Macro Visie – Griekse schaduw zal wegtrekken

door: Nick Kounis

150625-Macro-Visie2.pdf (77 KB)
Download

Griekenland bepaalde in de afgelopen weken het beeld op de financiële markten. Deze gingen duidelijk gebukt onder de vrees voor een Grieks faillissement en een vertrek van Griekenland uit de euro. Inmiddels lijkt de kans dat er toch een akkoord komt, te zijn toegenomen, al moet er nog veel werk worden verzet. Nu het risico van een Grexit – in ieder geval op dit moment – minder acuut wordt, moeten beleggers zich weer gaan richten op de fundamentele economische situatie. Op dit punt valt er goed nieuws te melden; de vooruitzichten zijn verbeterd. Als de situatie rond Griekenland inderdaad tot rust komt, zien wij een gelijktijdige groeiversnelling van de drie grootste economieën van de wereld als een reële mogelijkheid.

 

 

Griekenland bepaalde het beeld op de financiële markten

Het land is goed voor slechts 0,4% van het mondiale BBP maar heeft beleggers de laatste paar weken wel volop hoofdbrekens gekost. Toen in het weekend van 13 en 14 juni de onderhandelingen tussen de Griekse delegatie en de instellingen mislukten en de Griekse premier Tsipras vervolgens hard van leer trok in het Griekse parlement, nam de vrees voor een Grieks faillissement en een vertrek van Griekenland uit de euro (‘Grexit’) toe. Het risico was onmiskenbaar aanwezig dat de financiële spanningen en onzekerheden de vertrouwensindicatoren zouden gaan ondermijnen.

Europa schudt de schaduw van de Griekse crisis van zich af…

Gelukkig is inmiddels het risico van een Grieks staatsbankroet en een Grexit inmiddels afgenomen. De kans dat er deze week toch een akkoord komt, is toegenomen nu de Griekse regering in een nieuw ingediend plan op een aantal belangrijke punten water bij de wijn heeft gedaan. De Griekse regering en de instellingen buigen zich momenteel in meer detail over de voorstellen. Zo worden onder meer de nieuwe Griekse plannen doorgerekend en wordt een lijst van maatregelen opgesteld die Griekenland moet uitvoeren voordat opnieuw geld wordt vrijgegeven. Het is dus zeker nog geen gelopen race maar de vooruitzichten voor een goede afloop lijken wel aanzienlijk te zijn verbeterd.

…maar hiermee zijn alle problemen nog niet uit de wereld

Ons basisscenario is dat Griekenland in de euro blijft maar een vertrek uit de euro kan, ondanks de recent geboekte vooruitgang, nog niet helemaal worden afgeschreven. Griekenland moet nog altijd met zijn schuldeisers overeenstemming bereiken voor de langere termijn. Het kan dus niet worden uitgesloten dat we over een paar maanden weer in hetzelfde schuitje zitten. Daarbij komt dat het Griekse bankenstelsel kwetsbaar lijkt. De Grieken blijven ook deze week op grote schaal geld van de bank halen. Wij schatten dat deze maand tot nut toe al meer dan EUR 10 miljard aan banktegoeden is opgenomen (zie grafiek), terwijl met nog eens EUR 5 – 10 miljard rekening moet worden gehouden gegeven de laatste ontwikkelingen. Hebben de Griekse regering en de Europese leiders wel genoeg gedaan om het vertrouwen te herstellen en de geldopnames een halt toe te roepen? Het risico bestaat dat de autoriteiten bij een verdere versnelling van de geldopnames geen andere keus hebben dan opname- en kapitaalbeperkingen in te stellen. En dat zou de economische en budgettaire situatie alleen maar verslechteren en toekomstige besprekingen compliceren.

 

150625-MV1

Wat gebeurt er als Griekenland toch uit de euro stapt?

