Weekly Rente – Fed niet verontrust door stijgende inflatie

door: Aline Schuiling , Peter de Bruin

Het FOMC heeft het voor 2015 en 2016 wenselijk geachte renteniveau iets verhoogd. Voorzitter Yellen bagatelliseerde evenwel de recente stijging van de inflatie en benadrukte opnieuw de nog altijd aanzienlijk overcapaciteit op de arbeidsmarkt. Doordat de ECB de sterilisatie van het SMP-programma stopzette, nam in de eurozone de overtollige liquiditeit in het financiële stelsel toe en daalde de geldmarktrente licht.

Fed iets optimistischer, rentevisie licht verhoogd

Het besluit van het FOMC, het beleidscomité van de Amerikaanse centrale bank, van vorige week bevatte geen echte verrassingen. De Fed besloot om haar obligatie-aankoopprogramma’s met nog eens USD 10 miljard te verminderen, maakte haar beleidsverklaring iets optimistischer van toon en herzag de economische prognoses. Het besluit had slechts een zeer beperkt effect op de driemaands rente (zie grafiek), hoewel de aandelenkoersen in de VS wel opliepen. Zoals verwacht waren de leden van het FOMC iets optimistischer over de economische ontwikkeling: de groei is in de afgelopen maanden weer opgeveerd. Als gevolg van het onverwacht zwakke eerste kwartaal zag het FOMC zich echter gedwongen om de raming voor de BBP-groei voor 2014 te verlagen van 2,9% naar 2,2%. De prognoses voor 2015 en 2016 zijn wel gehandhaafd. De Fed liet de inflatieraming in grote lijnen ongewijzigd maar de geraamde werkloosheid is verlaagd van 6,2% naar 6,1% voor 2014, van 5,8% naar 5,5% voor 2015 en van 5,4% naar 5,3% voor 2016. De aanhoudende daling van de werkloosheid heeft kennelijk ook de FOMC-leden verrast. Tegen deze achtergrond heeft het FOMC het wenselijk geachte renteniveau voor 2015 en 2016 iets verhoogd. De doelstelling voor het belangrijkste beleidstarief, de federal funds rate, staat nu 1,125% in 2015 (was 1%) en 2,5% in 2016 (was 2,25%).

Yellen bagatelliseert recente stijging van inflatie

Een van de belangrijkste momenten tijdens de persconferentie na afloop van de FOMC-vergadering was de vraag aan voorzitter Janet Yellen of door de recente stijging van de CPI-kerninflatie naar 2% de PCE-inflatieprognose van de Fed gevaar liep. Yellen gaf toe dat de nieuwe CPI-cijfers “aan de hoge kant” waren, maar bestempelde deze als “ruis” en zei dat het FOMC verwacht dat de inflatie zich conform de verwachting zal ontwikkelen, mede gezien de aanzienlijke overcapaciteit op de arbeidsmarkt. Yellen herhaalde ook dat volgens haar, net als volgens veel collega’s, de daling van de werkloosheid voor een deel “misschien niet het gevolg is van een vermindering van de overcapaciteit op de arbeidsmarkt” maar van een afnemende participatiegraad. Ontmoedigde werklozen die zich hebben laten uitschrijven, keren mogelijk terug op de arbeidsmarkt wanneer de economie weer op stoom komt. Op dit punt verschillen wij wat van inzicht met de Fed. Volgens ons is de onbenutte capaciteit in de economie waarschijnlijk minder groot dan de Fed lijkt te veronderstellen. Afgaande op de huidige trends verwachten wij dat de Fed de beleidsdoelstellingen uit haar dubbel mandaat in het eerste kwartaal van volgend jaar realiseert. Naar onze mening zou dit dan voor de FOMC-leden reden moeten zijn om de rente vanaf medio 2015 te gaan verhogen.

 

140623-Rente1

Overtollige liquiditeit in eurozone neem toe….

De overtollige liquiditeit in het financiële stelsel van de eurozone werd woensdag sterk vergroot toen de ECB de wekelijkse sterilisatie van het SMP-programma voor de effectenmarkten stopzette, zoals was aangekondigd op 5 juni. Bij de laatste sterilisatie in de voorgaande week had de ECB nog EUR 108 miljard aan liquiditeiten uit de markt gehaald. Het effect van de stopzetting was echter minder groot, doordat banken ongeveer EUR 39 miljard minder leenden bij de ECB via de basisherfinancieringstransacties. Verder werd de overtollige liquiditeit gedrukt door een toename van autonome factoren (circa EUR 28 miljard) waarop de ECB geen invloed heeft. In veel gevallen betreft dit belastingontvangsten die nationale overheden op deposito plaatsen bij hun centrale banken. Per saldo steeg de overtollige liquiditeit slechts met EUR 39 miljard van EUR 122 miljard op dinsdag naar EUR 161 miljard op woensdag. Door een verdere toename van autonome factoren daalde de overtollige liquiditeit op donderdag weer naar EUR 126 miljard. Wij verwachten dat de liquiditeit gedurende de rest van het jaar ruim blijft: de autonome factoren zullen weer terugvallen naar normalere niveaus en een geringer negatief effect hebben op de hoeveelheid liquiditeit, terwijl de ECB in september en december via de nieuwe TLTRO’s weer wat extra liquiditeit aan het systeem zal toevoegen.

 

….en zet geldmarktrente onder neerwaartse druk

Hoewel de overtollige liquiditeit minder toenam dan verwacht mocht worden op grond van de stopgezette sterilisatie, was er wel enig neerwaarts effect op de korte rente merkbaar. De EONIA daalde van 0,03 op dinsdag naar 0,015 op woensdag en 0,01 op donderdag. De impliciete geldmarktrentes in futures daalden ook. Wij denken dat deze trend nog wel even aanhoudt. Omdat het liquiditeitsoverschot naar verwachting royaal blijft, zou de EONIA wel eens kunnen dalen tot nul of zelfs iets daaronder en zich dus in de richting van de depositorente (nu -0,1%) bewegen. In het verlengde hiervan zou ook driemaands Euribor verder moeten dalen, naar circa 0,1% over drie maanden.

ECB probeert QE-verwachtingen levend te houden

Tijdens een toespraak in Athene probeerde vice-president Vitor Constancio van de ECB de verwachting dat de ECB eventueel overgaat tot kwantitatieve verruiming (quantitative easing – QE), levend te houden. Hij zei dat de ECB, wanneer “het risico van een langdurig lage inflatie werkelijkheid wordt”, zal reageren met onder meer “een breed aankoopprogramma”. ECB-president Mario Draghi en andere ECB-functionarissen hebben echter in een eerder stadium duidelijk te kennen gegeven dat de ECB dit traject liever niet bewandelt zolang het economisch herstel aanhoudt. Grootschalige kwantitatieve verruiming maakt dan ook geen deel uit van ons basisscenario. Wel zullen volgens ons de obligatiemarkten de kans op QE tot op zekere hoogte blijven inprijzen, waardoor de rendementen op staatsobligaties de komende paar maanden laag blijven