Visie Opkomend Europa – Nog uiteenlopender dan normaal

door: Peter de Bruin

150630-Opkomend-Europa.pdf (97 KB)
Download
  • Economie in de regio als geheel kromp in het eerste kwartaal maar dit verhult grote verschillen binnen de regio
  • Terwijl Rusland en Oekraïne zich in een diepe recessie bevinden, floreren de centraal Europese economieën
  • Groei van Turkse economie is afgezwakt door onzekerheid rond verkiezingen en krap monetair beleid

 

 

 

Regio krimpt voor het eerst sinds financiële crisis…

De economie van de regio opkomend Europa kromp met 0,6% j-o-j in het eerste kwartaal van dit jaar. Hiermee is de eerste krimp sinds de wereldwijde financiële crisis een feit. Dit nogal sombere totaalcijfer verhult echter grote verschillen tussen de landen binnen de regio. Niet verwonderlijk vinden we Rusland en Oekraïne aan de onderkant terug. In Rusland heeft de aanzienlijk hogere inflatie de koopkracht van gezinnen en bedrijven aangetast. Deze is aangewakkerd door de scherpe koersval van de roebel aan het einde van vorig jaar en het begin van dit jaar, die weer het gevolg was van de scherpe daling van de olieprijzen eind vorig jaar. Het Russisch BBP kromp dan ook met 2,2% j-o-j in het eerste kwartaal, na een bescheiden groei van 0,4% in het laatste kwartaal van 2014. Bovendien wijzen recente cijfers erop dat de recessie zich heeft verdiept en lijkt Rusland af te stevenen op een krimp van zo’n 6% j-o-j in het tweede kwartaal. Een positiever punt is dat de inflatie begint af te zwakken. Dit zou, in combinatie met verdere monetaire verruiming, ervoor moeten zorgen dat de recessie in het tweede halfjaar afneemt. De situatie in Oekraïne is nog zorgwekkender door het conflict in het oosten van het land. De economie maakt een vrije val en kromp met 17,2% j-o-j in het eerste kwartaal.

150630-EM1

…maar in centraal-Europa schijnt de zon…

Aan de bovenkant van het spectrum vinden we Centraal-Europese landen zoals Polen, Tsjechië en Hongarije (CE3). Er spelen globaal twee trends. Ten eerste profiteren de CE3-landen van een stijgende export. De handel met Rusland en Oekraïne is beperkt, maar die met de eurozone, de belangrijkste handelspartner van de CE3-landen, trekt sterk aan. En ten tweede neemt ook de binnenlandse vraag in deze economieën toe. De BBP-cijfers over het eerste kwartaal waren dan ook positief. In Polen groeide het BBP mede gesteund door de krachtige binnenlandse vraag (met 1,0% k-o-k en 3,6% j-o-j). Ondertussen was een sterke buitenlandse vraag de aanjager van de groei in Hongarije (0,8% k-o-k en 3,5% j-o-j). En dan Tsjechië: daar steeg het BBP in het eerste kwartaal zelfs met 3,1% k-o-k en 4,2% j-o-j, al speelden bijzondere factoren wel een rol. De groei in de CE3-landen zal na het uitmuntende eerste kwartaal vermoedelijk wat afzwakken maar deze economieën verkeren duidelijk in blakende gezondheid.

…terwijl in Turkije de groei is afgezwakt

De Turkse economie is verder vertraagd, van 2,6% j-o-j in het vierde kwartaal van 2014 naar 2,3% in het eerste kwartaal. De vertraging kan worden toegeschreven aan de onzekerheid rond de verkiezingen en het relatief restrictieve beleid van de centrale bank. De stijging van de industriële productie, die doorgaans gelijke tred houdt met de BBP-groei, is recent echter iets versneld. Dit wijst erop dat de economie aan het begin van het tweede kwartaal wat aan vaart heeft gewonnen, al zal het groeitempo naar verwachting bescheiden blijven.

150630-EM2

Russische centrale bank blijft verruimen…

Het beleid dat centrale banken in de regio voeren, loopt net zo sterk uiteen als de economische groei. De Russische centrale bank (CBR) heeft haar beleid verder verruimd. Toen het land eind vorig jaar midden in een financiële crisis zat, was de CBR gedwongen de rente tot 17% te verhogen om de roebel te verdedigen. Nadat de rust op de financiële markten was weergekeerd en de inflatie over het hoogtepunt heen was, verzette de CBR de bakens. Inmiddels is de beleidsrente sinds begin dit jaar in totaal met 550 bp verlaagd. Wij denken dat dit proces nog niet ten einde is en dat de CBR de beleidsrente verder zal verlagen tot 9% eind dit jaar.

…maar Turkse centrale bank gaat teugels aanhalen

De Turkse centrale bank (CBRT) gaat waarschijnlijk haar beleid verder verkrappen. In de vergadering van juni werd de rente niet gewijzigd maar de toonzetting van de begeleidende verklaring was minder gematigd, omdat de inflatie weer oploopt. De voedselprijsinflatie neemt nog wel af, mede door de gunstiger landbouwomstandigheden. Maar de koersdaling van de lira sinds eind vorig jaar heeft een opwaarts effect op de consumentenprijzen. Omdat de CBRT de interbancaire rente al heeft opgetrokken tot de bovenkant van haar rentecorridor, kan zij volgens ons uiteindelijk niet veel anders dan de beleidsrente verhogen. Naast de hardnekkig hoge inflatie pleiten ook de zwakke lira en eventuele marktonrust wanneer de Amerikaanse centrale bank eenmaal de eerste rentestap zet, voor een krappere monetaire koers. Wij verwachten dan ook dat de CBRT de beleidsrente in het verdere verloop van het jaar met 50 bp verhoogt.

