Macro Weekly – Herstel in slakkengang, geen recessie

door: Nick Kounis

Macro-Weekly_NL_14-november.pdf (243 KB)
Download

Ondanks de zwartkijkerij van onder meer het IMF groeit de economie van de eurozone nog steeds, zij het met een slakkengang. De regio lijkt op weg naar een langzaam herstel, niet naar een derde recessie. Toch is dit geen vooruitzicht waarmee beleidsmakers tevreden kunnen zijn. Wij verwachten dan ook dat de ECB de groei- en inflatieprognoses in december verlaagt. Dit moet de weg vrijmaken voor extra monetaire stimulering. Wat de eurozone echt nodig heeft, zijn echter structurele hervormingen om de ontwikkeling op lange termijn te verbeteren.

 Trage groei in Europa

De economie van de eurozone groeide in het derde kwartaal met 0,2% k-o-k, na een groei van 0,1% in de voorgaande periode, en kwam zo iets boven de consensusverwachting van 0,1% uit. De groei lag 0,8% hoger dan een jaar geleden. Duitsland vertoonde weer groei (+0,1%), terwijl de economie van de eurozone steun ondervond van de relatief krachtige groei in Frankrijk (+0,3%) en Spanje (+0,5%). De ontwikkeling in Frankrijk komt in ieder geval ten dele voort uit volatiliteit (het BBP kromp in het tweede kwartaal met 0,1%), maar in Spanje is sprake van een krachtige onderliggende ontwikkeling (tweede kwartaal: +0,6% k-o-k). Ook Griekenland begint zich te herstellen: +0,7% in het derde kwartaal na +0,3% in het tweede. Wij denken dat Griekenland volgend jaar een van de snelst groeiende landen van de eurozone zal zijn.

20141117 - MAcro Weekly1

Nederland, België en Portugal groeiden, in lijn met het gemiddelde voor de eurozone, met 0,2%. Nederland lijkt na een periode van achterblijvende groei de achtervolging op de eurozone als geheel te hebben ingezet. De Nederlandse export doet het nog steeds goed, maar het echt goede nieuws is dat de binnenlandse vraag begint aan te trekken, doordat een aantal vertragende factoren – zoals de malaise op de huizenmarkt – begint weg te ebben.

De grote achterblijver was Italië. Het BBP daalde in het derde kwartaal met 0,1%, na een daling van 0,2% in het kwartaal ervoor. Dit betekent dat het land nu officieel voor de derde keer sinds 2008 in een recessie is beland. Helaas zal Italië waarschijnlijk een van de zwakke schakels van de eurozone blijven.

Minder erg dan door sommigen gevreesd

Hoewel de economie van de eurozone slechts in een bescheiden tempo groeit, lijkt de angst voor een nieuwe recessie overtrokken. Dit roept in het bijzonder vraagtekens op over de waarschuwingen van het IMF van vorige maand, die bijdroegen aan een forse verkoopgolf op de financiële markten. Het IMF schatte toen het risico van een recessie in de eurozone ergens tussen het derde kwartaal van dit jaar en het tweede kwartaal van volgend jaar op ongeveer 40%. Dit kan natuurlijk nog steeds gebeuren, maar er zijn redenen om te verwachten dat de economie van de eurozone eerder sterker zal worden dan zwakker. Wij achten het risico van een recessie gering.

Zoals wij toen al aangaven, zette het IMF de sombere toon en waarschuwingen misschien extra aan om genoeg paniek te veroorzaken bij de autoriteiten en deze zo tot actie aan te zetten. Dit was misschien niet de slimste strategie. We weten allemaal wat er gebeurt als je te vaak vals alarm slaat. Bovendien kan een te sombere toon het sentiment op de financiële markten en binnen de reële economie drukken en daardoor meer kwaad dan goed doen.

Beleidsmakers zijn niet tevreden te stellen

Waar het IMF absoluut gelijk in heeft, is dat de Europese beleidsmakers meer moeten doen om de economische groei aan te zwengelen. Het trage hersteltempo betekent dat er nog veel overcapaciteit is, niet in het minst op de arbeidsmarkt: de werkloosheid blijft hoog. Daarnaast is de inflatie heel laag (slechts 0,4% j-o-j in oktober). Door de daling van de olieprijs zal de inflatie ook de komende maanden ongewenst laag blijven. Hoewel het deflatierisico gering is, zijn er tekenen dat de geloofwaardigheid van de ECB met betrekking tot haar prijsstabiliteitsdoelstelling in het gedrang komt.

