Wereldeconomie – Voorzichtig optimisme gerechtvaardigd

door: Han de Jong

NL-2015-Wereldeconomie.pdf (156 KB)
Download

De wereldeconomie heeft zich in 2015 opnieuw teleurstellend ontwikkeld: de groei was lager dan verwacht. In tegenstelling tot voorgaande jaren kan deze keer de schuld vooral bij de opkomende economieën worden gelegd. Europa presteerde namelijk conform verwachting, terwijl de VS en Japan slechts licht achterbleven bij de verwachtingen. In het algemeen vormde de inflatie geen probleem terwijl ook de vrees voor deflatie niet de boventoon voerde.

De vooruitzichten voor 2016 en latere jaren hangen sterk af van het antwoord op twee vragen. Kunnen de opkomende economieën de problemen waarmee zij in 2015 hebben geworsteld, de baas worden? En kunnen de welvarende economieën hun groeimomentum vasthouden?

Ons antwoord is op beide vragen een voorzichtig ‘ja’. Maar het risico dat de opkomende economieën het minder goed doen dan wij voorzien in ons basisscenario, is relatief hoog. Ons voorzichtig optimisme steekt echter wel positief af bij de visie van veel andere partijen.

151125-MAP_WE-1

Probleemgebieden voor de opkomende economieën

De groep opkomende landen is heterogeen. Een aantal problemen hadden ze echter in 2015 gemeen. Hiervan willen we er drie uitlichten:
• de groeivertraging van de Chinese economie;
• de scherpe daling van de grondstofprijzen; en
• de verkrapping van de financiële situatie.

Groeivertraging in China

De groei van de Chinese economie vertraagt al enkele jaren. En dit blijft voorlopig ook zo, want de Chinese economie wordt steeds groter en rijker. Daarbij komt dat de transitie van een economie die wordt aangedreven door de bouw, investeringen en export naar een economie die sterker leunt op de groei van de consumptieve bestedingen en dienstensector, in volle gang is. Ondanks de vraagtekens die bij de nauwkeurigheid van de Chinese macrocijfers kunnen worden geplaatst, denken we dat de autoriteiten er tot nu toe in zijn geslaagd om de economie een zachte landing te laten maken en dat dit proces een verder vervolg krijgt. De gevolgen voor de rest van de wereldeconomie komen echter vooral tot uiting in de Chinese import. Voor zover we kunnen afleiden uit de gepubliceerde cijfers is de invoer in 2015 circa 5% in volume gedaald. Om van een zachte landing van de totale economie te kunnen spreken, is dit eigenlijk een te slecht resultaat. Het heeft er dan ook alle schijn van dat China weliswaar een zachte landing heeft gemaakt maar dat het voor de rest van de wereld aanvoelde als een vrij harde landing. Maar hoe kan de invoer zo zwak zijn geweest? Nota bene in een jaar waarin de Chinese munt tegenover de meeste andere valuta’s in waarde is gestegen, waardoor de concurrentiekracht van China afnam. Mogelijk heeft het te maken met de verschuiving naar de dienstensector als de motor van de economie maar dit alleen kan nooit de volledige verklaring zijn. Een proces van intering op voorraden moet ook een rol hebben gespeeld. Het lijkt onwaarschijnlijk dat het invoervolume van China blijft afnemen terwijl de economie blijft groeien in een iets trager maar nog altijd heel behoorlijk tempo. Zo bezien kan het effect van China op de rest van de wereldeconomie in 2016 moeilijk nog negatiever worden, tenzij het alsnog tot een echte harde landing komt. Kortom, wij verwachten dat de vertraging van de Chinese economie in 2016 en 2017 minder negatief doorwerkt in de wereldeconomie dan in 2015 het geval is geweest.

