Weekly Rente – Optimisme over ECB-beleid drukt rendementen eurozone

door: Nick Kounis

De rendementen op staatsobligaties zijn vorige week in de hele eurozone verder gedaald. Speculatie over grootschalige kwantitatieve verruiming (QE) door de ECB lijkt de belangrijkste factor, hoewel de stijging van de inflatie in Duitsland later in de week wat roet in het eten gooide. We verwachten niet dat de ECB uiteindelijk tot QE zal overgaan. Gecombineerd met een voortgaand gematigd economisch herstel, zal dit later in dit jaar en volgend jaar leiden tot een bescheiden stijging van de rente op staatsobligaties in de kernlanden van de eurozone.

Rally staatsobligaties eurozone houdt aan

De rendementen op staatsobligaties zijn de afgelopen dagen verder gedaald. Het rendement op tienjarige Duitse staats-obligaties (Bunds) zakte tot onder 1,30%, het laagste niveau sinds mei 2013, maar was nog wel hoger dan het niveau van juli 2012 (1,16%) toen de staatsschuldencrisis haar hoogte-punt bereikte. Dit was net voor de inmiddels vermaarde toespraak van ECB-president Draghi in juli 2012 in Londen, waarin hij zei dat de ECB “alles zal doen wat noodzakelijk is”. De recente rendementsdaling wordt gedreven door verwachtingen rond de ECB. Zo zijn de financiële markten overtuigd geraakt van het scenario dat te officiële rentetarieven van de ECB voor langere tijd laag zullen blijven. In een interview met De Telegraaf op 21 juni liet Draghi doorschemeren dat de verlenging van onbeperkte liquiditeit tot eind 2016 ook een signaal was dat de rente langer laag blijft. De financiële markten lijken nog steeds tot op zekere hoogte de kans in te prijzen dat de ECB nog meer maatregelen neemt en met een grootschalig programma van kwantitatieve verruiming (QE) komt. Tegen het einde van de week temperde de gestegen Duitse inflatie deze verwachtingen enigszins. De verdere afname van de het verschil tussen de rendementen op staatsobligaties van landen in de periferie en die van Duitsland (perifere spreads) in de afgelopen maanden lijkt de hoop op kwantitatieve verruiming door de ECB te weerspiegelen. Volgens ons speelt de fundamentele economische situatie echter ook een belangrijke rol.

Obligatierendementen blijven voorlopig laag, …

Wij denken dat de rendementen op staatsobligaties voorlopig laag blijven. De verwachting dat de ECB nu gedurende een zeer lange periode niet in actie komt, lijkt redelijk omdat de inflatie heel 2016 waarschijnlijk nog onder de doelstelling van de ECB voor prijsstabiliteit zal liggen. Bovendien zal de speculatie over kwantitatieve verruiming (QE) vermoedelijk aanhouden doordat ECB-functionarissen graag filosoferen over grootschalige effectenaankopen.

 

…. om later in het jaar langzaam op te lopen

Wij verwachten echter niet dat de ECB tot QE zal overgaan. De Raad van Bestuur van de centrale bank heeft duidelijk gesteld dat extra maatregelen pas aan de orde zijn wanneer de inflatievooruitzichten verslechteren. De ECB is op dit moment nog druk doende om het in juni aangekondigde beleid in praktijk te brengen, waaronder de TLTRO’s en een programma voor de aankoop van door activa gedekte effecten (ABS). Wij gaan ervan uit dat het economisch herstel in een gematigd tempo doorgaat en dat de inflatie in het tweede halfjaar stabiliseert en in 2015 langzaam oploopt. Dit alles wijst op een bescheiden stijging van de rendementen op staatsobligaties van kernlanden later dit jaar en volgend jaar. De markten zullen immers de kans op QE gaan uitprijzen en het economisch herstel omarmen. Omdat de fundamentele situatie in de landen in de periferie van de eurozone is verbeterd, verwachten wij dat perifere staatsobligaties ongevoelig zullen zijn voor het uitprijzen van QE. Bovendien kunnen de aangekondigde maar nog niet uitgevoerde beleidsmaatregelen van de ECB bijzonder gunstig uitvallen voor de perifere landen.

 

140630-Rente2

Tienjaars rente VS omlaag na herziening BBP

De rendementen op tienjarige Amerikaanse staatsobligaties (Treasuries) vielen vorige week ook terug, ondanks sterke maandcijfers over de ontwikkeling van de economie. Het scherp verlaagde BBP-cijfer voor het eerste kwartaal drukte echter de marktverwachtingen voor de korte rente. Zoals uiteengezet in de Big Picture voorin deze publicatie, denken wij dat de Amerikaanse economie in het tweede kwartaal sterk is opgeveerd en hierna de weg van boventrendmatige groei inslaat. De marktverwachtingen voor de driemaands rente zullen volgens ons de komende tijd weer oplopen en ook de tienjaars rendementen mee omhoog trekken. James Bullard, voorzitter van de St. Louis Federal Reserve Bank, verklaarde vorige week tegenover de pers in New York dat het feit dat de ECB is gaan denken over QE, sterk had bijgedragen aan de obligatierally sinds het begin van dit jaar en ook aan de lage volatiliteit. Zoals hierboven aangegeven, gaan wij in ons basisscenario niet uit van QE. De opmerkingen van Bullard lijken dus onze visie te bevestigen dat de obligatie-rendementen later dit jaar gaan stijgen als het economisch herstel in de eurozone aanhoudt en de inflatie het laagtepunt is gepasseerd. De markten zullen dan QE door de ECB gaan uitprijzen.