FX Weekly – De cyclische dollar

door: Georgette Boele , Roy Teo

FX-Weekly - 10 november 2014 - De cyclische dollar.pdf (126 KB)
Download

De Amerikaanse dollar vaart wel bij de gouden driehoek van een krachtige economie, positief beleggerssentiment en een licht hogere rente in 2015 dan eerder werd verwacht. Verder ondervindt de dollar steun van de monetaire verruiming in andere grote economieën. Wij verwachten dat dit de komende maanden zo blijft en voorzien een stijgende dollar. De euro en de Japanse yen bleven zwak door de verwachte verdere verruiming van hun monetair beleid. Ze trokken de Aziatische valuta’s mee naar beneden. De centrale banken van Brazilië en Rusland lijken inmiddels minder geneigd tot valuta-interventie.

Steun voor Amerikaanse dollar op drie fronten

Enige tijd geleden gaven wij al aan dat de Amerikaanse dollar (USD) zich zou gaan gedragen als een cyclische valuta en zou gaan stijgen. Wat is echter een cyclische valuta? Dit betekent dat een munt in waarde stijgt wanneer:

  • de mondiale/binnenlandse groei aantrekt;
  • het beleggerssentiment positief is; en
  • de centrale bank een relatief minder ruim beleid voert.

Als deze situatie zich voordoet, gaan de aandelenmarkten omhoog, neemt de volatiliteit van aandelen (VIX) af en worden hogere rentes verwacht. Dit is een ideaal kader voor een appreciatie van een munt. Het is contra-intuïtief dat de dollar zich gedraagt als een cyclische valuta; de dollar wordt immers vaak gezien als een safe haven munt. Toch vertoont de dollar op dit moment het gedrag van een cyclische valuta. Dit komt tot uiting in de positieve relatie tussen de dollar en de Dow Jones en de driemaands renteverwachtingen voor 2015. Verder vertoont de dollar op dit moment een negatieve relatie met de aandelenmarktvolatiliteit.

 

141110-FX1
Hoe komt dit? Om te beginnen wint de Amerikaanse economie steeds meer aan kracht. Dit vertaalt zich in een groeiend vertrouwen in Amerikaanse beleggingsmogelijkheden en een rally van de Amerikaanse aandelenmarkten. Verder worden beleggers positiever en, last but not least, heeft de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) haar obligatieaankopen stopgezet. Het FOMC, het beleidscomité van de Federal Reserve, neigt steeds meer naar verkrapping en begint waarschijnlijk in juni 2015 een nieuwe verhogingscyclus. Dit laatste sluit aan bij onze visie maar is door de financiële markten nog nauwelijks ingeprijsd. Door de ideale combinatie is de dollar zich gaan gedragen als een cyclische valuta. Wij verwachten dat dit de rest van dit jaar en ook volgend jaar een belangrijke aanjager van de dollarkoers blijft. De dollar ligt al boven ons koersdoel voor eind dit jaar en de kans is groot dat de koers de komende maanden nog verder stijgt. Onze voorspelling voor eind 2015 is 1,15 voor de EUR/USD en 1,25 voor de USD/JPY.

141110-FX2

 Gematigde ECB houdt euro onder druk

Volgens ECB-president Mario Draghi zit er extra monetaire verruiming in het vat. Wij achten het goed mogelijk dat de ECB volgende maand al tot actie overgaat. De belangrijkste passage in de verklaring van Draghi tijdens de persconferentie was dat de Raad van Bestuur “de betreffende commissies binnen het Eurosysteem heeft opgedragen om verdere maatregelen tijdig voor te bereiden”. Hoewel hij de woorden “indien nodig” toevoegde, lijkt inmiddels aan een van de belangrijkste voorwaarden voor verdere actie te zijn voldaan. Draghi gaf namelijk aan dat de Raad van Bestuur “signalen” waarneemt die ervoor pleiten om de ramingen naar beneden bij te stellen. Dit betekent dat de ECB naar alle waarschijnlijkheid volgende maand haar groei- en inflatieprognoses zal verlagen.

Draghi benadrukte ook het belang van het verlengen van het balanstotaal van de ECB. Hij zei dat de ECB hierbij streeft naar de balansomvang van maart 2012. Dit impliceert een verlenging van EUR 1 biljoen. De TLTRO’s zijn hierbij een belangrijk instrument. Draghi ging verder nog in op de mogelijke omvang van de opkoopprogramma’s voor gedekte obligaties (covered bonds) en door activa gedekte effecten (Asset-Backed Securities). Volgens hem gaan deze markten groeien en wordt het universum waarin de ECB schuldpapier kan opkopen, groter.

In de aanloop naar de vergadering van vorige week tekende zich binnen de Raad van Bestuur een tweedeling af. Dit was  tussen het meer verruimingsgezinde kamp onder aanvoering van Draghi en pleitbezorgers van verkrapping, met name de Bundesbank. Draghi bagatelliseerde deze discussie door te benadrukken dat het standpunt unaniem was. Toch lijken de verruimingsgezinden aan het langste eind te hebben getrokken.  Draghi verklaarde namelijk dat verdere verruiming in het verschiet ligt en onderstreepte het belang van balansverlenging. De prijs die hij hiervoor heeft moeten betalen, is vermoedelijk dat verdere verruiming niet via het opkopen van staatsobligaties ingevuld zal worden. Doordat de toon van de ECB verruimingsgezinder was dan verwacht, daalde de euro onder 1,24 tegenover de dollar. Het Amerikaanse werkgelegenheidsrapport was positief maar niet zo goed als de financiële markten hadden gehoopt. Na dit rapport herstelde EUR/USD weer.