Het voortsluimerende risico van een Grexit roept de vraag op wat dit zou betekenen voor de economie van de eurozone. Waarschijnlijk nemen de spanningen op de financiële markten dan toe, waarbij staatsobligaties van perifere eurolanden en andere financiële markten van Zuid-Europese landen de zwaarste klappen krijgen. Deze situatie hoeft echter niet lang te duren. Waar zijn beleggers dan echt bang voor? De andere eurolanden hebben hun uitzettingen op Griekenland immers sterk teruggebracht. De vrees onder beleggers houdt waarschijnlijk verband met een eventueel uiteenvallen van de eurozone maar het ziet er niet naar uit dat andere landen het eventuele Griekse voorbeeld zullen volgen. Er lijkt dus weinig reden voor aanhoudende forse spanningen op de financiële markten. Bovendien beschikken de beleidsmakers over middelen om in te grijpen. Mocht het risico van een Grieks uittreden sterk toenemen, dan activeert de ECB vermoedelijk het OMT-programma. Ze koopt dan in grote hoeveelheden staatsobligaties van probleemlanden op, wat de rente op staatsobligaties weer doet dalen en de financiële markten over de gehele linie ondersteunt. Uiteindelijk keert de rust weer, al is dan inmiddels wel aanzienlijke economische schade aangericht. Als het niet al te lang onrustig blijft, moet de economie op den duur weer vaste grond onder de voet krijgen.

Kan het slechter aflopen bij een Grexit?

De risico’s zijn aanzienlijk. Een Grieks uittreden kan het vertrouwen van beleggers in het voortbestaan van de euro aantasten. Ze zouden dan permanent een hogere risicopremie kunnen verlangen, vooral van de zwakkere lidstaten. Bovendien kan het langer duren voordat het vertrouwen weer is hersteld. Probleemlanden moeten officieel in een aanpassingsprogramma zitten. Het is dus nog onduidelijk hoe snel het OMT-programma kan worden geactiveerd.

Focus op verbetering van conjunctuur

Nu het risico van een Grexit minder acuut wordt, moeten beleggers zich weer gaan richten op de fundamentele economische situatie. Op dit punt valt er goed nieuws te melden; de vooruitzichten zijn verbeterd. Als de situatie rond Griekenland tot rust komt, achten wij de kans dan ook groot dat in de komende kwartalen de groei van de drie grootste economieën van de wereld gelijktijdig versnelt. Het wordt ook hoog tijd dat dit gaat gebeuren. Het begin van dit jaar was namelijk ronduit slecht, met een fors lagere economische groei in de Verenigde Staten en een verdere groeivertraging in China. Volgens onze berekeningen ontwikkelden het mondiale BBP, de industriële productie en de handel zich uitermate zwak in het eerste kwartaal. Gelukkig lijkt zich een herstel van de indicatoren van de economische bedrijvigheid af te tekenen vanaf het twee kwartaal.

Europa heeft vanuit drie richtingen de wind in de zeilen

Afgezien van Japan was de eurozone de enige grotere regio waar de economie wel goed draaide in het eerste kwartaal. Voor het tweede kwartaal op rij kwam de economische groei hier uit op 0,4% kwartaal-op-kwartaal. Een gematigd tempo naar internationale maatstaven maar het ligt wel boven het trendmatig niveau. Ook de samenstelling van de groei zorgde voor goed nieuws. Zowel de consumentenbestedingen als de investeringen in vaste activa namen vorig kwartaal toe, wat een gunstig voorteken is voor een duurzame groei. Wij denken dat de komende tijd drie krachtige factoren de vraag zullen steunen. Ten eerste de lagere olieprijzen, ten tweede de goedkopere euro en tot slot de soepeler kredietvoorwaarden. Bankkrediet is inmiddels ruimer beschikbaar en goedkoper, ook voor het MKB dat goed is voor 70% van de werkgelegenheid in de eurozone. Uit recente peilingen onder consumenten en bedrijven blijkt dat de economie van de eurozone goed bestand was tegen de weer opflakkerende Griekse schuldencrisis.

