Visie Opkomend Europa – Economische vooruitzichten gunstig

door: Peter de Bruin

151113-Opkomend-Europa_edited.pdf (489 KB)
Download
  • Sterk herstel in Polen, Hongarije en Tsjechië houdt waarschijnlijk aan
  • Klimaat van lage inflatie verhult toename loondruk
  • Verkiezingszege PiS in Polen minder dramatisch dan gevreesd

Centraal-Europese economieën volledig op stoom

De economieën in Centraal-Europa draaien momenteel op volle toeren. Polen, Hongarije en Tsjechië, de CE3-landen die in deze publicatie centraal staan, zijn daar een duidelijk voorbeeld van. Hun binnenlandse vraag trekt snel aan, onder invloed van opverende arbeidsmarkten. Nu de werkgelegenheid in de lift zit en de lonen beginnen te stijgen, weten consumenten de weg naar de winkels gemakkelijk te vinden. Bedrijven worden door het krachtige economische klimaat tot investeringen aangemoedigd. Een andere factor die Centraal-Europese economieën momenteel veel wind in de zeilen geeft, is het gestadige pad van herstel dat de eurozone – hun belangrijkste handelspartner – ingeslagen is.

Derde kwartaal resultaten economie goed

Deze positieve impulsen vormen tezamen de verklaring dat Polen in het derde kwartaal van dit jaar een economische groei van 3,4% j-o-j liet aantekenen. Hierdoor stevent het land af op een gemiddeld groeicijfer van 3,5% over 2015 als geheel, het beste jaarresultaat sinds 2011. Hongarije, dat in het tweede kwartaal een economische groei van 2,7% realiseerde, vertoont een iets ander beeld. Hier zwakte de economische groei in het derde kwartaal af, naar 2,3%. Dit was een wat sterkere afkoeling dan verwacht, maar de algemene vooruitzichten zijn nog steeds gezond. De Hongaarse economie ligt dan ook op koers om 2015 met een solide gemiddelde groei van 3% af te sluiten. Tsjechië is een verhaal apart. Na de forse expansie in het eerste kwartaal, waaraan ten dele bijzondere factoren ten grondslag lagen, groeide de Tsjechische economie in het tweede kwartaal met 4,6%. Dit is een veel sterker groeipad dan we in de afgelopen jaren hebben gezien. Het verbaast dan ook niet dat de economie in het derde kwartaal – met een groei van 4,3% – wat afkoelde. Dit suggereert dat de gemiddelde groei voor het jaar op circa 4% zal moeten uitkomen. Dat zou het beste resultaat sinds 2007 betekenen.

151113 - cee1

Klimaat van lage inflatie verhult beginnende loondruk

Ondanks het aanhoudende economische hoogtij ondervinden de CE3-landen momenteel nauwelijks opwaartse prijsdruk. Volgens Eurostat’s geharmoniseerde consumentenprijsindices was de inflatie in september alleen in Tsjechië positief (0,2% j-o-j). Dit gebrek aan prijsdruk houdt voor een groot deel verband met de zwakke olieprijzen, die de energiekosten hebben verlaagd. Ook de kerninflatie was echter vrij gematigd, behalve in Hongarije. Dit inflatiebeeld zal echter waarschijnlijk veranderen. Het klimaat van lage inflatie verhult namelijk dat zich langzaam loondruk aan het opbouwen is.

151113 - cee2

Terwijl in Tsjechië de loongroei begint toe te nemen, is Hongarije met een loonstijging van meer dan 4% j-o-j de koploper onder de CE3-landen. De mate waarin deze loonontwikkelingen inflatiedruk veroorzaken, verschilt echter. Zo is de arbeidsproductiviteit in Polen en Tsjechië relatief sterk toegenomen. Dit heeft het opwaartse effect van hogere lonen op de kostprijs van producten geneutraliseerd. De stijging van de arbeidsproductiviteit in Hongarije was daarentegen bijzonder teleurstellend. Dat verklaart mede waarom de kerninflatie in dat land veel hoger is dan in de twee andere CE3-economieën en een stijgende trend vertoont.

151113 - cee3

Een andere oorzaak van de sterkere opwaartse druk op de kerninflatie in Hongarije is dat – volgens berekeningen van de OESO – de Hongaarse economie dichter tegen de grens van haar maximale productiecapaciteit zit dan de economieën in Polen en Hongarije. Ook dit is in lijn met een sterkere ontwikkeling van de kerninflatie in dat land. Al met al zal de inflatie volgend jaar in alle CE3-landen stijgen. Het neerwaartse effect van fors lagere energieprijzen zal wegebben en een aanhoudend herstel zal opwaartse druk op de kerninflatie blijven uitoefenen. In zowel Polen als Tsjechië zou de gemiddelde inflatie in 2016 daarom op ongeveer 1,5% moeten uitkomen. Aangezien de kerninflatie in Hongarije echter al een substantieel hogere trend vertoont, verwachten wij in dat land een totale inflatie van gemiddeld ongeveer 2,5% in 2016.

Geen renteverhogingen in Polen en Tsjechië in 2016,…

De centrale banken van de CE3-landen zullen in de nog zeer bescheiden toename van de inflatiedruk reden zien hun monetair beleid voorlopig niet te wijzigen. De Poolse centrale bank (NBP) zou de rente in 2016 dan ook ongemoeid moeten laten. Aan deze verwachting zijn wel enige risico’s verbonden, want de Poolse inflatie is met ‑0,8% onder de CE3-landen het sterkst negatief. Bovendien verandert het monetaire beleidscomité van de Poolse centrale bank begin 2016 van samenstelling. De recent aan de macht gekomen partij Recht en Gerechtigheid (PiS) zal waarschijnlijk meer verruimingsgezinde leden in het comité willen benoemen. Hoe het ook zij, wij zijn van mening dat een aanhoudend herstel, in combinatie met een verminderde invloed van de daling van de energieprijzen op de inflatie, ervoor zal zorgen dat het nieuwe beleidscomité er niet voor kiest om de rente te verlagen. Begin 2017 zou men dan uiteindelijk voor monetaire verkrapping moeten kiezen.

