Euro Watch – Grieks referendum: en dan?

door: Han de Jong , Nick Kounis

150629-Euro-Watch_Grieks-referendum_29-juni-2015.pdf (70 KB)
Download
  • Wat zijn de gevolgen van het aangekondigd referendum in Griekenland?
  • De Griekse regering kan het IMF niet betalen; er zijn kapitaal- en depositobeperkingen ingesteld
  • De gevolgen voor de toch al zwaar gehavende Griekse economie zullen ernstig zijn
  • Ook de eurozone lijdt schade maar een snel herstel is mogelijk: de situatie is anders dan in 2011-12
  • Het risico dat Griekenland de eurozone verlaat, is toegenomen maar dit is niet ons basisscenario
  • Door economische en financiële schade keert Griekenland misschien terug naar onderhandelingstafel

 

 

 

Tsipras gooit olie op het vuur

De Griekse premier Alexis Tsipras kondigde vrijdagavond met veel dramatiek een referendum aan. Het is de bedoeling dat het referendum op 5 juli wordt gehouden. De Grieken kunnen dan stemmen of het reddingsplan dat de schuldeisers hebben voorgesteld aan de Griekse regering, voor hen aanvaardbaar is. Tsipras en de overige leden van de regering hebben aangegeven dat zij hun landgenoten zullen aanraden om nee tegen het plan te zeggen. Tsipras vraagt aan de Griekse bevolking dus toestemming om het plan te mogen afwijzen en om de gevolgen, waaronder in ieder geval een bankroet van de Griekse staat, te aanvaarden. Ondertussen zullen de Griekse banken tenminste tot 6 juli gesloten zijn, mag er geen geld het land uit en kan er slechts EUR 60 per dag uit de geldautomaat worden gehaald. Hoe zien wij de situatie?

  • De Grieken kunnen nog terug naar de onderhandelings-tafel voordat het huidige steunprogramma dinsdag afloopt.
  • Zo niet, dan kan Griekenland het IMF niet betalen en stevent het land af op een faillissement.
  • De ECB heeft zondag de liquiditeitssteun aan de Griekse banken constant gehouden, maar kan hier mogelijk de komende dagen beperkingen aan opleggen; dit zou leiden tot een bankencrisis.
  • Volgens de peilingen zou een meerderheid van de Grieken wel eens Ja kunnen stemmen. Hoe de situatie zich verder ontwikkelt, is onvoorspelbaar. De financiële chaos in de komende dagen kan kiezers over de streep trekken om vóór het reddingsplan te stemmen.
  • Nieuwe algemene verkiezingen zijn vermoedelijk onvermijdelijk.
  • De ECB en de andere beleidsmakers zullen al het mogelijke doen om de financiële stabiliteit van de eurozone te waarborgen. Zij hebben inmiddels een indrukwekkend instrumentarium tot hun beschikking.
  • De eerste reactie op de financiële markten was negatief, maar er was geen sprake van paniek en markten herstelden weer enigszins in de loop van maandagochtend.
  • Enige economische schade is onvermijdelijk door de negatieve uitwerking op het vertrouwen maar de economie van de eurozone moet zich relatief snel kunnen herpakken. De situatie is nu anders dan in 2011-12 toen de eurozone door de eerste Griekse crisis in een recessie belandde.
  • De kans dat Griekenland uit de eurozone vertrekt, is toegenomen, ook al wil een grote meerderheid van de Grieken de euro behouden. De spanningen die ontstaan, zou de Griekse regering kunnen dwingen om op een gegeven moment toch naar de onderhandelingstafel terug te keren.

Gevolgen van het uitschrijven van een referendum

Het besluit van de Griekse regering om de onderhandelingen af te breken, een referendum uit te schrijven en een negatief stemadvies te geven, heeft volgens ons vijf directe gevolgen.