 

150625-MV2

Op weg naar autonoom herstel

De euro, de olieprijzen en de obligatierendementen zijn recent gestegen maar de positieve effecten van de economische rugwind voor de eurozone hebben zich nog niet in hun volle omvang gemanifesteerd. Belangrijker is echter dat het economisch herstel van de eurozone een autonoom karakter begint te krijgen. Nu het vertrouwen terugkeert, zouden bedrijven weer meer moeten gaan investeren en meer personeel moeten aannemen. Een herstel van de banengroei kan de consumptieve vraag een impuls geven.

Amerikaanse economie is gekrompen

Voor het tweede achtereenvolgende jaar is de Amerikaanse economie in het eerste kwartaal gekrompen. Dit heeft het optimisme over de vooruitzichten voor de VS dat in de loop van 2014 juist was gegroeid, weer getemperd en ertoe geleid dat de groeiramingen voor de Amerikaanse economie naar beneden zijn bijgesteld. Ook wij hebben dat gedaan. De economische zwakte in het eerste kwartaal was echter te wijten aan een aantal bijzondere factoren, waaronder het slechte weer, de havenstakingen en statistische effecten als gevolg van problemen bij de correctie voor seizoensinvloeden. Een meer fundamentele factor die op de korte termijn een negatieve uitwerking op de Amerikaanse economie lijkt te hebben gehad, was de daling van de olieprijzen. De investeringen in de olie- en gassector zijn hierdoor zeer snel teruggeschroefd en dit had een aanzienlijk effect op de totale vraag. Bovendien gaven consumenten de oliegerelateerde meevallers niet meteen weer uit.

Amerikaanse consument koopt weer

Maar er is inmiddels ook goed nieuws. Volgens de laatste gegevens zijn consumenten bezig aan een inhaalslag. De detailhandelsverkopen duiden op een krachtig herstel van de consumptieve vraag in het tweede kwartaal. Dit is ook logisch. De arbeidsmarkt is immers gezond, de balansen zijn sterk en het vertrouwen van consumenten is hoog. Voor huishoudens was er dan ook eigenlijk geen reden om de financiële meevaller van de lagere olieprijzen op te potten. Nu ook de huizenmarkt aantrekt en ondernemingen meer lijken te gaan investeren, staat het licht op groen voor een sterke economische groei in de komende kwartalen.

 

150625-MV3

China kiest voor stimulering van economie

Aan het begin van het jaar ging ook bij de Chinese economie de vaart er flink uit. De autoriteiten hebben hun tweesporenbeleid voortgezet, namelijk enerzijds een duurzamere samenstelling van de economische groei zonder dat de financiële risico’s van vastgoed en schulden toenemen, en anderzijds handhaving van de groeidoelstelling van 7%. Door een aanzienlijke terugval van de investeringen en de export lijkt de economische groei echter te zijn vertraagd tot onder het beoogde groeitempo.

Tegen deze achtergrond heeft de Chinese centrale bank (PBoC) haar monetair beleid verruimd door zowel de rente als de reservevereisten te verlagen. Bovendien werden de voorwaarden voor de aankoop van een tweede woning versoepeld. De regering heeft inmiddels maatregelen genomen om de uitvoering van infrastructurele projecten, zoals de aanleg van spoorwegen, te stimuleren. Deze maatregelen lijken effect te sorteren. De inkoopmanagersindices (PMI’s) beginnen te stabiliseren en de maandelijkse indicator van Bloomberg voor de BBP-groei is na een laagtepunt in februari drie maanden op rij gestegen. Een toegenomen vraag uit de VS en de eurozone zal bovendien de export uit China en andere Aziatische markten steunen. Wij verwachten dat de Chinese economie verder gaat aantrekken en dat de gemiddelde groei voor dit jaar rond het streefniveau uitkomt.

Risico van vroegtijdige verkrapping

Afgezien van een Grexit lijken de risico’s vooral te schuilen in het toekomstig monetair beleid in de welvarende economieën. De grote centrale banken hebben de monetaire teugels sterk laten vieren en moeten nu de verwachtingen goed managen. Het is zaak dat de teugels niet te snel weer worden aangehaald. De Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) zal ergens in de komende paar maanden (wij houden het op september) de rente voor het eerst in tien jaar verhogen. De Europese Centrale Bank (ECB) zal daarentegen vermoedelijk de komende maanden nog obligaties blijven aankopen, ook al heeft zij in de afgelopen twee maanden een duidelijke stijging van de obligatierendementen en de euro niet kunnen stoppen. De wereldwijde uitverkoop op de obligatiemarkten heeft het risico verhoogd dat de financiële voorwaarden abrupt en te vroeg worden verkrapt en dat daardoor het economisch herstel in gevaar komt.

