Euro Watch – Grieks nee: hoe nu verder?

door: Nick Kounis

150706-Euro-Watch-Grieks-nee-hoe-nu-verder.pdf (70 KB)
Download
  • Door het Griekse nee is de kans op een akkoord aanzienlijk kleiner geworden, zeker op korte termijn
  • ECB breidt noodliquiditeitssteun waarschijnlijk niet uit; Griekse banken dreigen zonder geld te komen
  • Griekse regering ziet zich mogelijk gedwongen een parallelle munt in te voeren – een soort IOU’s
  • De kans op een Grexit is sterk toegenomen en is nu groter dan de kans dat het land in de euro blijft
  • De markten zullen duidelijke negatief reageren maar het Griekse nee veroorzaakt geen ‘Lehmann’ effect
  • De autoriteiten – en met name de ECB – grijpen bij escalatie op marken vermoedelijk daadkrachtig in
  • Griekenland stevent af op een zware recessie maar voor de eurozone blijft de situatie beheersbaar

 

Griekenland zegt nee tegen akkoord met schuldeisers

De Griekse bevolking heeft zich in het referendum van afgelopen zondag met een ruime meerderheid uitgesproken tegen het akkoord dat de schuldeisers hadden voorgesteld. Na telling van de meeste stemmen bleek ruim 60% NEE te hebben gezegd. Omdat volgens peilingen 80% van de Grieken in de euro wil blijven, doet de uitslag van het referendum vermoeden dat de Grieken geloven in het argument van premier Tsipras dat een ‘nee’ zijn onderhandelingspositie versterkt. Premier Tsipras en minister van Financiën Varoufakis hadden in de aanloop naar het referendum gesteld dat bij een nee de Griekse regering een gunstiger akkoord uit het vuur zou kunnen slepen en Griekenland in de euro zou kunnen blijven.

Kans op Grexit nu groter dan dat het land in euro blijft

Tegen deze achtergrond beoordelen wij de belangrijkste gevolgen van het Griekse nee. De situatie is zeer onzeker en wisselvallig, maar dit zijn onze eerste gedachten. Kort samengevat schatten wij de kans dat Griekenland uit de eurozone vertrekt, groter in (60%) dan de kans dat het land nog lid van de muntunie blijft. De vooruitzichten voor een akkoord met schuldeisers zijn verslechterd en de Griekse economie zal in de tussentijd nog meer te lijden hebben. De invoering van een parallelle munt lijkt daarom waarschijnlijk.

De economie van de eurozone zal ook negatieve gevolgen ondervinden maar moet zich relatief snel kunnen herstellen. De kans dat Griekenland uiteindelijk toch een akkoord bereikt met zijn schuldeisers, schatten wij op 40%. De verslechterende economische en financiële situatie zou voor de Grieken reden kunnen zijn om terug te keren naar de onderhandelingstafel, mogelijk met een nieuwe regering of na een in-uit referendum. Hieronder lichten wij onze visie nader toe.

Akkoord nu minder waarschijnlijk, zeker op korte termijn

Na het nee van de Griekse bevolking is de kans op een akkoord tussen Griekenland en zijn schuldeisers afgenomen, in ieder geval op de korte termijn. Ook al heeft de Griekse regering dit in de aanloop naar het referendum beweerd, het ziet er niet naar uit dat de andere eurolanden zich soepeler zullen opstellen en zullen toegeven aan de Griekse eisen vanwege de nee stem. Het opstappen van minister van Financiën Varoufakis vanochtend verandert niets hieraan volgens ons. Zijn opvolg(st)er zal namelijk toch het standpunt van de regering moeten uitdragen.

Omdat het vorige steunprogramma inmiddels is afgelopen, zal de Eurogroep waarschijnlijk erop aandringen dat Griekenland een verzoek indient voor een nieuw twee- of driejarig ESM-programma waarvoor andere voorwaarden zullen gelden.

