Azië – Veerkracht ondanks hobbels China, risico’s blijven

door: Arjen van Dijkhuizen

In deze publicatie: Ondanks hobbels in China blijft opkomend Azië relatief sterk groeien. We verwachten dat de vanuit China gedreven, geleidelijke regionale groeivertraging doorzet in 2016 en 2017. We zien ruimte voor wat groeiherstel in de sterk op handel gerichte landen. Er is nog ruimte voor stimulus en de externe buffers zijn in het algemeen sterk. Belangrijkste risico’s: harde landing China, verkrapping financiële condities in samenhang met hoge schulden en geopolitieke kwesties.

160208-Visie-op-Azië.pdf (519 KB)
Download

Geleidelijke, China-gedreven vertraging in opkomend Azië hield aan in 2015

De geleidelijke groeivertraging in opkomend Azië hield aan in 2015. De regionale groei is afgezwakt van 6,6% in 2013 naar 6,4% in 2014 en naar schatting 6,2% in 2015. Aan deze teruggang is vooral China (goed voor circa 50% van het regionale BBP) debet. Ondanks de turbulentie op de Chinese aandelen- en valutamarkten is ons basisscenario van een aanhoudende ‘zachte landing’ in 2015 uitgekomen. De economische groei van China vertraagde van 7,3% in 2014 naar 6,9% in 2015. Daarbij ondergaat de economie een langdurige verschuiving van industrie en investeringen naar diensten en consumptie.

Asia Feb16 Tabel NL

Ook de op handel en grondstoffen gerichte economieën vertraagden

In het spoor van China vertraagde de groei van de meeste andere economieën in de regio ook, doordat de externe situatie verslechterde en de financiële condities krapper werden. De sterk op export leunende economieën hadden te lijden onder de zwakke wereldhandel. De externe vraag (niet alleen vanuit China maar ook vanuit andere opkomende en ontwikkelde landen) liep terug. Vooral Taiwan kreeg klappen. De groei van dit land, dat sterk afhankelijk is van de mondiale elektronicacyclus, viel terug van bijna 4% in 2014 naar 0,9% in 2015. Ook in andere op handel gerichte economieën vertraagde de groei: in Zuid-Korea van 3,3% naar 2,6% en in Singapore van 3% naar 2,1%. Grondstofexporterende landen gingen gebukt onder de aanhoudende daling van de grondstofprijzen. Dat gold vooral voor Maleisië, waar de groei afvlakte van 6% in 2014 tot naar schatting 5% in 2015.

Asia Feb16 Grafiek 1 Asia Feb16 Grafiek 2

Enkele economieën konden de dans ontspringen

Enkele economieën in opkomend Azië onttrokken zich in 2015 aan een groeivertraging. In vergelijking met 2014 is de groei min of meer gelijk gebleven in Hongkong (circa 2,5%), Indonesië (4,8%) en India (7,3%), dat China heeft ingehaald als snelstgroeiende reus. In Thailand versnelde de economische groei van 0,7% in 2014 tot naar verwachting 3% in 2015, een weerspiegeling van de normalisatie die optrad na eerdere politieke onrust.

 Asia Feb16 Grafiek 3 Asia Feb16 Grafiek 4
PMI’s verwerkende industrie nog zwak, maar herstellende

Onze regionale inkoopmanagersindex (PMI) voor de verwerkende industrie toont de laatste maanden weer een opgaande lijn, nadat in september vorig jaar het dieptepunt sinds de mondiale crisis werd bereikt. De Caixin-index voor China stond in september op de laagste stand in 6,5 jaar en is sindsdien verbeterd, hoewel de officiële index van NBS juist is gedaald tot de laagste stand in 3,5 jaar in januari. Ook in de op handel gerichte economieën zoals Zuid-Korea, Taiwan, Hongkong, Singapore en Indonesië laten de PMI’s voor de verwerkende industrie een herstel zien. Dit weerspiegelt deels de minder sombere exportvooruitzichten, zoals ook blijkt uit exportcomponent van de PMI’s (zie grafiek). De algehele situatie blijft echter fragiel. De PMI voor de verwerkende industrie ligt alleen in India en Vietnam boven het neutrale niveau van 50. In China (Caixin), Hongkong, Indonesië en Maleisië ligt de index nog duidelijk onder de 50.De dienstensector staat er beter voor. De PMI voor de dienstensector ligt in China (zowel Caixin als NBS) en India ruim boven 50.