151125-MAP_WE-2

Daling van grondstofprijzen

De grondstofprijzen vertonen sinds 2011 een neerwaartse trend maar de daling versnelde aanzienlijk in de tweede helft van 2014 en heeft zich versterkt voortgezet in 2015. In de afgelopen 18 maanden zijn de olieprijzen circa 60% gedaald. Andere grondstofprijzen verloren minder terrein, al was de daling wel aanzienlijk. Omdat producenten en exporteurs van grondstoffen vooral te vinden zijn in de opkomende economieën, is de prijskeldering zeer nadelig voor deze landen, terwijl de welvarende economieën, afgezien van landen als Australië en Canada, juist hiervan profiteren. De typische reactie bij dergelijke extreme schokken is dat het even duurt voordat de winnaars zich bewust worden van dit voordeel en hun uitgavenpatroon aanpassen. De verliezers komen doorgaans echter snel in actie: er wordt direct fors gesneden in de investeringen in de grondstoffensector en regeringen die minder geld zien binnenkomen, zien zich gedwongen om te bezuinigen.

Veel grondstofmarkten kampen nog steeds met een overaanbod. Door de daling van de Chinese invoer, de teleurstellende ontwikkeling van de wereldeconomie en de toename van de productiecapaciteit in de afgelopen jaren is het evenwicht tussen vraag en aanbod verstoord. Er zal de nodige tijd over heen gaan voordat het evenwicht weer is hersteld. Het zou echter te simplistisch zijn om te stellen dat de grondstofprijzen onder neerwaartse druk blijven staan zolang het overaanbod voortduurt. Speculatieve beleggers zijn immers een belangrijke partij op deze markten. Op de oliemarkt zijn de zogeheten shortposities van speculanten tot recordhoogte gestegen. Het is uiteraard mogelijk dat deze shortposities nog verder worden uitgebreid maar veel logischer lijkt het dat ze worden afgewikkeld binnen een termijn van één jaar. Dit zal de olieprijzen dus niet drukken maar juist opdrijven. Intussen beginnen producenten van dure olie hun productie terug te schroeven. Dit geeft beleggers een extra reden om shortposities af te wikkelen, zelfs als de olieproductie hoger blijft dan het wereldwijde verbruik. Soortgelijke argumenten gelden ook voor andere grondstoffen, en met name voor metalen. Wij denken dan ook dat de grondstofmarkten de opkomende economieën in 2016 minder ongunstig gezind zijn dan in 2015. Economieën die profiteren van de zwakte van de olie- en andere grondstofprijzen, kunnen dit voordeel nog verder uitbuiten.

151125-MAP_WE-3

Als een land zijn exportprijzen ziet instorten, moet het zich aanpassen aan de gewijzigde omstandigheden. Depreciatie van de nationale munt is dan een logisch en in feite onvermijdelijke strategie. Op de korte termijn verergeren dan eerst de economische problemen, omdat de inflatie oploopt en de uitstroom van kapitaal toeneemt. Na enige tijd zwakken deze effecten echter af en weegt de verbetering van de concurrentiekracht zwaarder, met als resultaat dat de buitenlandse handel aantrekt. De valuta’s van de meeste opkomende landen hebben in het afgelopen anderhalf jaar aanzienlijk terrein prijs moeten geven tegenover de Amerikaanse dollar. De positieve effecten komen nu langzaam naar de oppervlakte. Zo is de handelsbalans van landen als Brazilië en Turkije duidelijk verbeterd. Wij verwachten dat deze positieve trend in de loop van 2016 geleidelijk aan kracht wint.

Financiële situatie

Gesteund door de veelbelovende vooruitzichten, zijn in de afgelopen jaren grote hoeveelheden kapitaal naar de opkomende economieën gestroomd. Krediet was in deze landen op ruime schaal beschikbaar en dit steunde de economische groei. Omdat de welvarende economieën er nu beter voor staan dan de opkomende economieën en de Amerikaanse dollar sterk is gestegen, begint dit kapitaal weer weg te lekken. De financiële situatie in de opkomende economieën is hierdoor verkrapt en krediet wordt minder makkelijk verleend, wat de economische groei remt. Een omvangrijke kapitaaluitstroom achten wij dan ook allesbehalve denkbeeldig. Dit vormt een serieuze bedreiging voor de vooruitzichten van de opkomende economieën voor 2016. Het is tot op bepaalde hoogte overigens een zelf vervullend proces. Veel kredietnemers in de opkomende economieën lenen in dollars. Bij een stijging van de dollar komen ze dan direct onder druk, omdat hun schuldratio’s verslechteren en hun toegang tot nieuw krediet afneemt.