Grote kans dat er geen akkoord komt

Nu de economische en budgettaire vooruitzichten voor Griekenland zijn verslechterd, zal het moeilijker worden om alsnog een akkoord te bereiken. In ieder geval zal het lang gaan duren. De kans is echter groot dat er helemaal geen akkoord komt. Ten eerste is er een schrijnend gebrek aan vertrouwen tussen de Eurogroep en de Syriza-regering. Ten tweede lijkt de Griekse regering vooral aan te sturen op schuldverlichting, terwijl de Eurogroep pas bereid is hierover een besluit te nemen als Griekenland de noodzakelijke maatregelen vastlegt in een programma.

Akkoord is nog niet helemaal van tafel

Om alsnog tot overeenstemming te komen, zal of de een of de ander flink wat water bij de wijn moeten doen of moeten beide partijen concessies doen. De verslechterende economische en financiële situatie kan de Grieken weer terug aan de onderhandelingstafel brengen, mogelijk met een nieuwe regering of na een in-uit referendum. Maar een gulden middenweg behoort ook tot de mogelijkheden, waarbij schuldverlichting wordt verleend in ruil voor hervormingen volgens een bepaald tijdschema.

Liquiditeitssituatie van banken zal verslechteren

Nu er geen akkoord in het verschiet ligt, ziet het er niet naar uit dat de ECB de limiet voor noodliquiditeitssteun (ELA) voor het Griekse bankstelsel zal verhogen. Ondanks de ingevoerde deposito- en kapitaalbeperkingen staan de banken onder grote liquiditeitsdruk omdat er veel geld wordt opgenomen. Als de ECB de limiet van de geldsteun op het huidige niveau houdt of eventueel zelfs verder verlaagt, dan wordt de situatie des te nijpender voor het Griekse bankenstelsel. Het tekort aan geld in de economie neemt dan verder toe en dit zal de economie ernstige schade toebrengen.

Regering heeft ook geen geld meer

Tegelijkertijd komt de bodem van de Griekse schatkist in zicht. De volgende belangrijke betaaldatum is 20 juli (op 14 juli vervalt al wel een relatief kleine obligatielening in Japanse yen). Dan moeten staatsobligaties die in het bezit van de ECB zijn, worden afgelost. Zo niet, dan is het land in gebreke. De Griekse regering zal daarnaast ook bij het nakomen van haar binnenlandse betalingsverplichtingen in de problemen komen.

Invoering van een parallelle munt is een optie

Onder deze omstandigheden zou de Griekse regering kunnen besluiten om een parallelle munt in te voeren. In dit verband wordt vooral gespeculeerd over IOU’s (afkorting van ‘I owe you’) zoals de staat Californië ooit invoerde. De situatie in Griekenland ligt echter iets anders. Door de problemen waarmee zij kampen, zullen Griekse banken waarschijnlijk deze IOU’s niet accepteren. Dit houdt in dat de uit te geven IOU’s deelbaar moeten zijn en als een algemener ruilmiddel gebruikt moeten kunnen worden. Het is zeer de vraag of dit systeem werkt of veel respijt biedt.

Griekenland kan exitproces in gang zetten

Het scenario waarin Griekenland het proces om uit de eurozone te treden in gang zet, komt nu steeds dichter bij. Dit scenario kan werkelijkheid worden als de Griekse autoriteiten en bevolking vinden dat voortzetting van het lidmaatschap van de eurozone zonder nieuwe financiering voor de regering en de banken teveel economische pijn met zich meebrengt en als de voorwaarden van een nieuw programma voor hen niet aanvaardbaar zijn.

Negatieve marktreactie maar geen ‘Lehmann’ effect

De financiële markten zullen hoogstwaarschijnlijk negatief reageren op deze ontwikkelingen maar wij voorzien geen sneeuwbaleffect zoals na het omvallen van Lehmann. De eerste reactie op de market was inderdaad gematigd. De rentes van perifere landen stegen slechts licht en de daling op de aandelenmarketen bleef beperkt.

