Visie Opkomend Europa – Regio doorstaat Russische storm

door: Peter de Bruin

Visie-Opkomend-Europa - 27 maart 2015 - Regio doorstaat Russische storm.pdf (159 KB)
Download

Terwijl Rusland wegzakt in een diepe recessie, staan andere Centraal- en Oost-Europese economieën er juist goed voor. Zij lijken enkele jaren van degelijke groei tegemoet te gaan. Vooral gesteund door de aantrekkende economie in de eurozone, hun belangrijkste handelspartner, maar ook door de stijgende binnenlandse vraag, want de gedaalde olieprijs heeft de reële koopkracht van huishoudens en bedrijven versterkt. Bovendien staat de deur open voor verdere monetaire verruiming.

Rusland zakt weg in een recessie,…

De cijfers spreken duidelijke taal: de Russische economie glijdt af in een diepe recessie. De detailhandelsomzet is in februari met 7,7% ten opzichte van een jaar geleden gedaald nu de torenhoge inflatie de lonen uitholt. Door de onzekere situatie stellen bedrijven hun investeringsplannen verder uit. In februari waren de investeringen 6,5% lager dan een jaar geleden. Tot slot daalde de industriële productie in februari voor het eerst sinds november vorig jaar. Wij denken dat de economie met ongeveer 4% j-o-j zal zijn gekrompen in het eerste kwartaal. De recessie zal zich in het tweede kwartaal waarschijnlijk verdiepen maar zou later dit jaar wat moeten afzwakken wanneer de inflatie langzaam afneemt en de centrale bank de monetaire teugels verder laat vieren.

150327-EE1

…maar Centraal- en Oost-Europa doorstaat de storm…

Het goede nieuws is dat de economieën van Centraal- en Oost-Europa de Russische storm goed doorstaan. In de meeste landen versnelde de BBP-groei in 2014 ten opzichte van 2013. Bovendien krijgt deze trend waarschijnlijk een vervolg in 2015. Hierop wijzen onder meer de inkoop-managersindices voor de verwerkende industrie, die duidelijk een stijgende lijn vertonen. In Tsjechië, Polen en Hongarije liggen deze rond 55, wat overeenkomt met een degelijke groei.

…dankzij groeiversnelling in de eurozone…

Een van de redenen waarom deze economieën het goed doen, is dat Europese data er geen twijfel over laten bestaan dat het herstel aan kracht wint. Zo steeg de samengestelde inkoopmanagersindex voor de eurozone in maart naar 54,1, de hoogste stand in bijna vier jaar. De scherp gedaalde olieprijs en het ECB-aankoopprogramma, dat leidde tot een scherpe daling van de euro en de rentes op staatsobligaties, zullen de komende tijd waarschijnlijk het herstel verder aanwakkeren. Wij hebben onlangs onze raming van de economische groei in de eurozone dan ook verhoogd van 1,6% naar 1,8%. Voor de economieën in Centraal- en Oost- Europa is dit van groot belang: de eurolanden zijn hun belangrijkste handelspartners, waarbij Rusland maar een figurant is. Om een voorbeeld te geven: in Tsjechië is de export naar de eurozone goed voor bijna 50% van het BBP terwijl de export naar Rusland slechts een schamele 2,5% van het BBP vertegenwoordigt. De sterke handel tussen Centraal- en Oost-Europa en de eurozone verklaart ook waarom de conjunctuurcycli van beide regio´s sterk synchroon verlopen.

150327-EE2

…en stijgende binnenlandse vraag,…

Tegelijkertijd profiteren de landen van Centraal- en Oost-Europa ook van een stijgende binnenlandse vraag. De arbeidsmarkt in Tsjechië, Polen en Hongarije is verbeterd en de werkloosheid neemt langzaam af. Hierdoor tekent zich een bescheiden loongroei af en dit zou de consumptieve bestedingen moeten ondersteunen. Door de aantrekkende consumptie zullen ondernemingen ook steeds meer geneigd zijn om te investeren. Kortom, alle lichten lijken op groen te staan voor een sterkere economische groei.
…mede gesteund door de gedaalde olieprijzen,…
De scherpe daling van de olieprijzen in de tweede helft van 2014 heeft ook bijgedragen aan onze optimistische vooruitzichten. Omdat landen in Centraal- en Oost-Europa op grote schaal energie importeren, zijn ze goedkoper uit door de gedaalde olieprijzen. Hierdoor hoeven consumenten en bedrijven minder geld te reserveren voor energiegerelateerde uitgaven. Dit zal een verdere impuls geven aan de consumptie en de investeringen.