1. Griekenland heeft geen contant geld meer

Het huidige steunprogramma loopt af op 30 juni, wanneer Griekenland ook aan het IMF moet betalen. De Griekse bevolking mag dus op 5 juli stemmen over een nieuw reddingsplan dat dan – in ieder geval technisch bezien – al niet meer op tafel ligt. De Griekse regering heeft de eurogroep één maand uitstel gevraagd. De eurogroep heeft dit afgewezen als de Griekse regering geen nieuwe toezeggingen doet.

Door het ontbreken van externe financiering kan Griekenland de komende dagen en weken zijn schuldverplichtingen niet nakomen. De eerste betaling moet op 30 juni aan het IMF worden gedaan. Verzuim van een betaling aan het IMF wordt door de ratinginstellingen technisch niet gezien als een faillissement. Bovendien wordt onder normale omstandigheden een betaalverzuim jegens het IMF niet direct als zodanig geregistreerd. IMF-topvrouw Lagarda stelt zich tot nu toe echter hard op en heeft gezegd dat Griekenland in dat geval op 1 juli in gebreke wordt gesteld. De volgende belangrijke betaaldatum is 20 juli. Dan moeten staatsobligaties die in het bezit van de ECB zijn, worden afgelost. Zo niet, dan is het land in gebreke. De Griekse regering zal mogelijk ook bij het nakomen van haar binnenlandse betalingsverplichtingen in de problemen komen.

2. ECB beëindigt mogelijk de liquiditeitssteun; deposito- en kapitaalbeperkingen ingesteld en banken sluiten hun deuren

Door de toenemende vrees voor een staatsbankroet en een vertrek van Griekenland uit de eurozone namen de Grieken afgelopen weekend in versneld tempo geld op van de bank. Dit draaide uit op een echte bankrun met lange rijen bij veel geldautomaten. Hierdoor heeft de Griekse overheid besloten om deposito- en kapitaalbeperkingen in te stellen. De banken blijven volgens de huidige plannen tenminste tot 6 juli gesloten, er mag geen geld het land uit en Grieken mogen een maximum van EUR 60 per dag uit de geldautomaat halen.

Tot nu toe heeft de Griekse centrale bank noodliquiditeitssteun aan de Griekse banken verstrekt. Hiervoor is toestemming van de ECB nodig. Zondag heeft de ECB besloten de hoeveelheid noodsteun voor de Griekse banken constant te houden. Als het huidige steunprogramma afloopt en er geen nieuw programma komt, kan de ECB besluiten dat de Griekse banken vanwege de Griekse staatsobligaties die zij aanhouden, niet langer solvabel genoeg zijn. De ECB trekt dan mogelijk de stekker eruit, waarmee er een einde komt aan noodliquiditeitssteun voor de Griekse banken. Er ontstaat dan grote financiële instabiliteit, met ernstige gevolgen voor de toch al zwaar gehavende economie.

3. Misschien is een nieuwe regering nodig om het proces weer vlot te trekken

De partijen hebben nog tijd om weer rond de onderhandelings- tafel te gaan zitten. De deadline verstrijkt pas dinsdag. Toegegeven, het vertrouwen tussen Griekenland en de instellingen is tot een nieuw dieptepunt gedaald na het besluit van de Griekse regering om de onderhandelingen af te breken, een referendum uit te schrijven en een negatief stemadvies te geven. De Griekse regering vindt echter dat de instellingen zich niet flexibel genoeg opstelden.

Volgens de eerste opiniepeilingen wil een meerderheid van de Griekse bevolking dat de regering het akkoord tekent en wil een overgrote meerderheid dat Griekenland in de euro blijft. Tsipras heeft gezegd dat hij de uitkomst van het referendum zal respecteren maar vermoedelijk zal hij nieuwe verkiezingen uitschrijven als hij het referendum verliest.