De banken in de eurozone hebben nog maar beperkte blootstelling aan Griekenland en deze zijn inmiddels vrij transparant. Bovendien verkeren volgens ons geen andere lidstaten van de eurozone in een soortgelijke situatie als Griekenland. De economieën van Spanje, Portugal en Ierland hebben de weg omhoog alweer gevonden en daarnaast staan de openbare financiën er in deze landen beter voor.

Autoriteiten grijpen krachtig in als dit nodig is

De kans bestaat dat de spreads van perifere staatsobligaties omhoogschieten naar onhoudbare niveaus. In dat geval zullen de Europese autoriteiten daadkrachtig ingrijpen. Op de korte termijn zou de ECB kunnen besluiten om haar programma van kwantitatieve verruiming op te voeren. Als dit niet het gewenste effect sorteert, zal de ECB vermoedelijk haar OMT-programma activeren (afkorting van Outright Monetary Transactions, waarbij de ECB direct staatsobligaties koopt van eurolanden die in de problemen komen).

Het programma van kwantitatieve verruiming is echter vooral gericht op staatsobligaties van kernlanden, terwijl onder het OMT-programma perifere staatsobligaties “onbeperkt” kunnen worden opgekocht. Om voor het OMT in aanmerking te komen, moeten lidstaten deelnemen aan een ESM-programma. Dit kan echter al relatief makkelijk onder beperkte voorwaarden.

Griekse economie gaat fors krimpen

De deposito- en kapitaalbeperkingen, in combinatie met de toegenomen onzekerheid, zullen Griekenland in de komende kwartalen waarschijnlijk in een zware recessie duwen, ongeacht wat er nu verder gebeurt.

Bij een vertrek uit de eurozone zou de situatie verder verslechteren. In het eerste jaar zou de economie namelijk nog harder instorten. Naast de economische zwakte, de stresssituatie in het bankwezen en de bezuinigingen zou ook de waarde van de nieuwe munt kelderen. De inflatie zou omhoogschieten. De ervaring in andere landen die uit een wisselkoersregime zijn gestapt, leert dat de economie zich uiteindelijk aanpast en herstelt. De sociale gevolgen zijn echter ingrijpend en het risico van ernstige politieke instabiliteit is onmiskenbaar aanwezig

Griekse crisis is voor de eurozone beheersbaar

In de rest van de eurozone nemen de financiële spanningen hoogstwaarschijnlijk toe, waarbij perifere staatsobligaties en andere Zuid-Europese activa de zwaarste klappen krijgen. Tijdens de vorige Griekse schuldencrisis in 2011/2012 duwde de combinatie van een afnemend vertrouwen en hoog oplopende kredietkosten in een aantal landen de eurozone in een nieuwe recessie.

Deze keer zullen de gevolgen lang niet zo drastisch zijn. De uitzettingen van de overige eurolanden op Griekenland zijn inmiddels veel geringer. Bovendien zouden, zoals hierboven al aangegeven, de beleidsmakers ingrijpen. Er zijn wel tekenen dat het vertrouwen in de eurozone wordt aangetast door de Griekse crisis, zodat enige economische schade waarschijnlijk is. Wij gaan er echter van uit dat de rust relatief snel terugkeert. Indien dat inderdaad het geval is, komt de economie uiteindelijk weer op zijn pootjes terecht.

Zoals al eerder gezegd, is het nog onduidelijk hoe de eurozone zich gaat ontwikkelen mocht Griekenland inderdaad afscheid nemen van de euro. Beleggers gaan mogelijk hogere risicopremies inprijzen voor de zwakkere eurolanden. We moeten hierbij beseffen dat de Europese integratie weliswaar van crisis naar crisis hobbelt maar bij iedere stap wel steviger wordt.