Eurozone – Binnenlandse vraag wordt sterker

door: Aline Schuiling

NL-2015-Eurozone.pdf (288 KB)
Download

Binnenlandse vraag in eurozone wint aan kracht
Netto-export zal matig bijdragen aan de BBP-groei in 2016 en 2017
Inflatiedruk blijft bescheiden – verdere verruiming ECB ligt in verschiet

Consument is motor van herstel in Eurozone

De consumptie heeft dit jaar de grootste bijdrage aan de BBP-groei geleverd. De particuliere consumptie steeg in het eerste kwartaal met 0,5% kwartaal-op-kwartaal en in het tweede kwartaal met 0,4%. De BBP-groei viel in het derde kwartaal licht terug ten opzichte van die in het tweede kwartaal (van 0,4% kwartaal-op-kwartaal naar 0,3%). Hoewel de verschillende componenten van het BBP nog niet zijn bekend gemaakt, denken we dat de consumptie wederom een forse bijdrage aan de groei heeft geleverd. De overheidsuitgaven, die de laatste jaren werden gedrukt door bezuinigingen, namen ook toe in de eerste helft van dit jaar.

De particuliere consumptie werd gestimuleerd door de lage inflatie (vooral de lagere energieprijzen) en het geleidelijk herstel van de arbeidsmarkt. De werkgelegenheid groeide licht in het eerste halfjaar, terwijl de werkloosheid afnam van 11,4% in december 2014 tot 10,8% in september 2015. De dalende werkloosheid heeft de loongroei bevorderd: het nominale uurloon is in het eerste en het tweede kwartaal met circa 2,0% jaar-op-jaar gestegen. Dit heeft, in combinatie met de lage inflatie, het bruto reëel besteedbaar inkomen van huishoudens verbeterd. Bovendien laten de meeste eurolanden na jaren van bezuinigen de begrotingsteugels wat vieren. Hierdoor zal in de eurozone als geheel het structurele overheidstekort (tekort gecorrigeerd voor effect van conjunctuurcyclus en eenmalige posten) in 2015 en 2016 licht toenemen. We verwachten dat de consumptie in 2016 en 2017 een belangrijke pijler van de BBP-groei blijft. Het herstel van de arbeidsmarkt zet vermoedelijk door en de reële loongroei naar verwachting ook.

151125-MAP_Eurozone-1

Investeringen in vaste activa nemen toe

De investeringen in vaste activa waren bescheiden in het eerste halfjaar. Na een stijging van 1,4% kwartaal-op-kwartaal in het eerste kwartaal volgde een daling van 0,5% in het tweede. Voor de komende twee jaar voorzien we een toename, vooral omdat bedrijven meer winst maken en banken de voorwaarden voor zakelijk krediet versoepelen. Ondanks de gestegen loongroei zijn de arbeidskosten per eenheid product nog relatief bescheiden. De stijging hiervan is beperkt door de verbetering van de productiviteit en de daling van niet-loongerelateerde arbeidskosten in een aantal eurolanden. De lage energieprijzen hebben bovendien de winstontwikkeling gestimuleerd. De winstgevendheid van bedrijven is aanzienlijk verbeterd, zowel macro-economisch bezien als wanneer je kijkt naar het bruto bedrijfsresultaat van niet-financiële ondernemingen. Het aandeel van de bedrijfswinsten in het BBP steeg in het tweede kwartaal van 2015 met 0,5%-punt jaar-op-jaar, terwijl het bruto bedrijfsresultaat bijna 5% hoger was. Wij verwachten dat de bedrijfswinsten in 2016 en 2017 verder toenemen.

151125-MAP_Eurozone-2

Netto-export profiteert van depreciatie euro en sterkere wereldhandel

De netto-export (uitvoer minus invoer) leverde in het eerste halfjaar een bescheiden positieve bijdrage aan de BBP-groei. In de tweede helft lijkt de bijdrage te zijn afgenomen. De export naar de BRICS en andere opkomende economieën drukt de exportgroei, terwijl het positieve effect van de zwakke euro in 2015 lijkt te zijn uitgewerkt. Volgend jaar en in 2017 zal de netto-export vermoedelijk weer licht groeien. Wij verwachten dat de wereldhandel geleidelijk aantrekt, terwijl de euro in 2016 aanmerkelijk in waarde zal dalen door het uiteenlopende monetaire beleid van de ECB en de Amerikaanse Federal Reserve. De invoer zal echter toenemen door de krachtige binnenlandse vraag. Dit scenario is wel omgeven met negatieve risico’s. Zo bestaat de kans dat een tragere groei van de opkomende economieën de ontwikkeling van de wereldeconomie remt.

