Weekly Rente – ECB: pakket maatregelen, geen bazooka

door: Nick Kounis

Wij verwachten dat de ECB deze week komt met een bescheiden pakket maatregelen: verlaging van de beleidsrentes, een ABS-aankoopprogramma en verlenging van volledige toewijzing op ECB-leningen tot 2016. Grootschalige kwantitatieve verruiming lijkt er nu nog niet in te zitten en in ons basisscenario gaan wij daar ook niet van uit. De financiële markten zullen deze mogelijkheid voorlopig echter nog niet uitprijzen. ECB-president Draghi zal waarschijnlijk opnieuw zijn zorgen uitspreken over de risico’s van een negatieve spiraal. Verder denken wij dat de totale inflatie nog wat verder zal dalen. Dit alles wijst erop dat de lange rente ook de komende paar maanden laag blijft.

ECB gaat woorden in daden omzetten

De kans is groot dat de Raad van Bestuur van de ECB deze week besluit haar monetair beleid te verruimen. Na de vergadering van mei verklaarde Draghi onomwonden dat het bestuur bereid was om de volgende keer in actie te komen en dat er een consensus bestond om niet te berusten in lage inflatie. Vorige week gaf hij opnieuw uiting aan zijn bezorgdheid over de inflatievooruitzichten, toen hij zei dat het bestuur “bijzonder alert moet zijn op het risico dat er zich een negatieve spiraal ontwikkelt tussen lage inflatie, dalende inflatieverwachtingen en beschikbaarheid van krediet”. Draghi waarschuwde in dit verband voor probleemlanden waar “kredietbeperkingen het herstel remmen”. Om deze situatie het hoofd te bieden is volgens hem timing van cruciaal belang gezien enerzijds de toenemende vraag naar krediet en anderzijds de sanering door banken van hun balans. Dit doet vermoeden dat de ECB bereid is preventief op te treden om het risico van een negatieve spiraal af te wenden. Kortom, er bestaat weinig twijfel dat de ECB deze week in actie komt. De vraag is alleen hoe dit in het vat wordt gegoten.

 

140602-Rente1

Lagere beleidstarieven, met negatieve depositorente

De ECB komt vermoedelijk met een pakket relatief bescheiden maatregelen. Het lijkt er op dat de ECB twee onderling verbonden zaken wil aanpakken. Ten eerste de verkrapping van de financiële situatie als gevolg van de onverminderde kracht van de euro. In mei zei Draghi dat de euro “een serieus punt van zorg” is tegen de achtergrond van de “lage inflatie”. De koers van de euro is op zich geen doel, maar wanneer deze oploopt, gaan de importprijzen en daarmee de totale inflatie naar beneden. Het wordt dan voor de centrale bank lastiger om haar prijsstabiliteitsdoel te realiseren. Verlaging van de beleidsrentes beschouwt de ECB als het meest geschikte beleidsinstrument om iets aan de kracht van de euro te doen. Wij rekenen op een geringe verlaging (15 bp) van zowel de herfinancieringsrente als de depositorente. Hiermee komt het eerste tarief bijna op nul (0,1%) en wordt het tweede tarief zelfs negatief (-0,15%).

 

140602-Rente2

Kredietverruiming lijkt er ook aan te komen

De tweede kwestie die de ECB wil aanpakken, is de beperkte toegang van de private sector tot krediet in delen van de eurozone. Draghi benadrukte deze week dat “krediet-beperkingen het herstel remmen” in probleemlanden. Hoewel in de eurozone als geheel banken hun kredietvoorwaarden niet verder meer lijken aan ter scherpen, zijn er wel aanzienlijke verschillen tussen de lidstaten. In het algemeen is het kredietklimaat sterker verslechterd in een aantal perifere eurolanden. Draghi heeft twee beleidsmatige oplossings-mogelijkheden aangedragen. De eerste optie betreft een nieuwe LTRO voor banken. Het nadeel hiervan is volgens ons dat banken op dit moment aflossen op de eerdere driejarige LTRO’s. De voorwaarden van een nieuwe LTRO moeten dus gunstiger zijn om banken over te halen hieronder op ruime schaal geld op te nemen. Bijvoorbeeld een vaste refirente gedurende de looptijd van de lening, maar ook dit zal mogelijk niet veel verschil maken. De ECB kan ook kiezen voor verlenging van de volledige toewijzing (onbeperkte liquiditeit tegen geschikt onderpand) van basisherfinancierings-transacties tot 2016. Wij rekenen niet op een nieuwe LTRO.

