Visie opkomende markten – Minder tegenwind, bescheiden herstel in 2016

door: Arjen van Dijkhuizen

151216-EM-Visie.pdf (670 KB)
Download

• In 2015 kampten de opkomende markten met volop tegenslag: lagere grondstofprijzen, zwakke wereldhandel en netto kapitaaluitstroom
• Verschil in groeiprestatie tussen regio’s en tussen BRIC’s is toegenomen
• We voorzien een bescheiden groeiherstel in 2016 en 2017. De tegenwind zwakt wat af en wisselkoersdalingen zorgen voor een externe aanpassing
• De risico’s (renteverhogingen Fed en kapitaaluitstroom, hoge schuldniveaus, harde landing China, geopolitieke situatie) blijven echter aanzienlijk

Inleiding

Eind november publiceerden wij onze Visie op wereldeconomie, Voorzichtig optimisme gerechtvaardigd. In het eerste hoofdstuk legde Han de Jong, hoofdeconoom ABN AMRO, uit dat de vooruitzichten voor 2016 en 2017 afhangen van het antwoord op een aantal vragen. Een cruciale vraag is of de opkomende markten (OM) de problemen waarmee zij in 2015 hebben geworsteld, de baas worden. Zijn antwoord is een voorzichtig ´ja´ maar hij tekent daar wel bij aan dat de risico’s aanzienlijk blijven. In deze publicatie gaan wij dieper in op de ontwikkelingen in en de vooruitzichten voor de opkomende markten, op het verschil tussen regio´s en landen en op de risico´s die ons basisscenario van een bescheiden economisch herstel in de opkomende markten in 2016-17 zouden kunnen verstoren.

151214-EMV1

Door flinke tegenwind daalt groei opkomende markten sterk in 2015

Voor de OM is 2015 een moeilijk jaar geweest. De gemiddelde economische groei is nog wel hoger dan in de welvarende landen, maar het verschil is kleiner geworden en de groei in de OM is momenteel duidelijk lager dan de trendgroei. De groei neemt al sinds 2010 af en de vertraging was in 2015 met 0,7 procentpunt tot 3,7% bijzonder sterk. Dit is de weerslag van meerdere factoren. Om te beginnen wegen de nadelen van de scherpe daling van de grondstofprijzen voor landen die grondstoffen exporteren sterker dan de voordelen voor landen die netto importeur van grondstoffen zijn. Ten tweede heeft de zwakke buitenlandse vraag van de belangrijkste handelspartners van OM (China maar ook enkele welvarende economieën) ook de export van andere goederen aangetast. En ten derde is in de loop van 2015 het marktsentiment rond de OM verslechterd onder invloed van de vertraging in China en de vrees voor renteverhogingen door de Federal Reserve. Hierdoor kwam vooral in de zomermaanden netto uitstroom van beleggingskapitaal op gang, waardoor de financiële marktomstandigheden in de OM nog verder zijn verkrapt.

Verschil tussen regio´s en tussen BRIC’s is toegenomen

De tegenwind was niet voor alle landen even sterk. Latijns-Amerika, Rusland, Centraal Azië, de Golfregio en Afrika werden het zwaarst getroffen door de daling van de grondstofprijzen. Ook binnenlandse factoren zoals het macro-economische beleid, bestuur, de ruimte voor stimulering, structurele problemen en politieke instabiliteit lopen uiteen. Al deze factoren tezamen verklaren het grote verschil tussen regio’s en landen. De groei in opkomend Azië neemt dit jaar iets af, maar blijft met circa 6% behoorlijk robuust. China vertraagt geleidelijk, maar India groeit met 7,5% en is nu de snelst groeiende opkomende reus. In opkomend Europa is de groei dit jaar fors terugvallen, tot -1%. Dat komt vooral door Rusland (-4% door lagere olieprijzen en westerse sancties) en Oekraïne (-10%). Centraal-Europa doet het veel beter dankzij het herstel van de eurozone. Latijns-Amerika laat dit jaar een krimp zien, van ongeveer -0,5%. De grootste economie in deze regio, Brazilië gaat gebukt onder een giftige cocktail van lage grondstofprijzen, politieke onrust, zwak beleid en structurele problemen. De economie krimpt dit jaar naar verwachting met 3%.

151214-EMV2

Forse kapitaaluitstroom uit opkomende markten in derde kwartaal

Het marktsentiment rond de opkomende markten is in de loop van 2015 sterk verslechterd als gevolg van de zorgen over China, de dalende grondstofprijzen en de naderende renteverhoging door de Fed. Hierdoor is de netto uitstroom van beleggingskapitaal (aandelen en obligaties) uit de opkomende markten in de zomer toegenomen en zijn de financiële marktomstandigheden aldaar verkrapt. Volgens cijfers van het IIF was de totale netto uitstroom in het derde kwartaal (circa USD 33 mld) hoger dan tijdens de periode van marktonrust over de afbouw van de monetaire verruiming door de Fed in juni 2013. In oktober was er weer even sprake van een netto instroom. In november kwam er echter al weer een einde aan deze omslag, omdat markten een renteverhoging door de Fed in december sterker gingen inprijzen. Over heel 2015 zal de netto beleggingsinstroom in de opkomende markten het laagst zijn sinds 2008. Het IMF raamt de totale netto instroom op USD 44 mld in januari – november 2015 tegen gemiddeld USD 270 mld in de periode 2010-2014.

