Eurozone: Breed pakket maatregelen ECB

door: Aline Schuiling

Eurozone - 3 Juli 2014 - Breed pakket maatregelen ECB.pdf (202 KB)
Download

Begin juni presenteerde de ECB een breed pakket beleids-maatregelen. De belangrijkste beleidstarieven werden met tien basispunten verlaagd, waardoor de depositorente negatief werd. Verder kondigde de ECB een pakket onconventionele maatregelen aan om het functioneren van het transmissiemechanisme van het monetaire beleid te verbeteren en de kredietverlening door banken te stimuleren. De economie ligt nog steeds op koers voor een gematigd herstel en de inflatie lijkt het laagtepunt te naderen, maar zal dit jaar en ook volgend jaar nog wel ruim onder de doelstelling van de ECB voor prijsstabiliteit liggen. De geldmarktrentes zijn sinds de ECB-maatregelen licht gedaald maar wij zien nog ruimte voor een geringe verdere daling. De obligatierendementen zullen de komende paar maanden waarschijnlijk laag blijven om eind dit jaar en in 2015 geleidelijk te gaan stijgen.

 

ECB komt met breed pakket verruimende maatregelen

De ECB verlaagde op 5 juni de refirente en de depositorente met tien basispunten. De refirente bedraagt nu 0,15% en de depositorente is negatief (-0,10%). Tijdens de persconferentie liet ECB-president Mario Draghi doorschemeren dat de rente niet verder wordt verlaagd. De ondergrens is volgens hem nu bereikt. De ECB maakte ook een pakket onconventionele maatregelen bekend om het functioneren van het transmissie¬mechanisme van het monetaire beleid te verbeteren en de kredietverlening door banken te stimuleren. Via gerichte langer¬lopende herfinancieringstransacties (TLTRO’s) kunnen banken in een eerste ronde een bedrag gelijk aan 7% van hun per 30 april 2014 uitstaande zakelijke en particuliere krediet¬portefeuille (exclusief hypotheken) lenen bij de ECB tegen een rente van 0,25% (refi plus opslag van 10%). Daarna kan ieder kwartaal tot juni 2016 extra geld worden geleend onder bepaalde voorwaarden. Onder de eerste TLTRO kan in totaal circa EUR 400 mld opgenomen worden. Dit is ongeveer 4% van het BBP van de eurozone, maar het percentage wisselt sterk per lidstaat (zie grafiek). Naast de TLTRO’s besloot de ECB de voorbereidingen voor een aankoopprogramma van door banken uitgegeven effecten op onderpand van activa (ABS) te versnellen. Dit kan de ABS-markt nieuw leven inblazen, banken ertoe aanzetten om nieuwe leningen te verstrekken en hen helpen hun balans te verkorten. Verder besloot de ECB om de volledige toewijzing (onbeperkte liquiditeit tegen geschikt onderpand) van basis-herfinancierings¬transacties te verlengen van medio 2015 tot eind 2016. Tot slot is de wekelijkse sterilisatie van het SMP-programma (d.w.z. de neutralisatie van de via dit programma geïnjecteerde liquiditeit) opgeschort. Hierdoor neemt de over¬tollige liquiditeit in de eurozone toe.

Gematigde groei zet door

Na een groei van 0,3% in het vierde kwartaal van 2013 steeg het BBP van de eurozone in het eerste kwartaal van dit jaar met 0,2%. De oorzaak van de lichte teruggang moet worden gezocht in de zachte winter: hierdoor daalde de energie-productie en -consumptie scherp. Ook de vertraging van de Amerikaanse en Chinese economie speelde een rol. Wij denken dat de groei in het tweede kwartaal aanzienlijk is versneld, niet alleen door een inhaalslag na het zwakke eerste kwartaal maar ook omdat de fundamentele situatie langzaam verbetert. In de meeste landen is de correctie van de huizen¬prijzen het dieptepunt gepasseerd, terwijl de werkloosheid daalt (zij het vaak vanaf zeer hoge niveaus) of stabiliseert en de financiële omstandigheden ruimer worden. Verder zou de stijging van de mondiale vraag onder aanvoering van de VS het herstel moeten steunen. Het tempo van het herstel zal echter geremd worden door de nog altijd zwakke arbeids¬markt, de balansverkorting door banken en de kracht van de euro. Wij verwachten dat de groei in het tweede halfjaar uitkomt op ongeveer 0,3-0,4% kwartaal-op-kwartaal om vervolgens in 2015 wat aan vaart te winnen.

