Weekly Rente – Zwakke BBP-cijfers, kwantitatieve verruiming?

door: Nick Kounis

Na de tegenvallende BBP-cijfers in de eurozone daalde het rendement op Duitse staatsobligaties opnieuw tot een historisch laag peil. Gezien de zwakke BBP-cijfers wordt er steeds vaker gesproken over kwantitatieve verruiming (QE) door de ECB. Ook de inflatieverwachtingen zijn verder neerwaarts bijgesteld. Als het economisch klimaat in augustus positief uitpakt, denken wij dat de ECB zich de komende maanden niet aan QE waagt. Eerst volgt nog de uitrol van de TLTRO’s. De opkoop van bankleningen (ABS) lijkt meer voor de hand te liggen dan QE.

Lagere obligatierendementen door QE en dalende inflatieverwachtingen

Na de publicatie van zwakke BBP-cijfers voor de eurozone wordt in de media en de markt gespeculeerd over de vraag of dit aanleiding is voor het opstarten van QE door de ECB. De mate waarin QE door de financiële markten is ingeprijsd, is onduidelijk. In tegenstelling tot beleidsrentewijzigingen, waar de marktverwachting afgeleid kan worden uit de prijzen van futures, is de mate van inprijzing van QE niet direct zichtbaar. De staatsobligatiemarkt lijkt de beste aanwijzing te geven. De rendementen op Bunds bereikten na de cijfers een nieuw laagterecord. De rendementen worden ook gedrukt door de sombere economische vooruitzichten en de neerwaartse bijstelling van de inflatieverwachtingen. Zo zijn dalende consumentenprijzen ingeprijsd in de kortlopende Duitse geïndexeerde obligaties. Langer lopende obligaties duiden op een positieve, zij het lage inflatie duiden.

ECB stelt vertrouwen in TLTRO’s

Aangezien er veel overcapaciteit zit in de economie en de inflatie erg laag staat, is een haperend herstel een argument vóór verdere monetaire stimulering. Het is echter voorstelbaar dat de ECB de komende maanden geen QE opstart. Allereerst moeten de TLTRO’s nog worden uitgevoerd. Beleidsmakers verwachten dat deze een belangrijk effect hebben op de vooruitzichten. Tijdens de persconferentie eerder deze maand noemde ECB-president Draghi een bedrag van EUR 450-850 miljard als mogelijke bandbreedte voor de TLTRO’s. Dat komt overeen met een grootschalig QE-programma. Het voordeel ervan is in de optiek van de ECB dat TLTRO’s gericht zijn op herstel van de kredietverlening en niet op de financiële markten. Dit sluit dus beter aan bij het financiële systeem van de eurozone, dat op de bankensector leunt. Voor een grootschalig opkoopprogramma, waarin ook staatsobligaties moeten worden opgenomen, moet bovendien een forse horde worden genomen. Sommige functionarissen zijn bezorgd dat dit als indirecte begrotingssteun wordt gezien.

 

Enquête augustus doorslaggevend voor ECB

Verder blijkt uit de enquêtegegevens – althans tot en met juli – dat het economisch herstel in de eurozone doorzet. De enquête-indicatoren over augustus vormen de grote test. Wanneer die wijzen op een matig herstel, wat wij verwachten, dan wordt de uitrol van de TLTRO’s waarschijnlijk ingezet. Anderzijds, wanneer de enquête van augustus op een verzwakking duidt, kan dat aanleiding zijn voor een verdere versoepeling. Afhankelijk van de uitkomst kan de ECB dan eerst kiezen voor een meer bescheiden ABS-opkoopprogramma. Wanneer de signalen echter duiden op een forse terugval, is de inzet van QE zeer waarschijnlijk.

QE kan voor een lagere eurokoers zorgen

Een van de vragen die wij vaak krijgen, is of QE wel zin heeft nu de rentes op staatsobligaties al zo extreem laag zijn. Wij zien een aantal potentiële pluspunten. Allereerst zijn de staatsobligatierendementen in de kernlanden deels gedaald vanwege een mogelijke QE, die waarschijnlijk ook in scherp lagere perifere obligatierendementen resulteert. In de tweede plaats kan QE het sentiment op de financiële markten helpen keren en ook breder voor meer vertrouwen in de economie zorgen. Tot slot zet QE naar verwachting verdere neerwaartse druk op de euro, wat goed is voor de export. Al met al is QE zeker zinvol, maar lijkt het erop dat de ECB eerst andere opties uitprobeert, tenzij de vooruitzichten fors verslechteren.