Scherpe correctie van beurskoersen en valuta’s opkomende markten

De omslag van de kapitaalstromen in de loop van 2015 ging gepaard met een scherpe correctie van de valuta- en aandelenkoersen in de opkomende landen. Mede door de sterkte van de Amerikaanse dollar daalde onze OM valuta-index tot een dieptepunt tegenover deze valuta (zie grafiek). Uiteraard behoorden de valuta’s van grondstof-producerende landen, waaronder de Braziliaanse real, de Colombiaanse peso, de Zuid-Afrikaanse rand, de Maleisische ringgit en de Russische roebel, tot de grootste verliezers. Bovendien kregen de aandelenmarkten in de OM in 2015 opnieuw een knauw. De koers-ontwikkeling liep al achter bij die in welvarende landen en dat verschil werd groter in 2015.

151214-EMV3

Ook zwakke wereldhandel en minder vraag China zorgen voor tegenwind

De zwakke wereldhandel zorgde ook voor tegenslag in 2015. De groei van de wereldhandel is in de voorbije jaren scherp gedaald en was relatief zwak vergeleken met de groei van het mondiale reële BBP. Dit loopt parallel met de afnemende industriële productie. Hierdoor stelde ook de exportgroei van de OM teleur. In de periode januari – september 2015 is het exportvolume van deze landen gegroeid met slechts 1,1% j-o-j tegen 4,6% in 2013 en 2014. De vertraging was het sterkst in opkomend Azië, dat te lijden had van de zwakke buitenlandse vraag uit China maar ook uit welvarende economieën zoals Japan. De Chinese invoer van goederen is in de eerste tien maanden van 2015 gedaald met gemiddeld 16% j-o-j. Overigens komt dit vooral door de daling van de invoerprijzen (onder meer grondstoffen). De volumedaling schatten wij op circa 5%.

Wij verwachten dat de tegenwind voor de OM wat afzwakt in 2016

Wij verwachten dat de tegenwind voor de opkomende markten in 2016 wat gaat liggen (zie ook onze Visie op wereldeconomie, Voorzichtig optimisme gerechtvaardigd):
1. Grondstofprijzen. Deze dalen al sinds 2011 maar de daling versnelde in de tweede helft van 2014 en zette in 2015 onverminderd door. Veel grondstofmarkten kampen nog steeds met overaanbod. Door de daling van de Chinese invoer, de teleurstellende ontwikkeling van de wereldeconomie en de toename van de productiecapaciteit in de afgelopen jaren is het evenwicht tussen vraag en aanbod verstoord. Het herstel hiervan zal de nodige tijd vergen. We verwachten dat beleggers netto shortposities (ten dele) zullen afwikkelen en sommige producenten hun productie zullen verlagen. We denken dan ook dat de grondstofmarkten de OM in 2016 gunstiger gezind zijn dan in 2015.
2. Wereldhandel. Wij verwachten dat de wereldhandel volgend jaar profiteert van een bescheiden versnelling van de wereldeconomie en de industriële productie.
3. Chinese invoer. Wij denken ook dat de Chinese invoer in 2016 verbetert, omdat de Chinese groeivertraging geleidelijk blijft en negatieve basiseffecten zullen wegvallen.

Wisselkoersdalingen zorgen voor een externe aanpassing

De wisselkoersdalingen ten opzichte van de dollar leiden tot inflatierisico en ze maken terugbetaling op schulden in dollar duurder. Ze dragen echter ook bij aan de gewenste aanpassing van de externe positie, door de uitvoer te stimuleren en de invoer af te remmen. De effecten hiervan zijn al zichtbaar. De onderstaande grafiek toont het beloop van de lopende rekening in vijf kwetsbare opkomende markten: Brazilië, Colombia, Indonesia, Turkije en Zuid-Afrika (zie onze publicatie Top zes van risicovolle opkomende markten). Voor al deze landen geldt dat de valuta’s sterk in waarde zijn gedaald en het tekort op de lopende rekening aan het afnemen is.

