Opkomend Europa: Rusland en Oekraïne tegenover de rest

door: Arjen van Dijkhuizen

Opkomend-Europa - 3 juli 2014 - Rusland en Oekraïne tegenover de rest.pdf (56 KB)
Download

Divergentie blijft troef in de heterogene regio opkomend Europa. In Polen, Tsjechië en Hongarije is de groei aangetrokken, mede dankzij het geleidelijk herstel in de eurozone. Rusland en Oekraïne drukken de regionale groei echter naar beneden. Toch lijken de gevolgen van het conflict tussen deze landen geleidelijk minder te worden, tegen de achtergrond van een brede verbetering van het marktsentiment. Wij verwachten dat de regionale groei dit jaar matig blijft (1,6%, vergelijkbaar met 2013). In 2015 kan deze iets aan kracht winnen, aannemende dat het herstel in de eurozone doorzet en de situatie in Rusland en Oekraïne verbetert. Risico’s schuilen in een re-escalatie van het conflict rond Oekraïne, tegenvallende groei in de eurozone of een omslag in het marktsentiment, waardoor opnieuw een kapitaaluitstroom op gang komt.

Economische groei loopt nog altijd uiteen

De groei van opkomend Europa wordt gedrukt door de zwakke groei in Rusland, de grootste economie van de regio. Door het uitblijven van hervormingen en zwakke investeringen is de Russische groei in de afgelopen jaren duidelijk vertraagd; dit is nog versterkt door het conflict rond Oekraïne. Tot nu toe zijn de Westerse sancties jegens Rusland vooral gericht tegen personen en gelieerde (kleinere) bedrijven en zijn strengere, directe economische sancties uitgebleven. Toch zijn deze sancties nadelig voor het vertrouwen en investeringsplannen en hebben ze tijdelijk tot extra kapitaaluitstroom geleid. In het eerste kwartaal groeide Rusland met slechts 0,9% j-o-j en was het k-o-k cijfer negatief (-0,3%). Als de kwartaalgroei in het tweede kwartaal negatief blijft, bevindt Rusland zich zelfs in een technische recessie. De economie van Oekraïne krimpt sterk, ondanks grootschalige financiële steun van onder andere het IMF en de EU gericht op het voorkomen van een complete ineenstorting en een bankroet van het land.

 

Daarentegen is de groei duidelijk versneld in de export-gerichte economieën van Centraal-Europa, gesteund door het broze herstel in de eurozone. De aantrekkende uitvoer werkt hier ook door op de binnenlandse bestedingen. In Polen, Tsjechië en Hongarije bereikte de groei op jaarbasis in het eerste kwartaal het hoogste punt van de afgelopen jaren. De Turkse economie blijft het goed doen; de groei in het eerste kwartaal was stabiel (4,3% j-o-j). Dit is opmerkelijk, omdat Turkije gedurende 2013 en begin 2014 sterk geraakt werd door kapitaaluitstroom. Deze reflecteerden de externe en politieke kwetsbaarheden van Turkije, tegen de achtergrond van bredere zorgen over het effect van de reductie van monetaire stimulus door de Fed op opkomende markten. De PMI voor de verwerkende industrie is in Tsjechië nog hoog (ondanks een flinke daling in juni), maar is in Polen scherp gedaald vanwege de situatie in buurland Oekraïne. De Russische PMI ligt al acht maanden onder het neutrale niveau van 50 maar is de laatste drie maanden iets gestegen. De Turkse PMI daalde in juni tot onder 50; dit is een uitvloeisel van de scherpe monetaire verkrapping begin 2014.

Groeiprognoses en belangrijkste risico’s

Wij denken dat de groei van Rusland dit jaar afzwakt tot 1%, het laagste niveau sinds de mondiale financiële crisis. Bovendien blijven de neerwaartse risico’s groot. We denken dat de Turkse groei dit jaar vertraagt tot 3% (2013: 4%) door diverse restrictieve maatregelen, al blijft Turkije een van de sterkere groeiers in de regio. Voor Polen verwachten wij voor 2014 juist een versnelling tot 3% (2014: 1,6%). Onlangs hebben wij onze ramingen voor Tsjechië en Hongarije voor 2014 verhoogd naar 2,5%. We verwachten dat de regionale groei dit jaar uitkomt op gemiddeld 1,6%, vrijwel gelijk aan 2013. Als het herstel in de eurozone doorzet en de situatie in Rusland en Oekraïne verbetert, kan de regionale groei in 2015 versnellen tot 2,7%. Een belangrijk neerwaarts risico vormt een eventuele re-escalatie van het conflict rond Oekraïne en zwaardere sancties voor Rusland. Andere neerwaartse risico’s zijn een mogelijk teleurstellend herstel in de eurozone en een scherpe omslag in het marktsentiment (bijvoorbeeld als gevolg van een sneller dan verwachte reductie van monetaire stimulus door centrale banken) die tot een hernieuwde kapitaaluitstroom leidt.

