FX Weekly – Zorgen en nog meer zorgen

door: Georgette Boele

FX-Weekly - 15-december 2014 - Zorgen en nog meer zorgen.pdf (184 KB)
Download

Het risicosentiment sloeg vorige week om ten gunste van veilige beleggingen. Op de valutamarkten was de Japanse yen de sterkste munt en hadden de munten van olie-exporterende landen het opnieuw zwaar te verduren. Omdat de TLTRO-opname tegenviel, verwachten wij dat de ECB in januari besluit om staatsobligaties te gaan opkopen. De euro zal dan vermoedelijk verder onder druk komen. Onze prognose voor de yen hebben we verlaagd vanwege de verwachte verdere verruiming door de centrale bank van Japan.

Zwakke olieprijs tast risicosentiment aan

Risicoaversie is weer terug op de financiële markten. Door de scherpe daling van de olieprijzen zijn de zorgen over de kracht van de economie van olie-exporterende landen toegenomen. Sommige valuta’s, zoals de Russische roebel, de Noorse kroon, de Canadese dollar en de Mexicaanse peso, moesten aanzienlijk terrein prijsgeven. De autoriteiten hebben te kennen gegeven dat zij een sterke volatiliteit willen voorkomen. Zo verhoogde de Russische centrale bank de rente vorige week donderdag met 1%-punt naar 10,5%. Maar ook dit kon de vrije val van de roebel niet stoppen. De Mexicaanse peso ging eveneens hard onderuit. De aangekondigde interventie op de valutamarkten heeft nog niet tot stabilisatie van de peso geleid. De nationale deviezen¬commissie van Mexico veilt daarom vanaf 9 december USD 200 miljoen per dag, verspreid over drie sessies, zodra de peso 1,5% of meer in waarde daalt. Deze veilingen vinden plaats tegen een minimumkoers op basis van de koers van de voorgaande dag. Voor de roebel en de peso is het van cruciaal belang dat de olieprijzen weer gaan oplopen.

 

141215-FX1

Zorgen over groei van Chinese economie …

De daling van de olieprijzen heeft de angst aangewakkerd dat de vraag zwak blijft en de wereldeconomie langzamer groeit dan verwacht. Deze bezorgdheid werd versterkt door tegenvallende macrocijfers uit China. De toestand van de Chinese economie is voor de grondstoffenmarkten immers van cruciaal belang. Zwakkere groeivooruitzichten voor China hebben een negatieve uitstraling op de grondstoffenprijzen, en dit schaadt weer de valuta’s van grondstofexporterende landen.

… politieke situatie in Griekenland …

Het beleggerssentiment wordt ook ondermijnd door de politieke onzekerheid in Griekenland. De verkiezing van een nieuwe president is onverwacht vervroegd van het eerste kwartaal van 2015 naar later deze maand. Een nieuwe president heeft een meerderheid van 180 van de 300 zetels in het parlement nodig. De huidige coalitie heeft 155 zetels. Als geen enkele kandidaat het vereiste aantal stemmen haalt, wordt het parlement ontbonden en volgen er verkiezingen. Na deze onverwachte aankondiging zakten de Griekse markten sterk in en verslechterde het beleggerssentiment. Dit weerspiegelt de vrees dat bij eventuele vervroegde parlementsverkiezingen de Syzira-partij, die tegen de economische hervormingen is, aan de macht komt. Mogelijk komt het echter niet zo ver. Wij denken dat onafhankelijke parlementsleden en ook leden van andere partijen de verkiezing van een nieuwe president zullen steunen. In dat geval hoeft pas in 2016 een nieuw parlement te worden gekozen. Maar zelfs als er toch vervroegde verkiezingen komen, dan zou een regering onder leiding van Syzira zich wel eens constructiever kunnen opstellen dan zich nu laat aanzien. In de afgelopen maanden is de toon van Syzira minder hard geworden en heeft de partij het standpunt ten aanzien van het hervormingsprogramma wat gematigd.

… en effect van renteverhogingen in VS in 2015

Een minder belangrijke factor is de sterke Amerikaanse economie. Het vooruitzicht dat de rente voor het eerst in juni 2015 wordt verhoogd, heeft beleggers zenuwachtig gemaakt vanwege het uitstralingsgevaar naar opkomende markten. Er zijn parallellen getrokken tussen de huidige situatie en de crisis in de opkomende markten in de jaren 1990. Wij zijn het hiermee niet eens: de fundamentele situatie is in de meeste opkomende landen sterker en de valutaregimes zijn flexibeler.

Fed gaat de woorden ‘aanzienlijke tijd’ schrappen

Griekenland en Rusland zullen deze week ongetwijfeld blijven rondspoken in de hoofden van beleggers, maar het FOMC, het beleidscomité van de Amerikaanse centrale bank (Fed), zou wel eens de hoofdrol kunnen opeisen. Nu de Amerikaanse economie steeds meer vaart krijgt, is het goed mogelijk dat het FOMC de belofte om de rente ‘aanzienlijke tijd’ laag te houden, intrekt. Gegeven de gematigde inflatie lijkt een verwijzing dat de rente op korte termijn nog niet wordt verhoogd, voor de hand te liggen. Wij denken dat de Fed haar beleidsrente ergens halverwege volgend jaar gaat verhogen.