Japanse yen (JPY) is nog altijd uit de gunst …

Monetaire divergentie bepaalt onverminderd de USD/JPY. De huidige krachtige depreciatie van de yen komt vooral door de verdere monetaire stimulering door de Japanse centrale bank (BoJ). Ook de bijgestelde verwachtingen ten aanzien van de verhoging van de Amerikaanse rente voor 2015 speelden een rol. De verwachte stijging van de Amerikaanse rente zal de USD/JPY de komende rijd waarschijnlijk verder opdrijven. Ons koersdoel van 115 voor de USD/JPY eind dit jaar is al bereikt. Er zijn wat signalen dat de koers te ver is doorgeschoten maar de stijgende trend zou best nog een tijdje kunnen aanhouden. Beleggers die zich hebben gepositioneerd voor herstel van de yen, zullen waarschijnlijk de handdoek in de ring gooien terwijl de kapitaaluittocht van binnenlandse beleggers vermoedelijk aanhoudt. De yen blijft volgens ons dus nog wel even zwak en het is goed mogelijk dat pas bij een koers 118 winstneming en consolidatie op gang komen.

 

… maar wij minder positief op Chinese yuan tegen the Japanse yen

De Chinese yuan wist zich goed te handhaven dankzij marktspeculatie dat de Chinese autoriteiten de kredietkosten gaan verlagen om de economie te steunen. Wij betwijfelen of de autoriteiten, gezien de afnemende inflatiedruk, een verdere stijging van de yuan tolereren. Sinds eind oktober heeft de Chinese centrale bank, met het oog op de zwakte van andere valuta’s, de fixatiekoers van de USD/CNY verhoogd van 6,14 naar 6,16 in een poging duidelijk te maken dat de sterkere yuan niet de fundamentele economische situatie weergeeft. Wij denken dat de yuan op circa 6,11 een hoogste stand tegenover de dollar heeft bereikt en gaat dalen richting ons koersdoel van 6,17 voor eind dit jaar. Hoewel wij negatief blijven over de yen, denken wij dat de yen eerder terrein zal verliezen op de Amerikaanse dollar dan op de Chinese yuan.

 

Australische dollar bijna net zo zwak als yen

De Australische dollar (AUD) was ook uit de gratie en verloor ruim 2% tegenover de Amerikaanse dollar. Hoofdoorzaak waren de teleurstellende economische cijfers. De krimp in de dienstensector is versneld in oktober, het handelstekort is toegenomen in september tot het hoogste niveau sinds november 2012 en de krachtige groei van de bouw is vertraagd. Toen de AUD/USD onder 0,8650 zakte, werden stop-loss orders automatisch uitgevoerd, waardoor de dalende trend werd versterkt. De kans is toegenomen dat de Australische centrale bank haar monetair beleid later zal verkrappen dan wij nu verwachten (vierde kwartaal 2015). Lagere grondstoffenprijzen zullen het effect van een zwakkere Australische dollar op de inflatie en economische groei immers compenseren. Wij denken dat een herstel van de AUD/USD richting 0,8650 zal leiden tot hernieuwde verkoopdruk zodat de koers eind dit jaar waarschijnlijk rond 0,82 zal liggen.

 

Minder kans op valuta-interventie in Brazilië en Rusland

Ook de valuta’s van opkomende landen ondervonden de kracht van de dollar. Een interessante ontwikkeling is dat twee centrale banken van grote opkomende economieën hun standpunt ten aanzien van valuta-interventie gewijzigd lijken te hebben. De centrale bank van Brazilië (BCB) verraste op 30 oktober de markt door de rente met 25 bp te verhogen naar 11,25% en besloot vorige week het doorrollen van valutaswaps te beperken. Hiermee gaf de BCB een signaal af dat zij mogelijk de voorkeur geeft aan verdere renteverhoging om de inflatiedruk te beteugelen boven directe interventie om de real te steunen.

 

141110-FX3

Ook de centrale bank van Rusland (CBR) heeft haar opstelling gewijzigd. Om de vrije val van de roebel, die dit jaar al meer dan 40% tegenover de dollar heeft verloren, te stoppen, intervenieerde de CBR op grote schaal op de valutamarkten, tot wel USD 3 miljard per dag. Op 31 oktober werd ook nog de rente met 150 bp verhoogd naar 9,5%. Dit was sterker dan de markt had verwacht. Deze maatregelen konden de daling van de roebel echter geen halt toeroepen. Vorige week woensdag kondigde de CBR een grotere wisselkoersflexibiliteit voor de roebel aan. De roebel stond onder andere sterk onder druk vanwege speculatie dat de munt aanzienlijk verder in waarde zou dalen zodra de CBR zou kiezen voor een flexibel wisselkoersregime. De algemene verwachting was dat zij dit pas begin volgend jaar zou invoeren. Vorige week damde de CBR deze dreiging in door valuta-interventies te maximeren op USD 350 miljoen per dag. Wel kan zij bij dreigend financieel gevaar incidenteel forser ingrijpen. Na dit besluit daalde de roebel verder in waarde. Wij denken dat de CBR al snel de rente sterk verder moet verhogen om de roebel te steunen. Zowel de Braziliaanse real als de Russische roebel behoorde vorige week tot de zwakste valuta´s wereldwijd.

 

Zwakke euro en yen trekken Aziatische valuta’s omlaag

De verzwakking van euro en de yen drukten ook vorige week de koersen van Aziatische valuta´s. De Zuid-Koreaanse won (KRW) was de hekkensluiter met een verlies van ruim 2%. Hier speelde speculatie mee dat de centrale bank de rente in de komende maanden gaat verlagen om waardestijgingen van de won te beperken. Een bestuurslid van de centrale bank heeft verklaard dat de zwakke vraag en negatieve risico´s van de zwakke yen voor de economie ruimte bieden voor een meer accommoderend beleid.

141110-FX4