Opkomend Europa – Vooruitzichten voor regio weer gunstig

door: Peter de Bruin

NL-2015-Opk-Europa.pdf (126 KB)
Download

Rusland: na forse krimp dit jaar bescheiden herstel volgend jaar
Centraal-Europese economieën groeien vermoedelijk sterk door
Turkse economie heeft niet veel ruimte voor versnelling

Krimp in Rusland, vrij sterke economie in Centraal- en Oost-Europa

De ontwikkelingen in opkomend Europa pakten heel anders uit dan wij vorig jaar verwachtten. Wij dachten dat de Russische economie enkel zou stagneren. Maar de scherpe koersval van de roebel als gevolg van de daling van olieprijzen leidde eind vorig jaar tot een bankencrisis. Hierdoor moest de centrale bank de rente verhogen tot een recordhoogte van 17%. De Russische economie belandde vervolgens in een recessie en waarschijnlijk is de productie 4% gekrompen. Verder drukte het conflict tussen Rusland en Oekraïne een aanzienlijk zwaardere stempel op de Oekraïense economie dan wij hadden voorzien. Vermoedelijk is de economie van Oekraïne dit jaar ongeveer een tiende in omvang geslonken. De Centraal-Europese economieën presteerden echter in hun totaliteit iets beter dan wij hadden verwacht. Zij lieten een robuust herstel zien, gesteund door de aantrekkende economie in de eurozone. De prestatie van Turkije was niet echt verrassend. De gemiddelde groei komt waarschijnlijk uit op 3%, ongeveer gelijk aan 2014. Rusland en Oekraïne hebben de gemiddelde groei voor de regio als geheel echter naar beneden gehaald tot onder nul, waarmee de eerste krimp sinds de grote recessie een feit is.

151125-MAP_OpkEur-1

Recessie in Rusland en Oekraïne is afgelopen…

Het goede nieuws is dat de Russische economie voorzichtige tekenen van stabilisatie vertoont. De centrale bank heeft de rente inmiddels verlaagd naar 11%. Ondertussen hebben consumenten en bedrijven hun uitgavenpatroon aangepast aan de inflatie die door de vrije val van de roebel sterk is opgelopen. In het derde kwartaal kromp de economie met 4,1% j-o-j, wat een verbetering inhoudt ten opzichte van de krimp van 4,6% j-o-j in het tweede kwartaal. Volgens onze schattingen komt dit neer op een kwartaalgroei van 0,2% ten opzichte van het tweede kwartaal. Er is dus een einde gekomen aan de recessie in Rusland. De groeivooruitzichten voor volgend jaar zijn echter uiterst mager. Ondanks de renteverlagingen van de centrale bank blijven rentes op bijvoorbeeld leningen nog steeds hoog. De financiële condities zijn dan ook nog steeds krap. Daarbij komt dat de sancties van de EU en de VS en de lage olieprijzen nog altijd een remmende factor voor de economie zijn. Tot slot zijn structurele hervormingen een bittere economische noodzaak. Geholpen door een staakt-het-vuren in het oosten van het land, groeide de Oekraïense economie heel voorzichtig in het derde kwartaal. Dat betekent dat hier ook de recessie afgelopen is. Maar de vooruitzichten voor het land blijven somber.

…terwijl Centraal-Europese economieën vermoedelijk doorstomen…

De economieën in Centraal-Europa, waaronder Polen, Tsjechië en Hongarije, stomen vermoedelijk volgend jaar op volle kracht door. Deze economieën profiteren van het iets versnellende herstel in de eurozone, hun belangrijkste handelspartner. Verder wordt de particuliere consumptie gestimuleerd door de verbeterende arbeidsmarkt. Door de solide economische situatie zijn bedrijven ook bereid om te investeren. De BBP-cijfers over het derde kwartaal waren dan ook positief. De Poolse economie groeide met 3,4% j-o-j en de Tsjechische economie, mede dankzij bijzondere omstandigheden, zelfs met 4,3%. Hongarije deed het met 2,3% wat rustiger aan. In het algemeen presteren de Centraal-Europese economieën relatief sterk dit jaar. Een lichte afkoeling in 2016 lijkt dan ook logisch, vooral in Tsjechië waar het groeitempo vermoedelijk terugkeert naar een wat normaler niveau.

…en Turkse economische groei stabiliseert

De Turkse BBP-cijfers voor het derde kwartaal zijn nog niet bekend. Maar de ontwikkelingen sinds het begin van het jaar wijzen op een gemiddelde groei van circa 3%. Voor Turkije is dit niet voldoende om de groei van de beroepsbevolking te absorberen. De werkloosheid loopt hierdoor verder op. Ook al verwachten we dat de wereldeconomie volgend jaar iets aantrekt, de vele structurele tekortkomingen in de Turkse economie zullen een versnelling vermoedelijk in de weg staan. Als Turkije sneller wil groeien, zijn structurele hervormingen onontkoombaar. Zo is de spaarquote te laag, leunt het land te sterk op de bouwsector die weinig toegevoegde waarde biedt, en is arbeidsmarktregulering te star.

