Weekly Rente – Ontmanteling van de obligatiehausse

door: Nick Kounis

De rendementen op staatsobligaties en de euroswaprentes gingen sterk verder naar beneden. De dalende trend van de afgelopen weken kan worden toegeschreven aan het inprijzen van verwachte monetaire verruiming. Eerder dit jaar speelde ook de verwachte daling van de inflatie een rol. Gelet op de interbancaire rentefutures lijken renteverlagingen grotendeels te zijn verdisconteerd. Wij schatten in dat de ECB in juni met een pakket maatregelen komt. Mogelijke elementen zijn een beperkt ABS-programma, verlenging van volledige toewijzing van basisherfinancieringstransacties en verlaging van beleidsrentes.

ECB zinspeelt op pakket maatregelen

Vorige week zinspeelden ECB-functionarissen erop dat in juni een pakket maatregelen wordt aangekondigd om het monetair beleid te verruimen. Hoofdeconoom Peter Praet zei dat de ECB een “reeks maatregelen” voorbereidde en dat een combinatie van renteverlagingen en langlopende leningen aan banken een mogelijkheid was. Kwantitatieve verruiming wordt volgens hem pas een optie “als de economische groei en de inflatie in de eurozone zich aanzienlijk slechter ontwikkelen dan wij voorzien”. Niet bij naam genoemde functionarissen verklaarden tegenover Reuters dat de ECB werkte aan een pakket maatregelen, waaronder renteverlagingen en beleid om de bancaire kredietverlening aan het MKB te stimuleren. Dit laatste kan een LTRO onder voorwaarde van kredietverlening aan het MKB of een programma voor de aankoop van door activa gedekte effecten (Asset Backed Securities / ABS) omvatten. Wij schatten in dat de ECB de beleidsrentes met 15 bp verlaagt (waardoor de herfinancieringsrente komt op 0,1% en de depositorente op -0,15%) en een ABS-programma lanceert. Verder sluiten wij verlenging van volledige toewijzing van basisherfinancieringstransacties tot 2016 niet uit. Een nieuwe LTRO zit er volgens ons echter niet in. Banken lossen immers af op de bestaande LTRO´s en de depositorente wordt waarschijnlijk negatief. Beëindiging van de sterilisatie van het SMP-programma (het nu latente programma voor perifere staatsobligaties) lijkt een logischer stap om de liquiditeit in het financiële stelsel te vergroten. Hiermee zou automatisch zo´n EUR 170 mld aan liquiditeit beschikbaar komen. ECB-president Draghi heeft echter tijdens de persconferentie in maart deze mogelijkheid weggewuifd.

 

 

Lange rente scherp gedaald door sterker geworden verwachting dat ECB in actie komt, via zowel kwantitatieve verruiming…

De rendementen op staatsobligaties van kernlanden van de eurozone en de euroswaprentes zetten de dalende trend vorige week voort. De rente op tienjarige Duitse staats-obligaties (Bunds) dook onder 1,3% maar liep later in de week weer iets op. De rentedaling werd vooral veroorzaakt door de verwachtingen ten aanzien van monetaire verruiming door de ECB. Dit drukte de rendementen via twee kanalen. Op 25 maart hield president Jens Weidmann van de Bundesbank de deur open voor kwantitatieve verruiming, mocht het deflatierisico verder toenemen. Sindsdien zijn beleggers de kans hierop gaan inprijzen in de koersen van staatsobligaties van de eurozone. Grootschalige kwantitatieve verruiming zou waarschijnlijk plaatsvinden door de aankoop van staatsobligaties. Het wakkert doorgaans de risicobereidheid en de zoektocht naar rendement aan. Daarom gingen de koersen van staatsobligaties van eurolanden omhoog. Dit gold vooral voor perifere staatsobligaties. De rally van perifere staatsobligaties werd vorige week echter onderbroken door bezorgdheid over de terugval van de Griekse coalitieregering in de opiniepeilingen. De trend is echter dat de renteverschillen kleiner worden.

…als verlaging van de beleidsrentes

Het tweede kanaal heeft te maken met het inprijzen van verlagingen van de beleidsrentes. Dit komt tot uiting in de daling van de impliciete rente in Euribor futures, niet alleen voor dit, maar ook volgend jaar. Beleggers gaan ervan uit dat de ECB haar beleidstarieven binnenkort verlaagt en deze gedurende een langere periode op dit lagere niveau zal houden.

Inflatieverwachtingen speelden eerder dit jaar een rol

De dalende trend van de lange rente werd in de afgelopen twee maanden grotendeels gestuurd door de ECB maar eerder dit jaar speelde ook de verwachte daling van de inflatie een rol. Dit weerspiegelde de combinatie van een lager dan verwachte inflatie en de twijfels over de bereidheid en het vermogen van de ECB om het tij te keren. Sinds de uitlatingen van Weidmann zijn de inflatieverwachtingen per saldo min of meer gelijk gebleven (aanvankelijk gestegen maar later weer gedaald). De inflatieverwachtingen hebben niet gereageerd op signalen dat de ECB de rentes in juni gaat verlagen.

 

Verlaging beleidsrentes lijkt ingeprijsd te zijn

Ons scenario voor verlaging van de beleidsrentes lijkt grotendeels te zijn ingeprijsd door de financiële markten. Wij verwachten dat de EONIA daalt naar circa 0,1% en de driemaand Euribor naar circa 0,2%. Dit is al verdisconteerd in de huidige tarieven van futures. Als de ECB ook komt met maatregelen om de extra liquiditeit in het financiële stelsel te vergroten, bijvoorbeeld door beëindiging van de sterilisatie van het SMP-programma, kunnen de EONIA en Euribor tarieven met nog eens 10 bp dalen ten opzichte van ons basisscenario. De omvangrijke extra liquiditeit zou de tarieven immers verder onder druk zetten. Draghi heeft tijdens de persconferentie in maart deze mogelijkheid echter weggewuifd. Wij gaan hier in ons basisscenario dan ook niet van uit.