Energie Monitor september – Uitgestelde stress

door: Hans van Cleef

140828_Energie-Monitor-sep_NL.pdf (547 KB)
Download
  • Olieprijzen dalen ondanks geopolitieke spanningen
  • Toch hebben geopolitieke spanningen wel degelijk effect op de prijzen
  • Huidige overproductie en mogelijke problemen op termijn leiden tot een verandering in de forward curve

Olieprijzen dalen

Na het oprukken van ISIS in Irak steeg de olieprijs in juni tot boven de USD 115 per vat. Niet te lang daarna bleek dat de olieproductie in Irak ongemoeid bleef waardoor de rust op de financiële markt iets terugkeerde. De olieprijs begon daarop aan een neergaande beweging. Door een matige vraag naar olie, in combinatie met berichten van ruim voldoende olieproductie, daalde de Brent olieprijs tot onder USD 100 per vat. Dit is de laagste koers in veertien maanden. Iraaks Koerdistan verhoogde de olieproductie en ook uit Libië komen signalen van stijgende exporten. Al met al kwam de olieproductie van de OPEC uit op 29,91 miljoen vaten per dag (mv/d). Dit leidde, samen met de stijgende olieproductie door Non-OPEC landen zoals de VS en Canada, tot een ruim voldoende aanbod. De koers van WTI olie daalde ook. Deze daling was echter minder groot doordat de voorraden in Cushing, Oklahoma de afgelopen maanden sterk zijn gedaald. Deze voorraad is namelijk voor een deel via onlangs geopende pijpleidingen getransporteerd naar de Amerikaanse raffinaderijen aan de Golf van Mexico om daar verder te worden verwerkt. Dit leidt mogelijk tot tekorten in andere delen van de VS waardoor de prijs minder snel daalde dan men zou verwachten. Al met al nam het verschil tussen Brent en WTI af tot het laagste punt sinds september 2013.

Geopolitieke spanningen hebben wél een effect

Veel beleggers vragen zich af waarom de olieprijs niet sterk is gestegen als gevolg van de geopolitieke spanningen in de wereld. Onrust is er alom, en veel grote olieproducenten zijn bij deze spanningen betrokken. De angst dat politieke beslissingen zullen leiden tot tekorten in de olieproductie is echter afgenomen. Hierdoor zijn de olieprijzen niet sterk gestegen en lijkt het effect van deze geopolitieke spanningen dus minimaal. In een normale situatie zou overcapaciteit echter hebben moeten leiden tot een sterkere daling van de olieprijs. Wij zijn dan ook van mening dat de geopolitieke spanningen wel degelijk een effect hebben. De stijgingen blijven wel uit, maar dat geldt ook voor de dalingen.

Vooruitzichten voor de olieprijs

Geopolitieke ontwikkelingen zijn moeilijk te voorspellen. De normale vraag- en aanbod verhoudingen daarentegen wel. De gevolgen van geopolitieke onrust zijn onderdeel van risicoscenario’s. Minder spanningen kan leiden tot meer olieproductie en een lagere risicopremie. Daardoor zou de olieprijs verder en sneller kunnen dalen. Meer geopolitieke spanning kan leiden tot productie- en exportbeperkingen. Dat zou een opdrijvend effect op de olieprijs hebben. Deze laten we echter voor een groot deel buiten beschouwing bij onze olieprijsramingen in het basisscenario.

Ons basisscenario van licht dalende olieprijzen (tabel 1) gedurende de komende twee jaar, is ingegeven door een aantal argumenten. Wij verwachten dat de vraag naar olie slechts matig zal stijgen. Daarnaast zal het aanbod van olie langzaam toenemen, vooral door stijgende productie in Non-OPEC landen. Dit staat nog los van het mogelijk productiepotentieel dat enkele OPEC landen nog zouden kunnen realiseren. Tot slot voorzien wij een stijging van de Amerikaanse dollar, wat een drukkend effect zal hebben op alle in dollar-genoteerde grondstofprijzen, inclusief olie.

Stress op de lange(re) baan geschoven

In de vorige paragraaf hebben we het gehad over de neerwaartse druk op de olieprijs. Hiermee doelen we op de prijs voor olie met levering op korte termijn (bijvoorbeeld levering in september of oktober) (figuur 2, pijl 1). De onrust in olieproducerende landen heeft wel een prijsopdrijvend effect gehad op olieprijzen met een levering op lange termijn (figuur 2, pijl  2). Tot voor kort waren prijzen voor levering op korte termijn aanzienlijk duurder dan prijzen op de langere termijn. Dit kwam door de tijdelijke onzekerheid met betrekking tot de olieproductie als gevolg van oplaaiend geweld in olieproducerende landen. Maar doordat de olieprijzen met een levering op korte termijn zijn gedaald, en die met levering op lange termijn zijn gestegen, is het verschil tussen beide sterk afgenomen. Met andere woorden, de forward curve (de reeks prijzen van olie met levering op verschillende tijdstippen) is aanzienlijk vlakker geworden ten opzichte van zes maanden of één jaar terug.