Inflatie lijkt het laagtepunt te naderen

De inflatie is sinds begin dit jaar gedaald tot 0,5% j-o-j in juni. In de meeste perifere eurolanden was de inflatie in de voorbije maanden negatief of bijna nul. Wij denken dat het laagtepunt nu bijna is bereikt. Het precieze verloop hangt af van de energieprijzen, die sinds kort sterk fluctueren. Als in de komende paar weken de olieprijzen weer terugvallen, dan zal het inflatiecijfer van juli volgens ons het keerpunt markeren. De inflatie zal echter slechts heel langzaam omhoog kruipen en pas in 2015 duidelijker toenemen. In ieder geval zal de inflatie dit jaar en volgend jaar zeer ruim onder de norm van de ECB blijven liggen. De binnenlandse neerwaartse druk blijft aanwezig als gevolg van de overcapaciteit op de arbeidsmarkt, die de loonstijging en dus de diensteninflatie beperkt. Daar staat tegenover dat enkele mondiale desinflatoire krachten beginnen te verflauwen. Zo zijn de mondiale prijzen van industrieproducten in de eerste maanden van dit jaar opgelopen, nadat deze in 2012 en 2013 fors waren gedaald. In combinatie met een daling van de euro kan dit zich vertalen in hogere invoerprijzen. Bovendien vertonen de voedselprijzen op de wereldmarkt een stijgende lijn en dit zal op termijn ook zichtbaar worden in de detailhandelsprijzen. De PMI’s voor juni bevestigen onze visie dat de inflatie het laagtepunt nadert: de index voor zowel input- als outputprijzen stijgt sterk. Opmerkelijk is dat de prijscomponent van de PMI voor de dienstensector, die doorgaans sterk wordt bepaald door de loonstijging, ook steeg (van 48,2 naar 49,3). Dit kan erop duiden dat de inflatie niet alleen onder invloed van de internationale ontwikkeling van voedsel- en energieprijzen kentert maar dat ook binnenlandse desinflatoire krachten langzaam afzwakken.

 

Rente blijft laag, euro gaat dalen

Het brede pakket ECB-maatregelen heeft de geldmarktrentes en de impliciete geldmarktrentes in futures gedrukt. In een interview met een Nederlands dagblad op 21 juni liet ECB-president Draghi doorschemeren dat de verlenging van onbeperkte liquiditeit tot eind 2016 ook als een signaal moest worden gezien dat de rente langer laag zou blijven. Wij denken dat de korte rente nog wat verder naar beneden kan, waarbij een EONIA van nul of nog iets lager mogelijk is, terwijl de driemaands Euribor kan dalen tot rond 0,1%.

De rendementen op tienjarige Duitse staatsobligaties (Bunds) zijn na de ECB-maatregelen ook gedaald; de verwachtingen voor de korte rente zijn immers naar beneden bijgesteld, terwijl de financiële markten de mogelijkheid lijken in te prijzen dat de ECB uiteindelijk overgaat tot grootschalige kwantitatieve verruiming (QE). Dit laatste is niet ons basisscenario omdat de ECB deze weg duidelijk niet wil inslaan zolang het economisch herstel aanhoudt. Wij verwachten dat de obligatierendementen voorlopig nog laag blijven. Later dit jaar en volgend jaar zullen zij gaan oplopen, wanneer de markten de mogelijkheid van kwantitatieve verruiming weer uitprijzen, het economisch herstel verder gestalte krijgt en de inflatie langzaam oploopt.

De EUR/USD daalde na de maatregelen van de ECB maar door de gematigde toon van Fed-voorzitter Yellen bleef het verlies van de euro beperkt. Wij denken dat de euro veel meer terrein tegenover de dollar zal moeten prijsgeven in de laatste maanden van dit jaar en begin volgend jaar. Hoofdoorzaak is de sterkere economische groei in de VS dan in de eurozone, terwijl de Fed naar verwachting veel eerder de monetaire teugels zal aanhalen dan de ECB.