ABS-programme zou wel zoden aan de dijk zetten

De tweede optie betreft een programma voor de aankoop van door activa gedekte effecten (Asset-Backed Securities – ABS). De ABS-markt is op dit moment een sluimerende markt en zou een belangrijk mechanisme kunnen worden om nieuwe bancaire kredietverlening te financieren en banken te helpen hun balans op te schonen. Het eerste covered bond programma van de ECB, dat erop gericht was om een belangrijke markt voor bankfinanciering nieuw leven in te blazen, kan model staan voor een dergelijk programma van kredietverruiming. Wij schatten in dat de ECB waarschijnlijk een ABS-programma gaat opstarten. Gegeven de relatief beperkte omvang van deze markt zal met het programma vermoedelijk een bescheiden bedrag (EUR 50 – 100 mld) gemoeid zijn en zal de nadruk liggen op kwalitatief hoogwaardige effecten over een breed spectrum van onderpand.

 

140602-Rente3

Markten gaan hun horizon verleggen

Het hierboven geschetste scenario lijkt grotendeels door de financiële markten te zijn ingeprijsd. De Euribor tarieven zoals impliciet besloten in interbancaire futures zijn al gedaald tot niveaus die in overeenstemming zijn met een verlaging van de ECB-beleidsrentes met 15 bp. Hierdoor is het niet waarschijnlijk dat de renteverlagingen zullen leiden tot een sterke verschuiving in de verwachtingen voor de korte rente en de obligatierendementen. Wij denken dat de markten vooral zullen afgaan op de toonzetting van de verklaring die Draghi tijdens de persconferentie geeft, en daarbij vooral alert zullen zijn op eventuele verwijzingen naar grootschalige kwantitatieve verruiming. Om voldoende schaalgrootte te creëren moet een dergelijk programma waarschijnlijk ook staatsobligaties omvatten maar de ECB lijkt niet geneigd te zijn om deze weg in te slaan zolang het economisch herstel min of meer op koers blijft. Een omvangrijk programma van kwantitatieve verruiming is dan ook geen onderdeel van ons basisscenario. Wel zullen volgens ons de obligatiemarkten een beperkte kans op kwantitatieve verruiming blijven inprijzen, waardoor de obligatierendementen de komende paar maanden laag blijven. Draghi zal tijdens de persconferentie waarschijnlijk opnieuw zijn zorgen uitspreken over de risico’s van een negatieve spiraal. De ECB zou er goed aan doen alle opties open te houden teneinde de inflatieverwachtingen te verankeren.

 

140602-Rente4

Inflatie daalt eerst verder maar loopt daarna op

Wij denken dat de totale inflatie de komende maanden nog iets verder zal afzwakken. Deze week worden de cijfers voor mei gepubliceerd. Waarschijnlijk is de totale inflatie gedaald van 0,7% in april naar 0,6% en is de afstand tot het prijsstabiliteitsdoel van de ECB (onder maar dicht bij 2%) dus opnieuw groter geworden. De onbenutte capaciteit op de arbeidsmarkt, de daling van de importprijzen en de disinflatie van de voedselprijzen blijven de inflatie drukken. Wij verwachten dat de inflatie later dit jaar aantrekt en in 2015 geleidelijk verder oploopt. Wereldwijd is de voedselprijsinflatie gestegen en dit zou later dit jaar moeten doorwerken in de detailhandelsprijzen. Tegelijkertijd zou ook het economisch herstel, zowel mondiaal als in de eurozone, voor een omslag in de inflatiedruk moeten zorgen.