De ECB is zich bewust van deze risico’s en zinspeelde vorige maand al op de voorbereiding van nieuwe maatregelen. Wij denken daarom nog steeds dat de ECB de groei- en inflatieprognoses in december zal verlagen, wat de weg vrij zou moeten maken voor extra monetaire stimulering. Volgens ons zal de volgende stap van de ECB bestaan uit uitbreiding van het inkoopprogramma voor obligaties – naar leningen van overheidsinstellingen en bedrijfsobligaties – om de verwachte verlenging van de balans met EUR 1 biljoen te realiseren. Als het niet lukt om zo de groei te versterken, of als de vooruitzichten opnieuw tegenvallen, moet mogelijk worden overgegaan tot de inkoop van staatsobligaties.

Europa moet werken aan haar potentieel

De maatregelen van de ECB zullen waarschijnlijk wel helpen, maar wat de economieën in de eurozone echt nodig hebben, zijn structurele hervormingen om de ontwikkeling op lange termijn te verbeteren. De langetermijn- of trendmatige groei van de eurozone is in de afgelopen jaren gedaald. De lagere trendmatige groei is toegeschreven aan de zwakke investeringsgroei in de afgelopen jaren, een ontwikkeling die bekend staat als ‘seculiere stagnatie’. Maar er spelen nog andere factoren. De vertraging van de bevolkingsgroei en de arbeidsmarktparticipatie hebben ook een belangrijke rol gespeeld. Meer in het algemeen werd de economische groei vóór de financiële crisis wellicht gestimuleerd door excessief soepele kredietvoorwaarden van banken en in sommige gevallen een hausse op de huizenmarkt.

20141117 - MAcro Weekly2

Volgens de OESO is de trendmatige groei afgezwakt naar circa 1%, terwijl de Europese Commissie uitgaat van 0,6%. Beide instellingen zijn van oordeel dat de trendmatige groei voor de crisis rond 1,5% lag en bij de invoering van de euro op 2%. Dit betekent dat de ontwikkeling de laatste tijd in lijn is geweest met de langetermijntrend.

 Spaanse en Griekse lessen voor Italië

Binnen de eurozone zijn er goede voorbeelden van de voordelen van hervormen. Regeringen die denken dat de voorzichtige opstelling van de ECB de kern is van de problemen van de eurozone, moeten maar eens kijken naar enerzijds Italië en anderzijds Spanje en Griekenland. Een heel leerzame vergelijking. Spanje en Griekenland hebben meer structurele hervormingen doorgevoerd en de lonen zijn hier sterk verlaagd. Door deze interne ‘devaluatie’ is de concurrentiekracht hersteld tot bijna het niveau van de invoering van de euro. In Italië zijn de lonen heel hoog gebleven.

20141117 - MAcro Weekly3

Geleidelijk herstel

Wij verwachten dat de economische groei in de eurozone in de komende kwartalen geleidelijk verbetert. ECB president Mario Draghi is de drijvende kracht geweest achter de inspanningen om de economie van de eurozone nieuw leven in te blazen, nadat hij te lang te voorzichtig is gebleven. Wij denken dat deze inspanningen binnenkort vruchten gaan afwerpen. Het meest zichtbare teken hiervan is de daling van de euro. Het is altijd onlogisch geweest dat de zwakste welvarende economie ter wereld de sterkste munt had. De waardedaling van de euro zal steun bieden aan de export en de industriële productie. Wij voorzien ook een verdere verruiming van de acceptatiecriteria van banken, niet in de laatste plaats vanwege gunstiger fundingkosten. Het is heel belangrijk dat banken hun kredietvoorwaarden versoepelen, nu zij vooruitgang hebben geboekt met de herkapitalisatie. Het herstel van de vraag in de VS en de daling van de olieprijs zullen volgens ons aanzienlijke steun bieden.