Geleidelijk groeivertraging in opkomend Azië houdt aan in 2016

Wij verwachten dat de geleidelijke vertraging in opkomend Azië doorzet in 2016-17 en dat de groei afzwakt van 6,2% in 2015 naar circa 6% in 2016 en 2017. Hierbij veronderstellen we dat de groeivertraging van China geleidelijk blijft verlopen. We gaan ervan uit dat de Chinese groei afkoelt van 6,9% in 2015 naar 6,5% in 2016 en 6% in 2017. Toch blijft de Chinese transitie zelfs bij een zachte landing een proces met hobbels, gegeven de risico’s die er nu eenmaal spelen met betrekking tot de kwaliteit van de Chinese data, de beleidsintransparantie en andere kwetsbaarheden. We verwachting ook voor Maleisië in 2016 een groeivertraging, omdat de lagere energieprijzen de overheidsbestedingen en de investeringen drukken. Voor de sterk op handel gerichte economieën (Zuid-Korea, Indonesië, Taiwan en Singapore) voorzien we voor dit jaar een groeiherstel, al zullen de groeicijfers van voor de mondiale kredietcrisis buiten bereik blijven. Voor  India, Thailand en Hongkong verwachten we dat de groei in 2016 min of meer stabiel blijft.

Yuandepreciatie slaat over naar andere Aziatische valuta’s

De veranderingen in het Chinese wisselkoersregime in 2015 en begin 2016 zijn vanuit macro-economisch en institutioneel perspectief niet onlogisch (zie ons rapport van januari, getiteld ‘Chinaphobia overdone’). Toch hebben deze bijgedragen aan de wereldwijde markt-turbulentie en uitstralingseffecten gehad op valuta’s van andere opkomende landen. De waardedaling van Aziatische valuta’s ten opzichte van de Amerikaanse dollar is redelijk bescheiden gebleven in vergelijking met de andere opkomende regio’s. Wij verwachten ook niet dat Beijing een scherpe depreciatie van de yuan tolereert. Dat zou namelijk risico’s inhouden voor de financiële stabiliteit. De recente maatregelen om de yuan te stabiliseren onderstrepen deze visie. Toch hebben we onlangs onze (dollar)ramingen voor de Chinese yuan (CNY), de Indiase roepie (INR), de Koreaanse won (KRW), de Taiwanese dollar (TWD) en de Singaporese dollar (SGD) neerwaarts aangepast, rekening houdend met onze Fed-visie (zie hierna). Ook de recente verruimingsmaatregelen van de Bank of Japan kunnen leiden tot extra druk op Aziatische valuta’s. Recentelijk laten de Aziatische valuta’s echter een herstel zien ten opzichte van de dollar, vanwege toegenomen twijfels over de kracht van de Amerikaanse economie en het rentepad van de Federal Reserve.

Asia Feb16 Grafiek 5 Asia Feb16 Grafiek 6

Toch blijft de inflatie in de regio gemiddeld laag

Tot dusverre heeft de depreciatie van de Aziatische valuta’s de inflatie nog niet echt aangewakkerd. Deze blijft op een laag niveau liggen, vooral als gevolg van de sterke daling van grondstoffenprijzen. Wel is de regionale inflatie-index sinds eind 2014 gestabiliseerd rond 2,5% j-o-j. Naar historische maatstaven is de inflatie nog altijd laag in China (circa 1,5%) en Zuid-Korea (circa 1%). In India (5,6%), Indonesië (4,1%) en Taiwan (0,8%, was vorig jaar negatief) is de inflatie onlangs opgelopen, maar in Singapore en Thailand blijft deze negatief. In de grotere economieën daalt de kerninflatie verder, al wordt het regiogemiddelde sterk gedrukt door India. De producentenprijsinflatie in China is al sinds begin 2012 negatief, maar is in de afgelopen vijf maanden wel gestabiliseerd op -5,9% j-o-j.

Aziatische centrale banken in het kamp van monetaire verruiming

Omdat de inflatie laag of zelfs negatief blijft, hebben de centrale banken in opkomend Azië de monetaire teugels verder laten vieren. In de loop van 2015 is de rente verlaagd en/of zijn andere verruimende maatregelen genomen in China, India, Zuid-Korea, Indonesië, Singapore, Taiwan en Thailand. We zien nog wel wat ruimte voor verdere monetaire verruiming in een aantal landen, bijvoorbeeld in China en Indonesië en mogelijk ook in India. Wat China betreft, denken we dat de autoriteiten wel voorzichtiger worden en beter op de timing zullen letten vanwege de recente druk op de yuan en de kapitaaluitstroom. Wij verwachten sowieso geen ‘monetaire bazooka’ vanuit Beijing, want dit zou haaks staan op het langetermijndoel van schuldreductie.

De genomen stappen van de centrale banken in opkomend Azië passen bij de breder zichtbare trend van ruimer monetair beleid in ontwikkelde economieën, vooral in Japan en de eurozone. Toch was het voor deze centrale banken nog niet nodig om onconventioneel monetair beleid in te voeren, zoals in Japan en de eurozone. Een belangrijke vraag is in hoeverre ze bij verdere verruimingsacties geremd gaan worden door mogelijke rente-verhogingen door de Fed later dit jaar. Markten denken inmiddels dat de Fed dit jaar de rente minder sterk zal verhogen dan eerder werd verwacht, omdat de risico’s voor de Amerikaanse economie zijn toegenomen. Wij verwachten nog drie renteverhogingen dit jaar (de eerste in juni), maar het risico dat er dit jaar minder renteverhogingen komen is toegenomen.