Korte termijn contango

Het feit dat voor olie met levering over twee tot zes maanden een hogere prijs moet worden betaald dan de spotprijs  (dat heet ‘contango’, figuur 3) komt volgens ons doordat door de afname van de spanning veel speculanten hun long-posities (speculeren op prijsstijgingen)  hebben tegengesloten. Handelsvolumes van Brent olie zijn met ruim 40% gedaald ten opzichte van drie maanden eerder. Toch blijven beleggers nog wat achterdochtig. Zij houden de mogelijkheid open dat er alsnog een escalatie plaatsvindt, en/of alsnog sancties vanuit Rusland worden opgelegd. Daardoor is de prijs van twee- tot zesmaands olie iets hoger. Hoe lang deze situatie aanhoudt is onduidelijk. Er zullen speculanten zijn die proberen te profiteren van deze contango door olie nu te kopen, op te slaan en hopen op een betere prijs op termijn. Teveel van deze speculanten zou de spotprijs voor olie kunnen opdrijven en het contango teniet doen.

Lange termijn backwardation

Vooralsnog zijn olieprijzen met levering op zeer korte termijn dus omlaag vanwege matige vraag en voldoende aanbod. Ook de prijzen bij olielevering na zes maanden zijn in backwardation (toekomstige prijs lager dan de huidige prijs) (figuur 3). Blijkbaar verwacht de markt dat de vraag naar olie makkelijk kan worden opgevangen door de geproduceerde hoeveelheid olie.

Maar er is een risico dat op langere termijn (> twee jaar) de effecten van de crisis in Irak en de sancties tegen Rusland kunnen leiden tot problemen. De onzekerheden die beleggers dus eerst zagen voor op de korte termijn zijn daarmee vooruitgeschoven in de tijd. Irak had de ambitie om zijn olieproductie in de komende jaren te verdrievoudigen. Om aan de wereldwijde vraag te kunnen blijven voldoen in de komende jaren lijkt een verdubbelding van de olieproductie in Irak in de komende vijf jaar nodig. Bij de recente opmars van ISIS is de olieproductie vooralsnog niet aangetast. Toch is de onzekerheid met betrekking tot een aanzienlijke stijging van de olieproductie wel sterk toegenomen. De verdubbeling van de Iraakse olieproductie is nodig om de stijging van de wereldwijde vraag naar olie deels op te vangen. Dit wordt naar verwachting niet volledig gedekt door de reservecapaciteit van Saudi-Arabië en de toename van olieproductie in Non-OPEC landen samen. Daarnaast is het erg onwenselijk dat Saudi-Arabië haar hele reservecapaciteit in zou moeten zetten omdat dan haar rol als ‘swing-producer’ is uitgespeeld. De markt, en dus de olieprijs, zou dan volledig overgelaten worden aan de grillen van geopolitieke spanningen, en tijdelijke productiestoornissen.

Bovendien raken de sancties die de EU en de VS tegen Rusland hebben ingesteld, de investeringen in de Russische energiesector. De verouderde energie-infrastructuur in Rusland liep al sterk achter qua onderhoud. Geld daarvoor is er niet of nauwelijks. Daarnaast zijn er flinke investeringen nodig in het opdoen van kennis ten behoeve van het ontwikkelen van nieuwe olie- en gasputten (bijvoorbeeld op zee, of op de Arctic). Dit geld is er evenmin. Dat kan ten koste gaan van de Russische olieproductie op termijn.

Op basis van de huidige situatie zou een U-vorm in de forward curve het meest waarschijnlijk lijken. Dit wil zeggen dat op de korte termijn olieprijzen verder kunnen dalen, vooral als gevolg van overproductie. Echter op langere termijn (> twee jaar) bestaat het risico van hogere prijzen indien de productiecapaciteit tekort schiet om aan de stijgende wereldwijde vraag naar olie te kunnen voldoen. Vooralsnog is de prijs aan het begin van de curve dus nog iets te hoog en zou het contango kunnen verdwijnen. Daarnaast lijkt de prijs aan het einde van de curve nog hoger te kunnen. Een gebrek aan liquiditeit voor de Brent-oliecontracten met zo’n lange termijn zal dat waarschijnlijk voorkomen.