151214-EMV4

Bescheiden groeiherstel van opkomende markten in 2016 en 2017

Krappere financiële omstandigheden blijven een nadelige factor. Toch denken we dat de opkomende markten in 2016 en 2017 profiteren van het afzwakken van tegenwind (stabilisatie grondstofprijzen, opleving wereldhandel). Daarbij dragen de wisselkoers-dalingen bij aan een versterking van de externe positie. Al met al voorzien wij voor de OM een bescheiden groeiherstel (in lijn met de wereldeconomie) van 3,7% in 2015 naar 4,2% in 2016 en 4,6% in 2017. De verschillen tussen regio’s en landen blijven echter groot.
– Opkomend Azië blijft het relatief goed doen, al houdt de geleidelijke vertraging onder aanvoering van China aan. India blijft de snelst groeiende grote economie van Azië. Een verbetering van de wereldhandel werkt positief door op de groeivooruitzichten van de sterk op export leunende economieën zoals Korea, Taiwan en Singapore.
– De vooruitzichten voor opkomend Europa zijn verbeterd. Wij verwachten dat Rusland, na een diepe crisis, in 2016 weer een lichte groei laat zien. De Centraal-Europese economieën blijven stevig groeien, gesteund door het geleidelijk herstel in de eurozone. In Turkije is niet veel ruimte voor een groeiversnelling, gegeven de kwetsbare externe positie en politieke situatie.
– In Latijns-Amerika zal het herstel van de export de aanzet geven tot een voorzichtige opleving van de economie. De hardnekkige structurele problemen en het restrictieve economische beleid zullen een krachtig herstel echter in de weg blijven staan.

151214-EMV5

Risico’s blijven aanzienlijk

Wij zien diverse risicofactoren die ons basisscenario van een bescheiden herstel in de opkomende markten in 2016/17 kunnen bedreigen.

1) Renteverhogingen door de Fed. Na een eerste stap in december zal de Fed de rente in 2016 naar verwachting met 75 bp verder verhogen. Dit kan opnieuw tot een kapitaal-uitstroom leiden en krappere financiële omstandigheden leiden. Dit risico neemt toe als de Fed de rente sneller dan verwacht verhoogt en/of de renteverhogingen tot een sterke stijging van de kapitaalmarktrente in de welvarende economieën leiden. In diverse opkomende markten wordt dit risico verminderd door het grote aandeel van directe buitenlandse investeringen in de externe financiering (o.a. Brazilië) of de omvangrijke valutareserves (o.a. China en energie-exporterende landen).
2) Hoge schuldenlast private sector. Sinds de kredietcrisis zijn de schulden van de private sector in de OM sterk opgelopen. Het zwaartepunt hierbij ligt in Azië, vooral in China. Ook in andere Aziatische landen (zoals Korea, Hongkong, Singapore, Maleisië en Thai-land) en in andere regio’s (o.a. Brazilië, Chili, Turkije) zijn de schuldposities echter fors. Zeker in tijden van een stijgende rente kan dit de binnenlandse vraag reduceren en tot betalingsproblemen en een verzwakking van de bancaire kredietportefeuilles leiden.
3) Hoge dollarschulden. Voor in dollar luidende schulden worden deze risico’s versterkt door de wisselkoersdalingen in opkomende markten. Uit BIS-cijfers blijkt dat het niveau van in dollar luidende bedrijfsschulden in landen als Turkije, Rusland, Mexico en Indonesië overeenkomt met 10% of meer van het BBP.
4) Harde landing van China. Ons basisscenario is dat de Chinese economie in 2016-17 geleidelijk verder vertraagt. Gegeven het belang van China voor de wereldeconomie, de wereldhandel en de grondstofmarkten, vormt een sterker dan verwachte vertraging uiteraard ook een risico voor onze vooruitzichten voor de andere opkomende markten.
5) Zwakke wereldhandel. Als de wereldhandel (incl. de Chinese invoer) blijft tegenvallen, kan dit het herstel van de export uit de opkomende markten in gevaar brengen.
6) Uitblijven herstel grondstofprijzen. Bij een aanhoudend overaanbod op de grondstof-markten en/of een teleurstellende ontwikkeling van de vraag blijven de grondstofprijzen wellicht langer laag of dalen ze misschien nog verder. Dit zou een extra risico inhouden voor grondstoffenexporteurs.
7) Geopolitieke risico´s. Ons basisscenario staat natuurlijk ook bloot aan geopolitieke risico´s: de situatie in het Midden-Oosten, de spanningen tussen Rusland en Oekraïne / Turkije / NAVO, de politieke risico´s in Europa en Latijns-Amerika en claims op territoriale wateren in de Zuid-Chinese Zee.

Conclusie

Ons basisscenario gaat uit van een bescheiden groeiherstel voor de OM in 2016-2017. Tegen de achtergrond van de aanstaande renteverhogingen in de VS – de eerste in bijna tien jaar –, de hoge schuldniveaus en de voortdurende onzekerheid rond het transitieproces in China, blijven de risico’s echter aanzienlijk. Er bestaat echter ook een kleine kans op positieve verrassingen, zoals een sterker dan verwacht herstel van de wereldhandel, de risicobereidheid en/of de grondstoffenprijzen waarvan opkomende markten kunnen profiteren.