Het is verleidelijk om te zeggen dat de situatie eerst moet verslechteren voordat deze kan verbeteren. Enige nuancering is echter op zijn plaats. Om te beginnen zijn veel opkomende landen sterker afhankelijk van directe buitenlandse investeringen (dbi) dan van financiële beleggingsstromen. Brazilië is hiervan een goed voorbeeld. Deze dbi-stromen zijn veel stabieler dan financiële beleggingsstromen. Ten tweede beschikken veel opkomende economieën over omvangrijke valutareserves, die kunnen fungeren als schokdemper. Veel van deze landen hebben in de afgelopen twee jaar inderdaad hun valutareserves aangesproken. En ten derde is het de vraag waarom het buitenlandse kapitaal nog verder uit deze economieën zal stromen nu de betrokken valuta’s al zo sterk in waarde gedaald zijn en de economieën zich in de komende tijd juist zullen kunnen stabiliseren. Beleggers die aanzienlijke valutaverliezen hebben geleden, passen wellicht liever de tactiek toe van ‘blijf zitten waar je zit en verroer je niet’. Als bovendien onze verwachtingen voor de grondstofprijzen juist blijken te zijn, zullen de economische omstandigheden voor grondstof exporterende landen in de loop van 2016 stabiliseren. Dit geeft buitenlandse beleggers dan een extra reden om hun geld te laten waar het is. Toegegeven, deze redenering is scherp op de snede. De kapitaalstromen gedragen zich grillig en een beperkt incident of een kleine beleids- of communicatiefout leidt al snel tot volatiliteit. De monetaire verkrapping in de VS is wellicht het meest voor hand liggende risico in dit verband.

151125-MAP_WE-4

Welvarende economieën doen het goed

De economische groei van de eurozone kwam globaal overeen met onze verwachtingen aan het begin van het jaar. Dit is positief, want in de rest van de wereld viel de groei tegen terwijl in de zomer de spanningen rond Griekenland hoog opliepen. De gemiddelde groei van circa 1,5% in 2015 is historische bezien echter laag. De dalende werkloosheid doet vermoeden dat de trendmatige groei zelfs nog lager is. Toch sorteren de lagere olieprijzen, de lage rente, het herstel van het kredietkanaal, de zwakkere euro en de beëindiging van de bezuinigingen het beoogde effect. Sommige van deze factoren zullen in de loop van 2016 afzwakken, maar andere blijven onverminderd hun werk doen. Bovendien voedt het herstel zich inmiddels zelf: de binnenlandse vraag neemt eindelijk toe en het draagvlak onder de groei is breed. Daarbij komt dat de ECB haar stimulerend beleid gaat opvoeren om te voorkomen dat het herstel in de eurozone in de kiem wordt gesmoord door volatiliteit op de financiële markten en teleurstellende ontwikkelingen elders in de wereldeconomie. De ECB is zich er ook terdege van bewust dat haar inflatiedoel nog ver uit zicht is en zoekt naar manieren om duidelijke stappen op weg naar dit doel te zetten.

