Weekly Rente – Rendement op Duitse staatsobligaties naar historisch dieptepunt

door: Nick Kounis

In de meeste grote markten zette de rally van staatsobligaties zich voort. Vooral het rendement op door kernlanden van de eurozone uitgegeven obligaties daalde sterk. Het rendement op Duitse staatsobligaties kwam uit op een nieuw historisch dieptepunt. De verwachting dat de ECB met nieuwe stimuleringsmaatregelen komt en de lage inflatie joegen de markt aan. Ook wordt aangevoerd dat grootschalige aankopen vanuit Azië, vooral door centrale banken, steun hebben geboden aan de vraag naar staatsobligaties uit de VS en de eurozone. Het bewijs hiervoor is echter fragmentarisch. De factoren die steun hebben geboden aan de obligatiemarkt blijven voorlopig waarschijnlijk werkzaam. Wij gaan er echter vanuit dat de rente op staatsleningen later dit jaar en in 2015 gaat stijgen.

Inflatie eurozone op laagste niveau in bijna vijf jaar

De inflatie in de eurozone daalde in juli naar 0,4% j-o-j tegenover 0,5% in juni. Hierdoor kwam de inflatie uit op het laagste niveau sinds oktober 2009 en nog verder onder het door de ECB gestelde prijsstabiliteitsdoel van iets minder dan 2%. Toch denken wij niet dat de ECB op grond van deze inflatiecijfers deze week of in de weken hierna zal besluiten tot nieuwe maatregelen in de vorm van een grootschalig kwantitatief verruimingsprogramma (QE).

Inflatie heeft bodem bereikt en gaat langzaam stijgen

Er zijn tekenen die erop wijzen dat de neerwaartse inflatietrend afzwakt. De kerninflatie bleef voor de tweede maand op rij stabiel, op 0,8% j-o-j, iets boven het in mei bereikte dieptepunt van 0,7% j-o-j. De inflatiedaling kwam voort uit een afgenomen energie- en voedselprijsinflatie. Wij denken dat juli het dieptepunt van de inflatie zal markeren en dat de inflatie in de komende maanden langzaam gaat oplopen. De prijzen van grondstoffen van levensmiddelen zijn na de sterke daling van vorig jaar weer opgelopen. Deze ontwikkeling komt met een vertraging tot uiting in de detailhandelsprijzen. Hierdoor is de voedselprijsinflatie in de afgelopen maanden sterk gedaald maar zal deze in de komende maanden waarschijnlijk een duidelijke omslag laten zien. Ten tweede is de wereldwijde prijsdaling voor goederen ten einde en neemt de waarde van de euro niet langer toe. Wij denken daarom dat ook de daling van de importprijzen binnenkort tot stilstand komt. De werkloosheid is weliswaar nog steeds hoog maar begint deze inmiddels wel langzaam te dalen (zie hieronder). Dit doet ons verwachten dat de desinflatiedruk vanuit de arbeidsmarkt ook gaat afnemen. Wij denken dat de inflatie tijdens de prognoseperiode onder de prijsstabiliteitsdoelstelling van de ECB zal blijven. Dit komt inmiddels ook tot uiting in de eigen prognoses van de centrale bank en zou dus niet als een verrassing moeten komen.

Tekenen van herstel economie en kredietverlening

Een andere factor waaruit wij opmaken dat verdere monetaire stimulering niet erg waarschijnlijk is, is het aanhoudende herstel van de economie van de eurozone. Dit wordt ondersteund door een sterkere wereldwijde vraag en afgenomen onzekerheid. Heel belangrijk is dat er ook tekenen zijn van soepeler wordende voorwaarden voor bankkrediet (zie onze Euro Watch note). Tot slot moet de centrale bank de eerder dit jaar aangekondigde maatregelen, waaronder de TLTRO en het ABS-inkoopprogramma, nog uitvoeren. De centrale bank verwacht dat het in juni aangekondigde beleidspakket een aanzienlijk effect zal hebben maar realiseert zich ook dat het enige tijd duurt voordat de uitwerking hiervan goed op gang komt.

 

140805-Rente1

Verklaring Fed iets minder vriendelijk

De Fed heeft, zoals verwacht, besloten om de obligatie-inkopen verder te verminderen (van USD 35 miljard naar USD 25 miljard), waarmee de afbouw richting volledige beëindiging van het programma in oktober op schema blijft. Een aanpassing van de verklaring zorgde voor een iets minder vriendelijke toon. De grootste verandering betrof wellicht het oordeel over de inflatie. Er werd gesteld dat de inflatie iets dichter in de buurt is gekomen van het langetermijndoel en dat de kans op een aanhoudend achterblijven bij de doelstelling iets is afgenomen. Bovendien werd het werkloosheidspercentage niet langer omschreven als ‘hoog’. Anderzijds werd opgemerkt dat andere indicatoren wijzen op ‘aanzienlijke’ overcapaciteit op de arbeidsmarkt. Bovendien werd de prognose gehandhaafd dat de rente nadat het obligatie-inkoopprogramma is beëindigd waarschijnlijk ‘geruime tijd’ ongewijzigd blijft. Tot slot ondervond Fed-voorzitster Janet Yellen voor het eerst tegenstand. Charles Plosser, de president van de Philadelphia Fed en een voorstander van verkrapping, was het niet eens met de afgegeven indicatie van het toekomstige rentebeleid. Volgens hem weerspiegelt die de door de economie geboekte vooruitgang niet. In het algemeen geeft de verklaring aan dat de centrale bank langzaam richting beëindiging van QE blijft bewegen, maar dat renteverhogingen nog ver weg zijn. Wij verwachten de eerste stap in juni volgend jaar en gaan ervan uit dat de rente daarna bij elke vergadering verder wordt verhoogd. Wij vinden dan ook dat de marktverwachtingen ten aanzien van de renteverhogingen voor volgend jaar nog te bescheiden zijn.

