Weekly Rente – Alle ogen op de ECB gericht

door: Nick Kounis

Wij denken dat de ECB haar beleid deze week niet wijzigt. De kans op kleine beleidsstappen is nog altijd groter dan die op grootschalige kwantitatieve verruiming. Zo behoort een beperkt ABS-programma de komende maanden tot de mogelijkheden. Een kleine renteverlaging (met een negatieve depositorente) is een andere optie maar dit is niet ons basisscenario. De ECB heeft aangegeven dat de rente pas wordt verlaagd als de euro verder aan kracht wint of de interbancaire rentecurve oploopt. Dit is niet het geval. Wij verwachten dat ECB-president Draghi na afloop van de vergadering van deze week opnieuw met zeer verruimingsgezind commentaar naar buiten komt.

Paaseffect is uitgewerkt: inflatie eurozone loopt op

De inflatie in de eurozone is in overeenstemming met onze verwachting gestegen van 0,5% j-o-j in maart naar 0,7% in april maar bleef wel iets onder de consensusraming van 0,8%. De kerninflatie ging omhoog van 0,7% naar 1,0%. Beide cijfers liggen nu weer op het niveau van februari: het effect van het tijdstip van Pasen is weer uit beide reeksen verdwenen. Wij denken dat de trend van bescheiden disinflatie aanhoudt, waarbij de onbenutte capaciteit in de economie de kerninflatie in de komende maanden waarschijnlijk verder zal drukken. Een periode van deflatie lijkt echter niet in het verschiet te liggen, gegeven het aanhoudend gematigd herstel. Later dit jaar zou de inflatie langzaam moeten stijgen, mede gesteund door het recente herstel van de voedselprijzen op de wereldmarkt. De inflatie zal volgend jaar geleidelijk verder oplopen, maar blijft de komende jaren nog wel onder de doelstelling van de ECB voor prijsstabiliteit. Al met al denken wij dat de inflatie vermoedelijk achterblijft bij de prognose van de ECB maar ook weer niet zo ver dat de ECB overgaat tot agressieve monetaire verruiming.

ECB maakt deze week pas op de plaats

Kleine beleidsstappen liggen nog altijd meer voor de hand dan een grootschalig programma van kwantitatieve verruiming (quantitative easing – QE), waarbij ook staatsobligaties worden opgekocht. ECB-president Draghi heeft laten doorschemeren dat grootschalige QE pas in zicht komt bij fundamentele verandering van de inflatieperspectieven voor de middellange termijn, bijvoorbeeld wanneer de economische vooruitzichten verslechteren. Wij schatten in dat de ECB de beleidsrente in de vergadering van deze week ongewijzigd laat. Een beperkt programma voor de aankoop van door activa gedekte effecten (Asset Backed Securities – ABS) behoort de komende maanden wel tot de mogelijkheden. Een kleine renteverlaging (met een negatieve depositorente) is een andere optie maar dit is niet ons basisscenario. De ECB heeft aangegeven dat de beleidsrente pas wordt verlaagd als de euro verder aan kracht wint of de interbancaire rentecurve oploopt. Dit is op dit moment niet het geval. Wij verwachten dan ook dat ECB-president Draghi na afloop van de vergadering van deze week zich opnieuw in zeer verruimingsgezinde bewoordingen uitlaat.

 

 

Markten prijzen mogelijkheid van kleine renteverlaging in

In hoeverre prijzen de financiële markten in dat de ECB haar beleid gaat verruimen? Om te beginnen lijkt een verlaging van de beleidsrente op de korte termijn slechts gedeeltelijk verdisconteerd te zijn. De driemaands Euribor is nu 0,34% en het tarief voor futures eind 2014 is slechts 7 bp lager. De ECB verlaagt de herfinancieringsrente vermoedelijk liever niet tot nul maar zal mogelijk wel het experiment van een licht negatieve depositorente aandurven. Daarom zal een eventuele rente-verlaging waarschijnlijk kleiner dan gebruikelijk zijn en beperkt blijven tot 10 of 15 bp. Dit impliceert dat een kleine verlaging van de beleidsrente voor 50-70% is ingeprijsd. Op de wat langere termijn duidt de curve op een bescheiden stijging van de interbancaire rente richting 0,45% eind 2015. Dit doet vermoeden dat de beleidsindicatie van de ECB dat de rente gedurende een langere periode niet wordt gewijzigd, in essentie heeft gewerkt. Verder lijken de financiële markten er tot op zekere hoogte vertrouwen in te hebben dat de ECB klaar staat om in actie te komen als de geldmarkt krapper wordt door aflossingen op de LTRO-leningen. De rente op Euribor futures voor eind 2015 bedroeg 0,8% aan het begin van het jaar maar was medio april gedaald tot iets onder 0,4%. Sindsdien is dit tarief weer gestegen en het is nu iets hoger dan de driemaands Euribor.

 

Staatsobligatiemarkten zijn gewend aan idee van QE

De markten voor eurozone staatsobligaties zijn inmiddels gewend geraakt aan het idee van een programma van grootschalige kwantitatieve verruiming. Dat zou de rendementen op staatsobligaties rechtstreeks (via directe aankopen) drukken maar, belangrijker nog, de risicobereidheid en de zoektocht naar rendement steunen. Perifere staats-obligaties in het bijzonder zouden hiervan profiteren. Sinds president Weidmann van de Bundesbank te kennen gaf dat hij open staat voor kwantitatieve verruiming, zijn de obligatie-rendementen aanzienlijk gedaald (zie grafiek). De daling was het sterkst bij perifere staatsobligaties, vooral in het middenstuk van de curve. Tegelijkertijd zijn de marges tussen Duitsland en de overige kernlanden in het algemeen ook kleiner geworden.

Fed zet afbouw door en is positiever over economie

Het FOMC besloot vorige week, zoals verwacht, om de obligatieaankopen verder te verminderen met USD 10 mld naar USD 45 mld. De begeleidende verklaring was positiever over recente economische ontwikkelingen. Zo is de groei na het zwakke begin van het jaar als gevolg van het slechte weer versneld. De Fed zal volgens ons de afbouw van de monetaire stimulering in ongeveer hetzelfde tempo voortzetten, zodat de QE-programma’s in oktober worden beëindigd. Wij denken verder dat de Fed de beleidsrente vanaf halverwege volgend jaar gaat verhogen en dat deze eind 2015 1,5% zal bedragen.

Omstandigheden blijven positief voor obligatiemarkten

De rendementen op Amerikaanse staatsobligaties (Treasuries) en Duitse staatsobligaties (Bunds) bleven eind vorige week laag, ondanks de toegenomen economische bedrijvigheid in zowel de VS als Europa. De sterke arbeidsmarktcijfers in de VS dreven de rendementen op staatsobligaties op maar dit effect werd al snel tenietgedaan door de vraag naar papier uit safe havens als gevolg van de oplopende spanningen in Oekraïne. Verder is de aanhoudende speculatie over monetaire verruiming door de ECB positief voor staatsobligaties uit de eurozone. Wij verwachten dat de rendementen in de tweede helft van dit jaar geleidelijk gaan oplopen. De verder aantrekkende wereldeconomie zal volgens ons de markten ertoe aanzetten om renteverhogingen door de Fed volgend jaar te gaan inprijzen. De markten zullen waarschijnlijk ook steeds minder rekening gaan houden met deflatie en grootschalige kwantitatieve verruiming in de eurozone.