…en verdere monetaire verruiming

Door de lagere olieprijzen is de inflatie verder afgenomen. In de meeste landen ligt deze al ruim onder nul. Hierdoor staat de deur open voor verdere monetaire verruiming. De Poolse centrale bank heeft haar beleidsrente met 50 bp verlaagd naar 1,5%. In Tsjechië ligt de beleidsrente al op een absoluut laagterecord van 0,05% en zal de centrale bank proberen de koers van de koruna langer te drukken dan eerder nog werd aangegeven om zo de export te bevorderen. De Tsjechische centrale bank wil de bodemkoers tussen de euro en de koruna handhaven tot de tweede helft van 2016; dit is ongeveer een half jaar langer dan eerder de bedoeling was. Op 24 maart verlaagde de Hongaarse centrale bank de rente met 15 bp naar 1,95%. Verdere renteverlagingen liggen in het verschiet.

150327-EE3

Markten zullen zich echter rond de jaarwisseling gaan richten op monetaire verkrapping

Wij denken dat de markten vanaf eind dit jaar of begin volgend jaar steeds meer gaan afwegen wanneer het zeer ruime monetaire beleid in de landen in Centraal- en Oost-Europa zal worden beëindigd. Op basis van haar groei- en inflatieraming heeft de Tsjechische centrale bank al te kennen gegeven dat zij de bodemkoers tussen de euro en de koruna in de tweede helft van 2016 wil loslaten. Dit maakt dan de weg vrij voor een verhoging van de rente later dat jaar. In Hongarije en Polen voorzien wij een eerste renteverhoging eind 2016 of mogelijk begin 2017. Als onze inschatting klopt, dan betekent dit dat de periode waarin de financiële markten gaan anticiperen op een terugdraaien van de ECB haar aankoopprogramma’s samenvalt met de periode waarin de markten een monetaire verkrapping in Centraal- en Oost-Europa gaan inprijzen. Dit is ook de reden waarom volgens ons de Poolse zloty in 2016 zich binnen een beperkte bandbreedte tegenover de euro zal bewegen. De Tsjechische koruna kan wat sterker in waarde stijgen zodra de bodemkoers wordt opgeheven.

Hongaarse forint and Turkse lira komen onder druk

Wat betreft de Hongaarse forint en de Turkse lira zijn wij wat voorzichtiger. Deze landen zijn immers gevoelig voor de mogelijke veranderingen in het marktsentiment wanneer de Amerikaanse centrale bank (Fed) haar monetair beleid gaat verkrappen. Overigens hebben wij recent onze visie op het rentebeleid van de Fed bijgesteld. Voor 2015 rekenen wij nu op slechts twee in plaats van drie renteverhogingen. Dit houdt in dat wij iets zijn opgeschoven in de richting van de marktverwachting. Wel denken wij dat de Fed de rente in 2016 zal moeten verhogen tot 2,25%; dat is nog altijd ongeveer één vol procentpunt meer dan de markten nu verdisconteren. Hierdoor kunnen de valuta’s van Hongarije en Turkije eind 2015 en in 2016 onder druk komen.

150327-EE4

Stijgende olieprijzen zijn gunstig voor roebel

Misschien lijkt het enigszins paradoxaal, maar wij zien ruimte voor een beperkt herstel van de roebel. Wij denken nog altijd dat de centrale bank de beleidsrente zal verlagen, omdat de inflatiedruk als gevolg van de eerdere zwakte van de roebel langzaam zal afnemen. Het effect hiervan zal echter ruimschoots worden gecompenseerd door de stijgende olieprijzen. Onze prognose voor de prijs van een vat Brent-olie is USD 65 eind 2015 en USD 80 eind 2016. Omdat de Russische economie sterk afhankelijk is van de export van energie, zou een hogere olieprijs de roebel moeten steunen, zelfs als de geopolitieke spanningen weer oplaaien.

Geopolitieke situatie en Fed blijven grootste risico’s

Onder de belangrijkste risico’s die wij signaleren voor ons scenario, is een uitblijvend krachtig herstel in de eurozone gelukkig wat meer naar de achtergrond verdwenen. Een hernieuwde escalatie van de roebelcrisis blijft volgens ons echter een reële mogelijkheid, vooral als de olieprijzen weer zouden dalen en/of geopolitieke risico’s weer de overhand krijgen en het marktsentiment ontregelen. In dat geval zal de Russische centrale bank genoodzaakt zijn om de roebel te verdedigen door de rente fors te verhogen, analoog aan wat we eind vorig jaar zagen. De recessie van de Russische economie zal zich dan nog verder verdiepen terwijl vertrouwenseffecten waarschijnlijk ook de economieën van andere landen in Centraal- en Oost-Europa nadelig zullen beïnvloeden. In onze valutavoorspellingen hebben wij weliswaar rekening gehouden met het feit dat de Fed de rente gaat verhogen. Maar de ervaring met de aankondiging van de Fed in mei 2013 dat ze er over dacht om haar aankoopprogramma’s te gaan terugschroeven, leert dat de financiële markten soms onvoorspelbaar reageren wanneer de Fed van plan is een restrictievere monetaire koers te gaan varen. Een sneller dan verwachte beëindiging van het ruime monetaire beleid in de VS blijft dan ook een risico voor de vooruitzichten.

150327-EE5