Monetair beleid: op de golven van het marktsentiment

De inflatie is in Rusland en Turkije veel hoger dan in Centraal- Europa, hoofdzakelijk door structurele factoren. De Russische inflatie is opgelopen tot circa 7,5% j-o-j en bijna 10% in Turkije. In Centraal-Europa blijft de inflatie echter zeer laag ondanks de groeiversnelling. In mei was de CPI-inflatie in Polen 0,2% j-o-j en in Tsjechië 0,4%. Hongarije kent al twee maanden deflatie door dalende grondstoffenprijzen en verlagingen van overheidstarieven. Bij deze lage inflatie hebben de centrale banken in Centraal-Europa de ruimte voor monetaire verruiming benut, door middel van forward guidance (Polen), valuta-interventies (Tsjechië) of renteverlagingen (Hongarije). Profiterend van het verbeterende marktsentiment heeft de Hongaarse centrale bank de beleidsrente in de afgelopen 23 maanden telkens verlaagd, in totaal met 470 basispunten (tot 2,3%) . Mogelijk volgen nog enkele stapjes, maar het eind van de verruimingscyclus is in zicht. Daarentegen verhoogden de Russische en Turkse centrale banken de beleidsrente begin 2014 scherp (naar respectievelijk 7,5% en 10%) om hun munt te steunen. De Russische centrale bank (CBR) waarschuwde voor een verdere verhoging als de inflatie in de loop van dit jaar niet richting 6% gaat dalen. Gesteund door een lichte verbetering van het marktsentiment heeft de CBR onlangs verdere stappen gezet om in de aanloop naar de invoering van een inflatiedoelstelling de wisselkoers te flexibiliseren. De Turkse centrale bank (CBRT) verraste de markten in mei en juni door de belangrijkste beleidsrente in totaal met 125 basispunten te verlagen, tot 8.75% (al bleef de rentecorridor ongewijzigd). Vanuit inflatieperspectief nogal vroegtijdig, maar de CBRT lijkt geneigd om de beleidsrente verder te verlagen als de inflatie stabiliseert en het marktsentiment gunstig blijft.

 

Onrust houdt aan maar effect Oekraïne zwakt af …

Het blijft onrustig in de separatistische regio’s Donetsk en Luhansk in oost-Oekraïne, maar toch zijn de risicopremies voor Rusland en Oekraïne de laatste weken sterk gedaald. De Russische kapitaalmarktrente en de CDS-premie liggen weer op de niveaus van vóór de Krim-annexatie. Dit is mede te danken aan de minder harde opstelling van het Kremlin (uit vrees voor dreigende sancties) en de terugtrekking van troepen van de grens met Oekraïne. De verkiezing van Petro Poroshenko tot president van Oekraïne in mei biedt ook ruimte voor de-escalatie: hij wil de banden met het Westen aanhalen maar ook de relatie met Moskou normaliseren. Rusland lijkt gematigd positief te staan tegenover het vredesplan van Poroshenko. Het recente gasconflict tussen beide landen toont echter aan dat er nog een lange weg te gaan is. Ook het eind juni getekende Associatieverdrag tussen Oekraïne en de EU kan tot nieuwe spanningen met Rusland leiden.

… mede door verbeterd marktsentiment

Eén en ander vindt plaats tegen de achtergrond van een algehele verbetering van het marktsentiment, waarbij de lage kapitaalmarktrentes in ontwikkelde economieën de zoektocht naar rendement voeden. Dit heeft ook bijgedragen aan het herstel van kapitaalstromen naar opkomend Europa. De Wereldbank verwacht dat de kapitaalstromen naar opkomend Europa en Centraal-Azië dit jaar weer uitkomen op 8% van het BBP, nadat ze vorig jaar terugvielen tot 6,9% BBP. De verbeterde marktomstandigheden blijken ook uit de forse daling van de CDS-premies sinds begin 2014, met name voor landen als Slovenië, Hongarije en Turkije. De markten kijken sinds de positieve uitkomsten van de stresstesten voor de banken eind 2013 positiever aan tegen Slovenië. Hongarije profiteert van betere macro-economische ontwikkelingen. Voor Turkije is het marktsentiment verbeterd na de rente-verhogingen van begin 2014 en de goede uitslag van de regeringspartij (AKP) bij de lokale verkiezingen in maart. Gezien de externe en politieke kwetsbaarheden (inclusief de instabiliteit in buurland Irak) blijft Turkije echter gevoelig voor plotselinge verschuivingen in het marktsentiment.

Ratingbeeld wordt evenwichtiger

Het ratingbeeld voor opkomend Europa wordt geleidelijk minder somber. In de periode 2011-2013 overtrof het aantal afwaarderingen het aantal opwaarderingen fors, met Cyprus en Slovenië als belangrijkste slachtoffers. In de eerste helft van 2014 werd er nog steeds vaker af- dan opgewaardeerd, maar het totaalbeeld wordt evenwichtiger. Van de recente afwaarderingen betreft 60% Oekraïne (en de rest Rusland, Bulgarije, Kroatië en Servië). Vooral Letland en Litouwen maar ook Cyprus en Roemenië zijn opgewaardeerd.

 

Litouwen treedt in 2015 toe tot eurozone

De Europese Commissie maakte onlangs bekend dat Litouwen klaar is om in 2015 het 19de eurozoneland te worden, na Estland in 2011 en Letland in 2014. Dit kan als een bevestiging worden gezien van het prudente beleid, waardoor het land zich snel herstelde van de kredietcrisis en zich goed staande hield tijdens de eurocrisis. Het onderstreept ook dat landen nog steeds graag willen toetreden tot de muntunie, ondanks alle perikelen van de afgelopen jaren.