Eurozone – Herstel in slakkengang

door: Aline Schuiling

Eurozone - Herstel in slakkengang.pdf (204 KB)
Download

De economie van de eurozone was dit jaar zwakker dan verwacht. Toch lijken de puzzelstukjes voor een langzaam herstel op hun plaats te liggen. Wij verwachten dat de groei in de laatste maanden van dit jaar weer wat hoger wordt en in 2015 en 2016 aan kracht wint. Erg spectaculair zal het evenwel niet worden. De inflatie blijft tot het voorjaar van 2015 onder 0,5% en loopt daarna op. Waarschijnlijk wordt het doel van de ECB van een inflatie van 2% de komende twee jaar niet gehaald. ECB president Mario Draghi heeft aangegeven dat verdere monetaire verruiming in het vat zit. Wij denken dat de centrale bank haar obligatieaankopen binnenkort gaat opvoeren, maar de aankoop van staatsobligaties lijkt een stap te ver. Naar verwachting zal de ECB haar beleidsrentes de komende twee jaar ongewijzigd laten. De obligatierendementen zullen in de rest van dit jaar en het grootste gedeelte van 2015 zeer laag blijven en daarna slechts traag oplopen.

 

141120-EURZoneNL-1

Economische groei is traag …

De BBP-groei was zwakker dan verwacht in het eerste en tweede kwartaal van dit jaar. Diverse factoren hinderden de economie. Om te beginnen werd het bedrijfsklimaat getroffen door de geopolitieke spanningen in Oekraïne en het Midden-Oosten. Daarnaast leden de export en de industriële productie nog steeds onder de vertraagde doorwerking van de waardestijging van de euro in 2013 en begin 2014. Ook de onverwacht sterke daling van de vraag uit Rusland en Latijns-Amerika drukte de export. Tot slot viel de groei in Italië en Frankrijk tegen. Beide landen blijven ver achter bij Spanje, Portugal en Griekenland wat betreft economische hervormingen die de concurrentiepositie versterken. De loongroei in Italië en Frankrijk was de afgelopen jaren ook veel hoger dan in de periferie. Hierdoor waren de export en de investeringen in vaste activa in deze twee landen de laatste paar kwartalen zeer zwak.

… maar gaat in de komende kwartalen aan kracht winnen

Een aantal zaken heeft de basis gelegd voor een lichte opleving van de BBP-groei in de laatste maanden van dit jaar. Het herstel kan daarna in 2015 en 2016 langzaam kracht winnen. Om te beginnen zijn de depreciatie van de euro en de toenemende mondiale vraag onder aanvoering van de VS gunstig voor de export uit de eurozone

Enkele fundamentele factoren die de binnenlandse vraag stimuleren zijn dit jaar eveneens verbeterd. Het tij op de arbeidsmarkt is eindelijk gekeerd. Sinds medio vorig jaar groeit de werkgelegenheid licht, terwijl de werkloosheid in de meeste landen afneemt of stabiel blijft. Verder zijn de vermogensposities van huishoudens en bedrijven verbeterd: het netto vermogen lag in het tweede kwartaal ruim boven het langetermijngemiddelde. De huizenprijzen zijn inmiddels het dieptepunt gepasseerd. Ze stijgen weer ten opzichte van een jaar eerder in alle landen waar de afgelopen jaren sprake was van een forse prijscorrectie op de huizenmarkt. Voorts zijn in het tweede en het derde kwartaal de kredietvoorwaarden van bankleningen versoepeld. Ook meldden banken een stijgende kredietvraag.

Ten slotte kan de daling van de olieprijzen de BBP-groei een zetje in de rug geven. Hoewel wij op korte termijn een opwaartse correctie van de olieprijzen voorzien, zal de onderliggende trend in de komende twee jaar vermoedelijk een geleidelijke daling zijn. Al met al staat het licht op groen voor voortgaand langzaam economisch herstel in de eurozone.

 

141120-EURzoneNL-2

Verruiming door ECB en minder bezuinigen

De ECB heeft in de afgelopen maanden haar beleid verruimd. In september verlaagde zij haar belangrijkste beleidstarieven met nog eens 0,1 procentpunt (refirente naar 0,05% en depositorente naar –0,2%). Ook kondigde de ECB een nieuw programma aan voor de aankoop van door activa gedekte effecten. Verder loopt het TLTRO-programma, dat banken voorziet van goedkope financiering. Tot slot waren de uitkomsten van de bankentest door de ECB bemoedigend. De balanssanering en de herkapitalisatie in de bankensector vormen een belangrijke mijlpaal in het herstelproces van de economie.