We denken dat er hiernaast ook nog ruimte is voor stimulerend begrotingsbeleid, omdat de begrotingstekorten en staatsschuldquotes in het algemeen beheersbaar zijn. China heeft sinds vorig jaar de infrastructurele uitgaven al verhoogd; we verwachten dat het begrotingstekort in 2016 toeneemt tot 3% van het BBP. We hebben ook stimulerend begrotingsbeleid gezien in Zuid-Korea en nieuwe infrastructuurprogramma’s in India en Indonesië, al staat het laatstgenoemde land bekend om zijn gebrekkige implementatie.

Valutareserves onder druk, maar dekkingsratio’s zijn nog relatief hoog

De onzekerheid rond de koers van de Chinese yuan komt ook tot uiting in de daling van de Chinese valutareserves. Dit duidt op een groeiende kapitaaluitstroom en toenemende interventie door de Chinese centrale bank (PBoC). De daling van de valutareserves in Azië sinds medio 2014 kan vooral op het conto van China worden geschreven (zie grafiek). Als de Chinese valutareserves snel blijven afnemen, neemt de twijfel over de houdbaarheid van het wisselkoersregime toe. Overigens heeft een substantieel deel van de kapitaaluitstroom betrekking op ondernemingen die hun buitenlandse schulden aflossen en/of valutaposities gaan afdekken om het valutarisico te verminderen. Bovendien zijn de Chinese valuta-reserves nog altijd enorm: goed voor zeventien maanden invoer, meer dan drie keer de totale buitenlandse schuld en vijf keer de kortlopende buitenlandse schuld. Deze dekkings-ratio’s zijn nog altijd zeer hoog binnen het geheel van opkomende markten (zie grafiek).

Asia Feb16 Grafiek 7 Asia Feb16 Grafiek 8

Schulddekking valutareserves van Maleisië en Indonesië relatief laag

Maar ook de dekkingsratio’s van de valutareserves voor de (kortlopende) buitenlandse schulden van andere Aziatische landen zijn relatief gezond. Dit wil niet zeggen dat er geen risico’s zijn uit hoofde van externe financiering. Maleisië en Indonesië lijken in dit opzicht relatief kwetsbaar. Dat verklaart – samen met de gevoeligheid voor schommelingen in grondstoffenprijzen en politieke risico’s – waarom we deze twee landen vorig jaar als relatief kwetsbaar hebben geclassificeerd (zie ons rapport ‘Top-6 risicovolle EMs’ van september 2015). Hierbij past overigens wel de opmerking dat Indonesië sinds het turbulente jaar 2013 voortgang heeft geboekt met het terugbrengen van het lopende-rekeningtekort, terwijl Maleisië juist structurele overschotten heeft op de handelsbalans en de lopende rekening.

Belangrijkste risico’s

De belangrijkste aannames die aan ons basisscenario van een geleidelijke, door China gedreven groeivertraging in opkomend Azië ten grondslag liggen, zijn: 1) China voorkomt een harde landing, ook al blijft de transitie hobbelig verlopen, 2) de wereldhandel trekt licht aan, 3) er vindt geen drastische verkrapping van financiële condities plaats en 4) China en andere landen nemen verdere stimuleringsmaatregelen. Wij verwachten ook dat de Chinese autoriteiten erin slagen om de kapitaaluitstroom in toom te houden. Uiteraard zijn er diverse belangrijke negatieve risico’s die ons basisscenario kunnen ontwrichten:

  1. Harde landing van China: een scherpe vertraging van de Chinese economie houdt een fors besmettingsgevaar in voor de rest van Azië, via de handel, financiële sector en financiële markten (inclusief grondstoffen). Ook een sterke depreciatie van de Chinese yuan (bijvoorbeeld veroorzaakt door aanhoudende kapitaaluitstroom) heeft gevolgen, met uitstraling naar andere Aziatische landen/valuta’s. De negatieve effecten op de financiële stabiliteit zullen daarbij mogelijk zwaarder wegen dan de positieve effecten op de buitenlandse concurrentiekracht.
  2. Een zwakker dan verwacht herstel – of eventueel het uitblijven van een herstel – van de wereldhandel, als gevolg van een tegenvallende groeiversnelling van de mondiale (verwerkende) industrie, zou niet ongemerkt voorbijgaan aan de sterk exportgerichte Aziatische economieën (vooral Hongkong en Singapore, maar ook andere landen).
  3. Een versnelde kapitaaluitstroom – die verband kan houden met renteverhogingen door de Fed maar ook met ontwikkelingen in China of andere factoren die het risicosentiment aantasten – zou opnieuw tot een verkrapping van financiële condities leiden. Zeker vooral voor landen met hoge schuldniveaus (China, Zuid-Korea, Hongkong, Singapore, Thailand) of landen met externe kwetsbaarheden (Indonesië, Maleisië) is dat een risico. De buitenlandse schuld van Indonesië en de Filippijnen luidt voor een relatief groot deel in dollars.
  4. Tot slot kunnen ook (geo)politieke spanningen – bijvoorbeeld claims op territoriale wateren of onrust op het Koreaanse schiereiland – de vooruitzichten schaden.