De Amerikaanse economie is het zevende jaar van herstel na de recessie van 2007/09 ingegaan. Het herstel verloopt echter ongekend traag. Hoogstwaarschijnlijk komt dit door de daling van de trendmatige groei maar ook de zwakte elders in de wereld en het na de crisis onvermijdelijke proces van schuldafbouw spelen een rol. Sommigen beweren dat een herstelperiode gemiddeld niet veel langer dan zeven jaar duurt en dat een recessie dus om de hoek loert. Wij zij het daar niet mee eens. Het langzame hersteltempo impliceert dat knelpunten die doorgaans het einde van een periode van economische groei inluiden (zoals een hoge inflatie, dalende bedrijfswinsten, tekorten in bepaalde sectoren, etc.), zich nog lang niet aandienen. De Amerikaanse economie heeft in 2015 een heel behoorlijke groei laten zien, zij het iets langzamer dan verwacht. Dit verhult echter dat de groei van de binnenlandse vraag in 2015 aanzienlijk is versneld en dat de buitenlandse handel en de voorraadvorming het groeicijfer aanzienlijk naar beneden hebben getrokken. Wij zien weinig redenen waarom de Amerikaanse economie in 2016 zou verslechteren. Wij denken dat de groei in 2016 ongeveer vergelijkbaar zal zijn als in 2015.

Omdat de werkloosheid is gedaald tot een niveau dat dicht in de buurt ligt van volledige werkgelegenheid, en de beleidsrentes nog steeds op het lage niveau van de crisisjaren liggen, heeft de Fed alle reden om haar monetair beleid te verkrappen. Gegeven het ontbreken van acute inflatiedruk, de kracht van de dollar en de potentiële volatiliteit die een hogere Amerikaanse rente op de financiële markten kan veroorzaken nadat deze gedurende een langere periode effectief vrijwel nul is geweest, heeft de Fed echter ook alle reden om behoedzaam te werk te gaan. Wij verwachten dan ook dat het de traagste verkrappingscyclus in de geschiedenis van de Fed wordt.

Japan is weer in recessie want het BBP is in zowel het tweede als het derde kwartaal van 2015 gekrompen. Zonder enige twijfel een teleurstellende ontwikkeling. Hierbij dient echter te worden aangetekend dat de potentiële groei van Japan heel laag is. De OESO bijvoorbeeld raamt deze op 0,4%. De groei hoeft dus helemaal niet veel onder het potentiële niveau te zakken of de economie is weer terug in een technische recessie. Is deze definitie van recessie dus wel geschikt voor een economie als die van Japan? Niettemin verwachten we dat de Japanse centrale bank op een bepaald moment overgaat tot verdere stimulering.

Totaalbeeld is bemoedigend, risico’s zijn duidelijk

De essentie van ons basisscenario is dat de wereldeconomie in 2016 en 2017 iets sneller groeit dan in 2015. Belangrijk hierbij is dat de opkomende economieën er wat beter in slagen om de problemen waarmee zij in de loop van 2015 te maken kregen, aan te pakken. De economische vertraging in China houdt aan maar de negatieve doorwerking in de rest van de wereldeconomie zal afzwakken. De grondstofmarkten lijken te ver naar beneden te zijn doorgeschoten zodat wij voor 2016 rekenen op een stabilisatie van de prijzen, waarbij we zelfs een bescheiden herstel niet uitsluiten. Tot slot is de financiële situatie in de opkomende economieën verkrapt. Omdat de valuta’s van deze landen al fors zijn gedaald en de grondstofprijzen naar verwachting stabiliseren, is het ergste mogelijk achter de rug.

Onze verwachtingen op deze drie gebieden staan bloot aan risico’s. De Chinese economie kan sneller vertragen en de daling van de invoer kan aanhouden. Bovendien gaan bij een langer aanhoudend overaanbod op de grondstofmarkten de grondstofprijzen mogelijk nog verder omlaag, in ieder geval tijdelijk. En de schuldproblematiek in de opkomende economieën, in combinatie met een stijgende rente in de VS en een sterke dollar, kan ertoe leiden dat de financiële situatie in de opkomende economieën verder verkrapt. Hoe groot deze risico’s precies zijn, is uiteraard moeilijk te peilen. Wij schatten de kans dat ons basisscenario uitkomt op 65%-70% tegen 30%-35% voor het risicoscenario.

Ons vertrouwen in de vooruitzichten voor de eurozone en de VS is (zelfs nog) groter. Het economisch herstel heeft hier inmiddels een breed draagvlak en de beide economieën hebben de wind nog steeds in de rug.

Dit artikel maakt deel uit van de “Visie op Wereldeconomie” van 25 november 2015