In november zinspeelde ECB-president Draghi erop dat verdere verruiming van het monetaire beleid in het vat zit. Wij verwachten dat de ECB binnenkort haar obligatieaankopen gaat uitbreiden. Waarschijnlijk gaat zij geen staatsobligaties kopen. Leningen van overheidsinstellingen en obligaties van niet-financiële ondernemingen behoren duidelijk wel tot de mogelijkheden. Alle maatregelen samen zullen een positieve uitwerking op de economie hebben. Ze ondersteunen de verbetering van de bancaire kredietverlening en ze dragen bij aan de depreciatie van de euro. Wij denken dat de ECB de beleidsrentes in 2015 en 2016 op de huidige lage niveaus laat.

Het begrotingsbeleid zal in 2015 en 2016 waarschijnlijk minder restrictief zijn dan in de afgelopen paar jaar. De meeste landen kampen met een structureel begrotingstekort (dat is het begrotings¬tekort zonder de invloed van de stand van de conjunctuur en de éénmalige inkomsten en uitgaven). Volgens de nieuwe EU-regels moet dit tekort worden weggewerkt. Haast lijkt men evenwel niet te maken. Enkele landen hebben de verwezenlijking van deze eis vertraagd naar 2018-2019. Het begrotingsbeleid zal de economische groei de komende twee jaar dan ook niet serieus belemmeren.

Inflatie blijft onder ECB-doel

De totale inflatie schommelt sinds juli rond 0,4% en de kerninflatie bedraagt sinds eind 2013 rond de 0,8%. Gegeven de dalende trend van de olieprijzen zal de inflatie tot het voorjaar van 2015 onder 0,5% blijven om vervolgens geleidelijk op te lopen. De depreciërende euro speelt hierbij een belangrijke rol. Hierdoor worden geïmporteerde goederen immers duurder. De kern¬inflatie zou in de tweede helft van 2015 moeten gaan stijgen. De overcapaciteit op de arbeidsmarkt neemt dan langzaam af. Ook steken internationale inflatoire krachten steeds meer de kop op. Zo stijgen de mondiale prijzen voor industrieproducten sinds juni weer jaar-op-jaar. Desondanks zal het ECB-inflatiedoel van ‘onder maar dicht bij 2%‘ volgens ons vóór eind 2016 niet gehaald worden.

 

141120-EURzoneNL-3

Rente blijft laag, euro verliest verder terrein

De geldmarktrentes zijn sinds begin september licht gedaald en de rek naar beneden is er nog niet helemaal uit. De ECB is immers druk doende met de uitvoering van haar programma’s voor de aankoop van effecten en de TLTRO’s. Dit gaat de komende twee jaar door. Wij verwachten daarom dat de driemaands Euribor tot eind 2016 rond de nul zal bewegen.

De rente op Duitse tienjaars staatsobligaties (Bunds) is na de ECB-maatregelen ook gedaald. De rendementen op staatsobligaties zullen naar verwachting nog aanzienlijke tijd rond 1% schommelen. De verwachte renteverhogingen door de Fed en de stijging van de rente op Amerikaanse obligaties vanaf medio 2015 hebben waarschijnlijk slechts een beperkt effect op de Duitse rendementen. De ECB blijft immers een verruimend beleid volgen. In de loop van 2016 komen de Duitse rentes waarschijnlijk wat meer onder opwaartse druk wanneer de economie van de eurozone aan kracht wint en de inflatie langzaam oploopt.

De EUR/USD is sinds begin september verder gedaald, van meer dan 1,30 naar bijna 1,25. Volgend jaar en ook in 2016 zal de euro nog meer terrein moeten prijsgeven ten opzichte van de dollar. Dit komt vooral doordat de Amerikaanse economie naar verwachting sterker zal zijn dan de Europese en doordat de monetaire teugels in de VS veel eerder aangehaald zullen worden dan in de eurozone.

 

141120-EURzoneNL-tabel