4. ECB moet OMT-programma paraat houden

De financiële markten reageerden maandagochtend vrij negatief op de ontwikkelingen van het afgelopen weekend, maar er was geen sprake van paniek en in de loop van de ochtend trad weer enig herstel op. Het risico blijft evenwel aanwezig dat de spreads op perifere staatsobligaties de komende weken omhoogschieten. De ECB moet daarom paraat staan om, indien nodig, het OMT-programma te activeren en zo de rust te herstellen. In de verklaring van afgelopen zaterdag legde de eurogroep sterk de nadruk op de firewall die in de voorbije jaren is opgebouwd door te stellen dat “lidstaten van de eurozone alle beschikbare instrumenten volledig willen benutten om de integriteit en de stabiliteit van de eurozone te behouden. Dit in aanvulling op maatregelen die de Europese Centrale Bank volledig onafhankelijk neemt in overeenstemming met haar mandaat. Het EFSF en het ESM blijven met onze volledige steun de sterke instrumenten die zij altijd zijn geweest”.

De ECB zou kunnen besluiten om de kwantitatieve verruiming uit te breiden. Het programma van kwantitatieve verruiming is echter vooral gericht op staatsobligaties van kernlanden, terwijl onder het OMT-programma perifere staatsobligaties “onbeperkt” kunnen worden opgekocht. Om voor het OMT in aanmerking te komen, moeten lidstaten deelnemen aan een ESM-programma. Dit bevat echter een preventieve kredietfaciliteit onder zeer strikte voorwaarden. De ECB moet dus de noodzakelijke plannen maken om snel het OMT in werking te kunnen stelen indien de marktspanningen escaleren.

5. Het risico van een Grexit is toegenomen

Het scenario waarin Griekenland het proces in gang zet om uit de eurozone te treden, is dichterbij gekomen. Het is echter nog steeds niet ons basisscenario. Mogelijk zal de verslechterende economische en financiële situatie Griekenland dwingen om terug te keren naar de onderhandelingstafel, al zal eventueel pas gebeuren nadat er een nieuwe regering aan de macht is gekomen of een referendum over het lidmaatschap van de eurozone is gehouden. Een Grieks vertrek uit de eurozone kan werkelijkheid worden als de Griekse autoriteiten en bevolking de economische pijn van een voortgezet lidmaatschap zonder financiering voor de regering en de banken te groot vinden. De voorwaarden van een nieuw steunprogramma zijn voor hen niet acceptabel.

Als Griekenland uit de euro stapt, dan zou dit niet gunstig zijn voor het land. In het eerste jaar na het uittreden zal de economie nog verder instorten. Naast de economische zwakte, de stresssituatie in het bankwezen en de bezuinigingen zou ook de waarde van de nieuwe munt kelderen. De inflatie zou omhoogschieten. De ervaring in andere landen die uit een wisselkoersregime zijn gestapt, leert dat de economie uiteindelijk zich aanpast en herstelt. De sociale gevolgen zijn echter ingrijpend en het risico van ernstige politieke instabiliteit is onmiskenbaar aanwezig.

In de rest van de eurozone nemen de financiële spanningen hoogstwaarschijnlijk toe, waarbij perifere staatsobligaties en andere Zuid-Europese activa de zwaarste klappen krijgen. Tijdens de vorige Griekse schuldencrisis in 2011/2012 duwde de combinatie van een afnemend vertrouwen en hoog oplopende kredietkosten in een aantal landen de eurozone in een nieuwe recessie. Deze keer zullen de gevolgen lang niet zo drastisch zijn. De uitzettingen van de overige eurolanden op Griekenland zijn inmiddels veel geringer. Bovendien zouden, zoals hierboven al aangegeven, de beleidsmakers ingrijpen. Er zijn wel tekenen dat het vertrouwen in de eurozone wordt aangetast door de Griekse crisis, zodat enige economische schade waarschijnlijk is. Wij gaan er echter van uit dat de rust relatief snel terugkeert. Indien dat inderdaad het geval is, komt de economie uiteindelijk weer op zijn pootjes terecht.

Het is nog onduidelijk hoe de eurozone zich gaat ontwikkelen mocht Griekenland inderdaad afscheid nemen van de euro. Beleggers gaan mogelijk hogere risicopremies inprijzen voor de zwakkere eurolanden. We moeten hierbij beseffen dat de Europese integratie weliswaar van crisis naar crisis hobbelt maar bij iedere stap wel steviger wordt.