151125-MAP_OpkEur-2

Russische centrale bank laat monetaire teugels verder vieren

Wat de vooruitzichten voor het monetair beleid betreft, denken we dat in Rusland de centrale bank de rente verder zal verlagen. In de afgelopen vergaderingen heeft de Russische centrale bank (CBR) ervan afgezien om het beleid te versoepelen. Dit hield verband met hardnekkig hoge inflatie (15,5% in oktober). De inflatie gaat binnenkort echter sterker dalen. Dit komt omdat het effect van de zwakte van de roebel uit de jaarlijkse vergelijkingsbasis wegvalt. Bovendien is er geen opwaartse prijsdruk dankzij de economische zwakte. Wij schatten in dat de inflatie eind volgend jaar tot circa 8% is gedaald. Dit is een niveau van voor de financiële crisis die eind 2014 uitbrak. Het ligt dan ook in de lijn der verwachting dat de CBR de monetaire teugels laat vieren.

Centrale banken van CE3-landen maken voorlopig pas op de plaats

De centrale banken van de Centraal-Europese landen komen voorlopig waarschijnlijk nog niet in actie. Ondanks de aanhoudende groei kennen de CE3-economieën (Polen, Tsjechië en Hongarije) op dit moment nauwelijks opwaartse prijsdruk. De inflatie is sterk negatief in Polen en nog net positief in Tsjechië en Hongarije. Dit komt vooral door de lage olieprijzen, waardoor de energiekosten zijn gedaald. Ook de kerninflatie is gematigd, behalve in Hongarije. De lage inflatie verhult dat in de CE3-economieën de loondruk zich geleidelijk opbouwt. Dit zou zich in 2016 moeten vertalen in een lichte toename van de inflatiedruk. De inflatie moet ook wat oplopen als het effect van de lagere energieprijzen wegvalt. Gegeven het lage uitgangsniveau denken we echter niet dat de inflatiedruk in de ogen van de centrale banken sterk genoeg zal zijn om in actie te komen. Wij verwachten dan ook dat de Poolse centrale bank pas begin 2017 zal beginnen met het verghogen van de rente. De Tsjechische centrale bank (CNB) heeft haar beleidsrente verlaagd tot bijna nul. Maar de CNB heeft bovendien de kroon in waarde laten dalen tot CHZ 27 per euro om de handel te steunen. De CNB heeft aangegeven het gebruik van de kroon als beleidsinstrument eind 2016 te willen beëindigen. De volgende stap zou dan een verhoging van de beleidsrente zijn. Hiermee zal de CNB volgens ons in 2017 een begin maken. Omdat in Hongarije de kerninflatie al hoger is, zal volgend jaar de totale inflatiedruk hier waarschijnlijk hoger zijn dan in Polen en Tsjechië. Dit houdt in dat van de centrale banken van de CE3-landen de Hongaarse vermoedelijk als eerste de monetaire teugels gaat aanhalen, mogelijk al eind 2016.

Turkse centrale bank blijft verkrappend beleid voeren

De Turkse centrale bank blijft naar verwachting in 2016 de monetaire teugels strak houden. De inflatie ligt met 7,6% in oktober ruim boven het doel van 5%. Gezien de aanzienlijke verzwakking van de Turkse lira zal de opwaartse druk op de consumentenprijzen waarschijnlijk aanhouden. Daarbij komt dat de Amerikaanse centrale bank naar verwachting in december een eerste stap zet op weg naar de normalisatie van haar monetair beleid. Naar verwachting zal ze haar beleidstarief optrekken tot 1,25% eind 2016. Hierdoor zal de Turkse centrale bank (CBT) vermoedelijk een verkrappend monetair beleid blijven voeren om te voorkomen dat de lira nog verder in waarde daalt tijdens het proces van rentenormalisatie in de Verenigde Staten. Dit verklaart ook waarom de CBT de interbancaire rentes verder heeft opgedreven tot de bovengrens van haar rentecorridor. Daarnaast verwachten we dat de CBT, in lijn met het plan om het monetair beleidskader te vereenvoudigen, haar beleidsrente zal verhogen.

151125-MAP_OpkEur-3

Geopolitiek en Fed zijn belangrijkste risico’s bij vooruitzichten

Bij het huidige lage niveau is het risico van een scherpe verdere daling van de olieprijzen afgenomen. Daarmee is ook de kans op een nieuwe financiële crisis in Rusland sterk kleiner. Door het broze staakt-het-vuren in het oosten van Oekraïne zijn ook de geopolitieke zorgen wat naar de achtergrond verdwenen. Maar geopolitieke ontwikkelingen blijven wel een belangrijk risico. Zoals gezegd zal Turkije naar verwachting de monetaire teugels strak blijven houden. Als de rente in de Verenigde Staten echter sneller wordt verhoogd dan verwacht, kan dit nog steeds sterke negatieve gevolgen hebben voor het land. De Turkse economie heeft een groot tekort op de lopende rekening, ondanks de recente verbetering. Ook is de buitenlandse schuld hoog. Kortom, Turkije is afhankelijk van het kapitaal van buitenlandse beleggers en is daardoor gevoelig voor stemmingswisselingen op financiële markten.