Rally staatsobligaties door bijstelling verwachtingen voor korte rente en inflatie…

In de meeste grote markten zette de rally van staatsobligaties zich voort. Vooral het rendement op door kernlanden van de eurozone uitgegeven obligaties daalde sterk, waarbij dat op Duitse staatsobligaties een nieuw historisch dieptepunt bereikte, om vervolgens weer iets op te lopen. Hiermee komt de daling sinds het begin van dit jaar uit op ongeveer 80 basispunten. De daling van de lange rente is toe te schrijven aan een aantal factoren. De monetaire-beleidsverwachtingen hebben een verschuiving ondergaan. De financiële markten gingen er na de door ECB genomen stappen en gedane uitspraken steeds meer rekening mee houden dat de korte rente langere tijd laag zou blijven. Aan het begin van het jaar verwachtten de financiële markten bijvoorbeeld dat driemaands Euribor eind 2015 op 0,75% zou staan. Begin juni was deze verwachting sterk neerwaarts bijgesteld, naar ongeveer 0,25%. In de afgelopen weken hebben de markten ook de renteverwachting voor 2016-2017 verlaagd. De steeds agressievere indicatie die de centrale bank geeft voor de toekomstige rente weerspiegelt de strijd tegen de ongewenst lage inflatie. De inflatie is verder gedaald dan zowel de centrale bank als de financiële markten hadden verwacht. Hierdoor hebben beleggers hun inflatieverwachtingen voor de komende jaren ook naar beneden bijgesteld.

… evenals door QE en vraag naar veilige beleggingen

Een andere belangrijke oorzaak van de daling van de lange rente is de toenemende verwachting dat de ECB op grote schaal obligaties gaat kopen. De basis voor zo’n programma moet waarschijnlijk gevormd worden door de aankoop van staatsobligaties en de speculatie hierop heeft de markt dan ook waarschijnlijk gestimuleerd. Deze gedachte komt voort uit het signaal van de centrale bank dat dit een van de opties is bij een opnieuw tegenvallende inflatieontwikkeling of zwakker dan verwacht economisch herstel. Bovendien hebben sommige beleggers door de escalatie van geopolitieke risico’s wellicht een veilige haven opgezocht, hoewel het bewijs hiervan fragmentarisch is. Er zijn namelijk weinig andere aanwijzingen geweest van een verslechtering van het sentiment onder beleggers. Een andere factor waarmee we rekening moeten houden is dat de markten voor staatsobligaties heel dun lijken. De liquiditeit is gering, wat voor een deel een gevolg is van de vakantieperiode. Dit betekent dat de obligatierally wellicht niet is gebaseerd op het soort overtuiging onder beleggers die het historisch lage rendement op Bunds misschien impliceert.

 

140805-Rente2

Ook aankopen uit Azië zijn genoemd

Tot slot wordt ook aangevoerd dat grootschalige aankopen vanuit Azië, vooral door centrale banken, steun aan de vraag naar staatsobligaties uit de VS en de eurozone hebben opgepord. Het bewijs hiervoor is echter fragmentarisch. Aziatische beleggers hebben dit jaar netto minder Amerikaanse overheidsobligaties gekocht dan in de vier voorgaande jaren (zie grafiek). Mogelijk zijn sommige aankopen via andere financiële centra gedaan. De aankopen van Amerikaanse Treasuries vanuit het VK zijn dit jaar niet veranderd, maar die vanuit België zijn omhoog geschoten, wat de rol van België als clearingcentrum weerspiegelt. Er wordt gespeculeerd dat China wellicht Amerikaanse obligaties koopt via een clearinginstelling in België, maar dit is moeilijk te controleren. Worden de aankopen vanuit België opgeteld bij die vanuit Azië, dan zijn de netto aankopen in 2014 vergelijkbaar met die in 2013. Dit betekent dat er nog steeds geen grote gedragsverandering aan de orde is. De cijfers lopen echter maar tot en met mei en de situatie kan in juni en juli veranderd zijn. Er zijn geen algemene cijfers voor de eurozone beschikbaar, maar de Japanse aankopen van obligaties uit de EU waren tussen januari en mei ook niet om over naar huis te schrijven.

Lange rente blijft voorlopig laag maar wij verwachten op langere termijn een stijging

De factoren die de obligatiemarkt hebben opgepord blijven voorlopig waarschijnlijk werkzaam. Wij verwachten echter dat het rendement op staatsleningen later dit jaar en in 2015 stijgt. Wij denken dat het economisch herstel wereldwijd en in de eurozone aan kracht gaat winnen en dat de inflatie dicht in de buurt zit van een omslagpunt. Gegeven deze omstandigheden rekenen wij er op dat de verwachting dat de ECB over zal gaan tot kwantitatieve verruiming zal worden teruggedraaid. Ook denken wij dat de markten meer rekening gaan houden met meer renteverhogingen door de Fed in 2015, waardoor het rendement op Amerikaanse Treasuries oploopt. Dit zal waarschijnlijk ook de lange rente in Europa opdrijven, zowel direct als via een daling van de EUR/USD-koers als gevolg van de hogere verwachte korte rente in de VS. Aangezien dit de inflatie in de eurozone een impuls geeft, zal hierdoor de druk op de ECB om maatregelen te nemen verder afnemen.