150630-EM3

Monetaire verruiming in Centraal-Europa bijna voorbij …

De periode van monetaire verruiming in Centraal-Europa lijkt bijna voorbij te zijn. Door de sterke economische ontwikkeling ontworstelen deze landen zich langzaam aan deflatie. De Poolse centrale bank (NBP) heeft de rente voor de derde maand op rij op 1,5% gehandhaafd. Gegeven de aantrekkende economie denken wij dat de inflatie verder zal toenemen. Uiteindelijk zal de NBP de monetaire teugels dus moeten aanhalen, waarbij wij inzetten op een eerste renteverhoging in de tweede helft van 2016. De Tsjechische centrale bank (CNB) liet haar beleid ook ongewijzigd: de rente ligt onveranderd op bijna nul en de koruna wordt laag gehouden door deze te koppelen aan de euro op EUR/CZK 27. De CNB heeft te kennen gegeven dat zij de koppeling op zijn minst tot de tweede helft van 2016 wil handhaven. En de eerste rentestap zal nog langer op zich laten wachten.

…behalve in Hongarije

Hoewel de inflatie in Hongarije, net als in Tsjechië, weer positief is, heeft de Hongaarse centrale bank (MNB) haar verruimend beleid in ministapjes voortgezet. Op de laatste vergadering verlaagde het de beleidsrente met nog eens 15 bp naar 1,50% en gaf het aan dat de inflatievooruitzichten wijzen in de richting van “een geringe verdere verruiming”. De MNB zal de rente in de komende maanden mogelijk nog één of twee keer met 15 bp verlagen om vervolgens pas op de plaats maken zodra de Fed in actie komt. Het grote plaatje lijkt echter sterk op dat voor Polen en Tsjechië. Met oog op de geleidelijk toenemende inflatiedruk zal de MNB waarschijnlijk in de tweede helft van 2016 een restrictief beleid gaan voeren.

150630-EM4

Drie trends in de valuta van landen in opkomend Europa

Wat betekent dit voor de valuta’s van landen in opkomend Europa? Wij bespeuren drie brede trends. De Russische roebel zal in de rest van dit jaar en volgend jaar naar verwachting terrein winnen geholpen door iets hogere olieprijzen. Ook de Poolse zloty zal stijgen omdat de NBP eerder het monetaire beleid zal verkrappen dan de ECB. Hetzelfde geldt voor de Tsjechische koruna nadat de CNB de koppeling met de euro heeft losgelaten. Wat betreft de Hongaarse forint zijn wij voorzichtiger. Ondanks het fors toegenomen overschot op de lopende rekening is het land door het onorthodoxe regeringsbeleid kwetsbaarder voor eventuele kapitaaluitstromen na verkrapping van het monetaire beleid in Amerika. Door het enorme tekort op de Turkse lopende rekening kan een renteverhoging door de Fed de koers van de lira ook negatief beïnvloeden. Wij verwachten dan ook dat de lira verder in waarde zal dalen tegenover de dollar.

Weer groei in Opkomend Europa in 2016

Het goede nieuws is dat de regio opkomend Europa als geheel, na een verwachte krimp van 1% in 2015, volgend jaar weer gaat groeien. Dit komt vooral doordat de situatie in Oekraïne en Rusland waarschijnlijk zal verbeteren. De ontwikkelingen in Oekraïne zijn zeer moeilijk, zo niet onmogelijk, te voorspellen. Maar de economische vooruitzichten voor Rusland laten zich beter inschatten. De inflatie zal in Rusland verder afnemen omdat het effect van de recente daling van de roebel gradueel vermindert. Russische huishoudens zullen hierdoor minder hinder ondervinden van stijgende prijzen. Dit zou in combinatie met verdere monetaire verruiming op een gegeven moment een basis onder de consumptie moeten leggen. En dat zou dan weer bedrijven ertoe moeten aanzetten om uitgestelde investeringsplannen op te pakken. Dit moet zich vertalen in stabilisatie van de economie en een bescheiden groei in 2016. Een krachtiger herstel van de eurozone en een aantrekkende binnenlandse vraag kunnen per saldo de groei van de CE3-economieën nog een extra zetje in de rug geven, terwijl ook de Turkse economie kan profiteren van betere handelsvooruitzichten.

Griekenland, Fed en geopolitieke risico’s

Wat zijn de belangrijkste risico’s voor ons scenario? Hoewel we er in ons basisscenario vanuit gaan dat Griekenland in de eurozone blijft, zijn de risico’s van een uittreding van Griekenland zeker sterk toegenomen in de afgelopen dagen. Een ‘Grexit’ en de daarmee samenhangende onrust op financiële markten zal zeker leiden tot een trager herstel in de eurozone. In dit geval zullen de vooruitzichten in opkomend Europa een stuk minder optimistisch zijn. Echter als Griekenland uit de euro stapt dan zullen beleidsmakers, zoals de ECB, er alles aan doen om de rust te herstellen. Hierdoor zal de eurozone economie zich relatief snel moeten herpakken. Een laatste risico betreft de verkrappingscyclus van de Fed. Hoewel de markten langzaam gewend lijken te raken aan het idee dat de Fed later dit jaar de rente gaat verhogen, houden wij rekening met meer rentestappen dan financiële markten inprijzen. Als onze raming uitkomt kan dit problematisch worden voor Turkije omdat het land door het enorme tekort op de lopende rekening nog altijd afhankelijk is van buitenlandse kapitaalstromen. In ons basisscenario gaan wij niet hiervan uit maar deze kapitaalstromen zouden snel kunnen omslaan in tijden van marktonrust zoals in 2013.

150630-EM5