Obligatiezeepbel langzaam laten leeglopen

Wij denken dat deze risico’s beheersbaar zijn, niet in de laatste plaats omdat de inflatie gematigd is. De stijging van de rendementen op staatsobligaties vormt deels een opwaartse correctie van de extreem lage niveaus eerder dit jaar, toen beleggers agressief longposities innamen in de aanloop naar en tijdens de eerste fase van de kwantitatieve verruiming door de ECB. Hierdoor werden de waarderingsniveaus opgeblazen tot de proporties van een zeepbel. Op de zeer korte termijn zien wij echter factoren die de stijging van de obligatierendementen kunnen remmen. Een eerste renteverhoging door de Fed zal het rendement op Amerikaanse staatobligaties (Treasuries) ongetwijfeld verder opdrijven maar de Fed heeft wel aangegeven dat zij haar beleidsrente in een zeer laag tempo gaat verhogen. Verder is de ECB van plan om haar obligatieaankopen voort te zetten tot september 2016. Op de korte termijn zou de aankoop van staatobligaties door de ECB, in combinatie met een gering netto aanbod, moeten leiden tot een gebrek aan staatsobligaties van eurolanden met een AAA rating en de koersen moeten steunen.

Inflatie loopt op maar blijft binnen doelstelling

De wereldwijde inflatie is zeer gematigd. In de VS en de eurozone gaat de inflatie naar verwachting oplopen naarmate de olieprijsinflatie normaliseert en de economische groei aantrekt, maar de inflatiedoelen van de centrale banken komen waarschijnlijk niet duurzaam in gevaar. Dit houdt in dat de Fed en de ECB ruimte hebben om in actie te komen als de financiële omstandigheden te snel verkrappen. Zo zou de Fed bijvoorbeeld renteverhogingen kunnen uitstellen of kunnen besluiten om de normalisatie van de rente in een nog langzamer tempo voort te zetten. De ECB van haar kant kan de kwantitatieve verruiming nog oprekken, zowel qua omvang als qua looptijd van het programma.

Blik op de aanbodzijde

Een punt van zorg op de langere termijn is dat de potentiële groei van de grote economieën lijkt te zijn gedaald. De trendmatige groei wordt nu geraamd op amper 1% voor de eurozone en 2 à 2,5% voor de VS. Dit is in beide gevallen ongeveer één procentpunt minder dan vóór de crisis. In China regisseren de autoriteiten een groeivertraging nu zij tot het inzicht zijn gekomen dat een tweecijferige groei niet langer houdbaar is. De beroepsbevolking groei minder snel, hoofdzakelijk als gevolg van de vergrijzing, terwijl in de VS en de eurozone de productiviteitsstijging geringer is dan verwacht. Dit zou nog een na-ijleffect van de crisis kunnen zijn. Het is immers goed mogelijk dat door de hausseperiode die voorafging aan de crisis, een te rooskleurig beeld van de trendmatige economische ontwikkeling is ontstaan.

Kortom, de economische groei zal de komende jaren waarschijnlijk op een relatief laag niveau blijven, met een cyclische versnelling in de komende twee jaar. Alleen structurele hervormingen om de arbeidsmarktparticipatie te stimuleren en de productiviteit te verbeteren zouden daadwerkelijk tegenwicht kunnen bieden aan deze trends maar er zijn op dit moment weinig tekenen dat regeringen op grote schaal in actie komen. Ook een herstel van de investeringen zou op den duur de productiviteit moeten verhogen. Technische vooruitgang en toepassing van nieuwe technologieën in het productieproces zijn tot slot nog andere mogelijkheden om de productiviteit naar een hoger niveau te tillen.