ECB – Weer in actie

door: Nick Kounis , Aline Schuiling

ECB_-Weer-in-actie-_5-september-2014_NL.pdf (68 KB)
Download
  • ECB verlaagt rente en kondigt nieuw opkoopprogramma aan
  • Volgens ECB-president Draghi kan dit in combinatie eerder aangekondigde beleidsmaatregelen de balans van de ECB fors verlengen
  • Maatregelen zullen waarschijnlijk steun bieden aan economie via lagere euro en betere voorwaarden voor bancaire kredietverlening

ECB verlaagt rente onverwacht…

De ECB heeft de beleidsrente met nog eens 10 bp verlaagd. De herfinancieringsrente bedraagt nu 0,05%, de depositorente -0,2% en de rentevoet op de marginale beleningsfaciliteit 0,3%. Deze stap kwam als een verrassing. Niet omdat deze niet gerechtvaardigd zou zijn, maar omdat de ECB had aangegeven dat de rente niet verder omlaag zou gaan. Men zou zich volgens ECB-president Draghi namelijk richten op andere (onconventionele) beleids¬maatregelen. Tijdens de persconferentie maakte Draghi duidelijk dat de renteverlaging slechts een ‘technische aanpassing’ betreft, maar dat de rente zich nu echt aan de ‘ondergrens’ bevindt.

… en kondigt een nieuw opkoopprogramma aan

Tijdens de persconferentie heeft Draghi ook een nieuw opkoopprogramma van door activa gedekte effecten aangekondigd (asset-backed securities – ABS, alsook covered bonds). Het ABS-programma werd over het algemeen wel verwacht, maar de toevoeging van covered bonds kwam als een verrassing. Wij waren ervan uitgaan dat de centrale bank naast ABS andere soorten leningen zou gaan opkopen, zoals bedrijfsobligaties en leningen van agentschappen op euroniveau. De centrale bank zal na de vergadering van volgende maand nadere details van het opkoopprogramma bekendmaken. Draghi meldde dat het programma in combinatie met de eerder aangekondigde TLTRO’s naar verwachting de balans van de ECB fors zal verlengen. (Een TLTRO is een speciale langetermijn-financieringsfaciliteit van de ECB voor de banken).

De ECB zinspeelt op een verlenging van de balans met EUR 1 biljoen

De heer Draghi toonde zich enigszins onzeker over de exacte cijfers maar had het wel over het terugbrengen van de totale balans van de ECB naar het niveau van 2012. Toen had deze een omvang van iets meer dan EUR 3 biljoen. Op dit moment staat de balans op iets meer dan EUR 2 biljoen. De ECB lijkt dus te zinspelen op een balansverlenging van EUR 1 biljoen door een combinatie van het opkoopprogramma en de TLTRO’s. Dat lijkt optimistisch. Een belangrijk deel van de nieuwe TLTRO’s zal waarschijnlijk gebruikt worden voor het aflossen van de eerdere driejarige leningen van de ECB aan banken (LTRO’s). Hierdoor neemt de netto kredietverlening door de ECB waarschijnlijk met EUR 600 miljard toe, ook als het bedrag van de TLTRO’s aan de bovenkant van de door de ECB geschatte bandbreedte uitkomt (EUR 1 biljoen).

140905 - ECB balans

Opkoopprogramma komt waarschijnlijk niet boven EUR 150 miljard

Bovendien zal het niet eenvoudig zijn om een opkoop-programma van meer dan EUR 100-150 miljard op te zetten. De ABS-markt heeft een totale omvang van ongeveer EUR 970 miljard, terwijl de markt voor covered bonds een omvang heeft van ongeveer EUR 1500 miljard. Een aanzienlijk deel van deze leningen dient echter als onderpand voor de herfinancieringsprogramma’s van de centrale bank. Ook viel het meeste recente opkoopprogramma van de ECB voor covered bonds, dat een beoogde omvang had van EUR 40 miljard, uiteindelijk minder dan half zo groot uit. Bovendien kunnen de TLTRO’s ertoe leiden dat banken minder covered bonds gaan uitgeven. Wij verwachten dan ook dat de TLTRO’s en het opkoopprogramma in totaal weliswaar zullen leiden tot een aanzienlijke balansverlenging, maar dat het niveau van 2012 niet zal worden bereikt.

Deur staat open voor meer

ECB-president Draghi heeft de deur open gezet voor verdere monetaire stimulering. Hij zei dat “de Raad van Bestuur unaniem van mening is dat aanvullende onconventionele middelen die passen binnen haar mandaat ingezet moeten worden als dit nodig zou blijken om de risico’s van een te langdurige periode van lage inflatie tegen te gaan.” Met andere woorden “als de inflatieverwachtingen nog veel lager worden, doen we meer”. Hierbij moet waarschijnlijk worden gedacht aan een groter en breder opkoopprogramma waaronder ook overheidsobligaties zullen vallen. Gezien de menings¬verschillen hierover binnen de Raad van Bestuur van de ECB zou er dan waarschijnlijk wel sprake moeten zijn van een significante verandering van de vooruitzichten. De heer Draghi merkte op dat de beleidsbeslissingen van de ECB niet unaniem waren. Sommige leden van het bestuur wilden verder gaan, terwijl anderen juist minder wilden doen.

ECB blijft in grote lijnen bij basisscenario

De centrale bank heeft haar groei- en inflatieprognoses verlaagd, maar niet veel. De ECB gaat er nu vanuit dat de BBP-groei in 2014 niet zal uitkomen op 1% maar op 0,9%. De prognose voor 2015 is verlaagd van 1,7% naar 1,6% en die voor 2016 verhoogd van 1,8% naar 1,9%. Voor de inflatie bedraagt de prognose voor dit jaar 0,6% (verlaagd van 0,7%) en voor 2015 en 2016 respectievelijk 1,1% en 1,4% (ongewijzigd ten opzichte van de meest recente prognose uit juni). De ECB houdt dus vast aan het scenario van een matig economisch herstel met een lage maar langzaam oplopende inflatie. Dit komt ruwweg overeen met ons scenario voor de eurozone.

Effect van de aankondigingen op de economie

Wij zijn van mening dat de maatregelen een positief effect zullen hebben op de economische vooruitzichten. Het pakket zal waarschijnlijk zorgen voor wat extra neerwaartse druk op de euro. Dit zal een impuls geven aan de economische groei en de inflatie. Daarnaast zullen de maatregelen bijdragen aan een toename van de kredietverlening door banken. De TLTRO’s en de opkoopprogramma’s voor ABS en covered bonds zullen de financieringskosten voor banken laten dalen. Het opkoopprogramma voor ABS kan ook een nieuwe impuls geven aan de markt voor deze producten, waardoor banken bepaalde activa van hun balans zullen kunnen halen. Bovendien maken deze maatregelen deel uit van een uitgebreider pakket. De resultaten van de grootschalige stress-tests voor banken die dit najaar worden bekendgemaakt zullen als het goed is de balansen van banken transparanter maken en daar waar nodig leiden tot herkapitalisatie. Gezien het feit dat ons centrale scenario voor de economie van de eurozone min of meer in lijn is met dat van de ECB verwachten wij geen extra maatregelen naast die van gisteren.

Gevolgen voor financiële markten

Als gevolg van de renteverlaging het opkoopprogramma zal de interbancaire rente verder dalen. Het EONIA tarief kan zakken richting -0,1%, terwijl driemaands EURIBOR dicht in de buurt van 0% kan gaan uitkomen. De renteverlaging zal de wisselkoers van de euro verder onder druk zetten.