurende de nieuwjaarsvakantie speelden een rol.

 

Grafiek 7 Grafiek 8

 

Hoge, verder toenemende schuldniveaus vormen een belangrijk risico

Hoewel de toename van de kredietverlening op de korte termijn bijdraagt aan de stabilisatie van de economische groei, wordt ook duidelijk dat het noodzakelijke proces van schuldafbouw nog moet beginnen. Weliswaar is de groei van de kredietverlening duidelijk afgenomen sinds de periode volgend op de mondiale kredietcrisis, maar deze is nog altijd hoger dan de nominale BBP-groei. De hoge, verder toenemende schuldniveaus blijven daarmee één van de belangrijkste risicofactoren voor China. Kredietbeoordelaar S&P waarschuwde China onlangs dat de stijgende schuldenlast gevolgen kan hebben voor de rating, hoewel de drie belangrijkste kredietbeoordelaars momenteel een stabiele outlook hebben. Overigens zijn de ratings van China sterk vergeleken met die van de meeste opkomende landen en bijvoorbeeld ook beter dan die van Japan.

 

Inflatie blijft aan de lage kant, ondanks recente toename

Hoewel de inflatie relatief laag blijft, steeg deze in januari voor de derde maand op rij en werd een vijfmaands hoogtepunt van 1,8% j-o-j bereikt (december: 1,6%). Deze toename wordt echter niet veroorzaakt door het aantrekken van de binnenlandse bestedingen, maar vooral door stijgende voedselprijzen. Ondertussen blijft de producentenprijsinflatie negatief, al verbeterde deze naar -5,3% j-o-j in januari na vijf maanden te zijn blijven liggen op circa -6%. Deze verbetering hing vooral samen met de ontwikkeling van de grondstoffenprijzen. De negatieve producentenprijsinflatie is illustratief voor de structurele overcapaciteit in de Chinese industrie. De overheid heeft plannen om de staal- en kolenindustrie aan te pakken, maar het blijft de vraag of dat echt gaat lukken.

 

Meer nadruk op stimulering via de begroting

Het inflatiebeeld laat zeker nog ruimte voor meer stimulerende maatregelen. We denken echter dat de centrale bank voorzichtiger zal worden met het gebruik van traditionele monetaire instrumenten, zoals verlagingen van de officiële rentetarieven, gegeven de onzekerheid rond de yuan en de kapitaaluitstroom. Monetaire stimulering kan ook via minder opvallende wegen. Zo zou de centrale bank onlangs aan de banken hebben gecommuniceerd dat de tarieven op de middellange leenfaciliteit worden verlaagd, van 3% naar 2,85%, en dat meer van dit soort stappen te verwachten zouden zijn. Overigens hebben wij nooit gedacht dat Beijing net zoals tijdens de mondiale kredietcrisis nu opnieuw een monetaire ‘bazooka’ zou presenteren, omdat dat strijdig is met het lange-termijn doel van schuldafbouw. We verwachten dat de overheid meer de nadruk gaat leggen op stimulering via de begroting; dit werd onlangs ook gecommuniceerd bij de presentatie van het 13e Vijfjarenplan. Eigenlijk is China daar vorig jaar al mee begonnen, onder andere werden de infrastructurele uitgaven fors opgevoerd. Al met al verwachten we een toename van het begrotingstekort van circa 2,5% BBP in 2015 naar 3% BBP in 2016.

 

Conclusie: autoriteiten moeten doorgaan met evenwichtskunst

Ons basisscenario voorziet voor China dat de geleidelijke afkoeling in de komende jaren doorzet, ervan uitgaand dat de autoriteiten waar nodig zullen blijven stimuleren. China’s transitie zal echter hobbelig blijven verlopen en we zullen regelmatig met de nodige schokken geconfronteerd blijven worden. Dat komt omdat er flink wat risico’s zijn op het vlak van datakwaliteit en beleids(in)transparantie, hoge schuldniveaus, financiële liberalisatie, financiële sector en geopolitiek. De autoriteiten moeten dus doorgaan met het beoefenen van evenwichtskunst. Gelet op de zorgen die er bijvoorbeeld zijn over de wisselkoers, kapitaaluitstroom en de hoge schuldniveaus, moeten zij zorgen voor een verstandig en houdbaar evenwicht tussen de doelen ‘stabiliseren economische groei’ en ‘bewaken van financiële stabiliteit’.

 

Tabel