Inflatie blijft nog lang ruim onder het ECB-doel

Gedrukt door vooral de energieprijzen was de inflatie in de eerste tien maanden bijna nul. De kerninflatie – exclusief voedsel en energie – liep in de loop van het jaar licht op tot 1,1% in oktober. Er zijn geen tekenen van een grootschalige prijsdaling maar de inflatie ligt nog ver van het beleidsdoel van de ECB. Gezien de daling van de euro en het doorzettende economische herstel verwachten we niet dat deflatie werkelijkheid wordt. De komende maanden zou de inflatie langzaam moeten gaan stijgen, naarmate het effect van de gedaalde voedsel- en energieprijzen wegvalt. Bovendien zullen de zwakkere euro en de aantrekkende economie de kerninflatie opdrijven. Toch blijft de inflatie vermoedelijk nog lang onder het doel van de ECB (dichtbij maar onder 2%). In 2017 zal de totale inflatie uitkomen op net onder 2% gemiddeld.

151125-MAP_Eurozone-3

ECB gaat monetair beleid verder verruimen

In september verlaagde de ECB haar inflatieraming naar 1,1% in 2016 en 1,7% in 2017, wat ruim onder het doel voor prijsstabiliteit ligt. Dit houdt het risico in dat de inflatieverwachtingen ontwricht raken als nieuwe negatieve risico’s zich manifesteren. De onverwachte vertraging van de BBP-groei in het derde kwartaal en de hardnekkig lage energieprijzen hebben vermoedelijk binnen de ECB de angst voor een verdere verslechtering van de inflatievooruitzichten versterkt. Het verslag van de bestuursvergadering van de ECB in oktober bevatte inderdaad een duidelijk signaal in die richting. In de discussie tijdens deze vergadering kwam duidelijk naar voren dat de ECB zich zorgen maakt dat de inflatie wellicht nog lager uitvalt dan in de ramingen van september werd aangenomen, en dat zij op de volgende vergadering zich genoodzaakt zal zien om in actie te komen. Volgens ons zal de ECB in december vrijwel zeker een stimuleringspakket aankondigen. Onze verwachting is dat de ECB het bedrag van haar maandelijkse aankopen verhoogt, dat zij haar aankoopprogramma zal verlengen tot na september 2016 en zal besluiten om ook obligaties van regionale overheden te gaan opkopen. Ook gaan we ervan uit dat de ECB de depositorente verder verlaagt, waardoor deze nog negatiever zal worden. Vervolgens zal de centrale bank de rente in 2016 en 2017 waarschijnlijk ongewijzigd laten.

Rente blijft laag, euro daalt in waarde

De korte rente (3-m Euribor) zal, gezien de verwachte verlaging van de depositorente door de ECB, waarschijnlijk verder onder nul zakken en heel 2016 en mogelijk zelfs tot eind 2017 negatief blijven. De lange rente zal in de rest van 2015 naar verwachting licht dalen. Dit weerspiegelt de voortgezette en uitgebreide monetaire stimulering door de ECB, waarmee het effect van de eerste renteverhoging door de Fed op de kapitaalmarktrente in de eurozone ongedaan wordt gemaakt. De lange rente zal naar verwachting in 2016 en ook in 2017 licht stijgen, omdat de markten zich meer gaan richten op de verbeterende fundamentele economische factoren. Het lage niveau van de korte rente zal de stijging van de lange rente echter beperken. Als gevolg van het uiteenlopende monetaire beleid in de VS en de eurozone zal de EUR/USD naar verwachting in de rest van 2015 en in 2016 verder afglijden. Wij voorzien een koers van 1,05 eind dit jaar. Rond maart volgend jaar wordt het pariteitsniveau (EUR 1 = USD 1) bereikt, waarna een verdere daling volgt tot circa 0,95 eind 2016. In 2017 zal de euro naar verwachting appreciëren ten opzichte van de dollar. Financiële markten zullen gaan anticiperen op het einde van de beleidsversoepeling door de ECB, terwijl de impact van de renteverhogingen door de Fed tegen die tijd al bijna volledig is ingecalculeerd.

Dit artikel maakt deel uit van de “Visie op Wereldeconomie” van 25 november 2015