…maar misschien eerste renteverhoging in Hongarije

Het monetair beleid in Tsjechië is zelfs nog ruimer dan in Polen. De Tsjechische beleidsrente ligt dicht bij nul, terwijl de centrale bank van het land (CNB) tevens de wisselkoers als beleidsinstrument inzet. Om de handel te ondersteunen, is de Tsjechische kroon gedeprecieerd tot CHZ 27 per euro. In haar meest recente verklaring gaf de CNB aan rond het einde van 2016 met het gebruik van de kroon als beleidsinstrument te willen stoppen. Gelet op de gematigde inflatie achten wij die uitspraak geloofwaardig. De Tsjechische economie genereert immers nog steeds geen overtuigende inflatiedruk, ook al stijgen de lonen. We verwachten pas een renteverhoging nadat de CNB stopt met het gebruik van de wisselkoers als beleidsinstrument. Dit zal naar onze verwachting pas in 2017 zijn. In Hongarije daarentegen is de inflatieontwikkeling geprononceerder. Wij denken dan ook dat de eerste renteverhoging binnen de CE3-landen door de Hongaarse centrale bank zal worden uitgevoerd, mogelijk al aan het einde van 2016.

151113 - cee4

CE3-valuta’s zou moeten versterken

Dit alles betekent dat de centrale banken van de CE3-landen waarschijnlijk eerder tot verkrapping van hun beleid zullen overgaan dan de Europese Centrale Bank. Sterker nog, wij verwachten dat de ECB haar stimuleringsprogramma in december nog verder opvoert. Wij gaan uit van een verlaging van de depositorente tot ‑0,3%, een verlaging van de herfinancieringsrente met 5 bp tot 0%, een uitbreiding van het opkoopprogramma van EUR 60 mld naar EUR 80 mld en een verlenging van het kwantitatieve verruimingsprogramma tot na september 2016. Het is naar onze mening dan ook heel waarschijnlijk geworden dat de ECB haar accommoderende beleid pas in 2018 zal beginnen af te bouwen, aanzienlijk later dus dan de centrale banken van de CE3. Deze verwachte divergentie op monetair gebied zou de Poolse zloty, de Hongaarse forint en de Tsjechische kroon volgend jaar tegenover de euro moeten ondersteunen.

De PiS partij zal de BBP-groei naar verwachting op korte termijn stimuleren, ten koste van een lagere potentiële groei…

Op het politieke vlak trok Polen de meeste aandacht naar zich toe. De rechtse anti-immigratiepartij Recht en Gerechtigheid (PiS) behaalde tijdens de verkiezingen een meerderheid en sleepte 235 van de 460 zetels van het Poolse Lagerhuis (Sejm) in de wacht. Daarmee is voor het eerst sinds de overgang naar de democratie de situatie ontstaan dat één politieke partij in Polen alleen zou kunnen regeren. De PiS heeft echter te kennen gegeven een coalitie met één of twee andere rechtse partijen te willen vormen. Hoewel moet worden afgewacht in hoeverre de PiS haar verkiezingsbeloften zal nakomen, ligt het voor de hand dat haar kortetermijnbeleid de BBP-groei zal stimuleren. De PiS wil het begrotingsbeleid versoepelen door de pensioenleeftijd terug te schroeven, de kinderbijslag te verhogen en de belastingvrije voet voor de inkomstenbelasting op te schroeven. De partij is van plan dit te bekostigen via heffingen in de detailhandel en bij het bankwezen. Banken moeten ook opdraaien voor de kosten van een conversieprogramma voor leningen. In het kader van dat programma worden banken verplicht leningen in Zwitserse franken in leningen in zloty’s om te zetten. De PiS is tevens van plan Poolse bedrijven een voorkeursbehandeling te geven ten opzichte van buitenlandse bedrijven. De betrekkingen met de EU zullen, tot slot, waarschijnlijk meer gespannen worden. De PiS is sterk gekant tegen wetgeving om de klimaatverandering te beteugelen en wijst immigratie in Polen door niet EU-ingezetenen eveneens krachtig van de hand. Een gespannen relatie met de EU brengt het risico van lagere directe buitenlandse investeringen met zich mee. Een vermogensheffing voor banken zou de kredietgroei kunnen drukken, terwijl een lagere pensioenleeftijd het arbeidsaanbod waarschijnlijk nadelig zal beïnvloeden. De maatregelen van de PiS partij zullen dan waarschijnlijk ook een negatief effect op de potentiële groei hebben.

… maar de gevolgen moeten niet worden overdreven

De gevolgen van de verkiezingszege van de PiS moeten ons inziens niet worden overdreven. De geschiedenis leert dat verkiezingsbeloften van partijen vaak worden afgezwakt wanneer die partijen daadwerkelijk aan de macht komen. Wij verwachten bovendien dat een PiS-regering de toegang tot EU-fondsen niet in de waagschaal zal willen stellen. Dat zou betekenen dat het nieuwe Poolse kabinet het begrotingstekort conform de budgettaire regels van de EU binnen 3% van het BBP zal proberen te houden. Meer in het algemeen gaan wij ervan uit dat de nieuwe machthebbers in Polen de relatie met de EU niet fundamenteel zullen willen schaden.