 

141215-FX2

JPY maakt status van veilige haven waar maar dollar niet

Het verslechterende beleggerssentiment kwam tot uiting in de rally van Amerikaans staatsobligaties (Treasuries; de rendementen daalden tot de laagste niveaus sinds juni 2013) en een terugval van de aandelenmarkten. De volatiliteit van aandelen (de VIX-index), de goudprijs en de Japanse yen (JPY) stegen. Verrassend genoeg gedroeg de Amerikaanse dollar (USD) zich niet als een veilige munt. Dit komt omdat de dollar op dit moment cyclisch gedrag vertoont. Door de kracht van de Amerikaanse economie hebben Amerikaanse beleggingen, waaronder ook de dollar, de wind flink in de zeilen. Het vooruitzicht dat de Fed de rente in 2015 gaat verhogen, zorgt voor nog wat extra rugwind. Risicoaversie is dan ook niet gunstig voor de dollar gegeven het cyclisch karakter, tenzij er angst komt dat het financiële systeem instort. Dan vluchten beleggers massaal in de dollar.

LTRO: geen scherp schot maar losse flodder

De tweede TLTRO viel tegen: er werd slechts EUR 129,8 miljard opgenomen terwijl op EUR 148 miljard was gerekend. Banken hebben dus slechts circa 50% van de EUR 400 miljard die in totaal in september en december beschikbaar was, gebruikt. Omdat EUR 270 miljard onder de driejarige LTRO’s begin volgend jaar afloopt, leiden de TLTRO’s niet tot een wezenlijke verlenging van de ECB-balans.

Aankopen staatsobligaties door ECB komen er aan …

Het lijkt vrijwel onmogelijk dat de ECB met de huidige maatregelen ook maar enigszins in de buurt komt van de gewenste balansverlenging met EUR 1 biljoen. Het aankoopprogramma zal uitgebreid moeten worden tot staatsobligaties. Wij denken dat de ECB in januari besluit om om de samenstelling van het programma aan te passen. Denkbaar is ook dat de ECB zal zinspelen op een vergroting van het programma.

… en zullen de positie van de euro ondermijnen

In de vroegere fases van het programma van de Fed voor kwantitatieve verruiming stond de dollar onder druk maar later nam die druk iets af. Door kwantitatieve verruiming komt er meer geld in circulatie, wat schadelijk is voor de koers van de munt. Bovendien ligt impliciet in kwantitatieve verruiming besloten dat de rente de komende jaren niet gaat stijgen. De valuta’s van dergelijke landen worden dan ook gebruikt als financieringsvaluta in carry trades. De combinatie van deze twee krachten zal de koers van de euro de komende tijd sterk drukken. Omdat de Fed zich in tegengestelde richting beweegt, zal de divergentie in monetair beleid de komende twee jaar de doorslaggevende factor voor een lagere EUR/USD zijn.

Onze voorspelling is ongewijzigd voor EUR/USD…

De financiële markten zijn steeds meer gaan anticiperen op de aankoop van staatsobligaties door de ECB. Wij denken daarom dat dit nieuws niet zorgt voor extra druk die wij nog niet in onze voorspelling hebben verdisconteerd. Daarbij komt dat een krachtiger rally van de dollar waarschijnlijk zal leiden tot een koerswijziging van de Fed. Enkele weken geleden schroefden wij onze renteverhogingen voor 2015 terug omdat de Fed de rente waarschijnlijk in een lager tempo verhoogt wanneer de dollar sterk in waarde stijgt. Als de euro in de eerste helft van 2015 als gevolg van de kwantitatieve verruiming door de ECB sneller terrein verliest en tegelijk andere valuta’s zwak blijven, zal de Fed het tempo van de rentestappen in 2015 mogelijk nog verder vertragen. Wij laten onze voorspelling voor de EUR/USD dan ook ongewijzigd: een daling naar 1,15 eind 2015 en 1,00 eind 2016. Wel is het risico toegenomen dat de euro in 2015 meer terrein ten opzichte van de dollar moet prijsgeven dan wij nu hebben ingecalculeerd.

… maar is wel gewijzigd voor USD/JPY

De krimp van het Japanse BBP in het eerste kwartaal is bijgesteld van -1,6% k-o-k geannualiseerd naar -1,9%. Ook andere macrocijfers vielen opnieuw tegen. De door het kabinet gehanteerde index van de reële particuliere consumptie, de beste maandelijkse indicator van de consumptie, daalde in oktober met 0,2% m-o-m terwijl het cijfer voor september naar boven werd bijgesteld van 0,5% naar 0,8%. Ook na de enorme stimulering door de Japanse centrale bank (BoJ) eind oktober is de economie nog altijd ver verwijderd van het recent bekendgemaakte groei- en inflatiedoel. Gegeven het vooruitzicht van lage inflatie en het risico van een terugkeer naar deflatie lijkt verdere monetaire stimulering in 2015 in het verschiet te liggen. Omdat de financiële markten dit nog niet hebben ingeprijsd, zal de yen verder onder druk komen. Onze nieuwe voorspelling voor de USD/JPY is 130 (was 125) voor eind 2015 en 140 (was 135) voor eind 2016.

 

141215-FX3

 

 

141215-FX4