Weekly rente – Fed prikkelt Draghi

door: Nick Kounis , Peter de Bruin

De notulen van de bijeenkomst van het FOMC in maart waren verruimingsgezinder dan verwacht en onderstreepten dat een eerste renteverhoging door de Fed nog ver weg is. Dit drukte de dollar, waardoor de euro apprecieerde ten opzichte van de dollar. ECB-president Draghi voelde zich daarop geroepen om te waarschuwen dat een nog duurdere euro zou leiden tot verdere monetaire stimulering. Bij een bepaalde combinatie van lage inflatie en een sterke euro komt verdere verruiming in beeld. In dat geval is verlaging van de rente (met mogelijk een negatieve depositorente) de meest waarschijnlijke eerste stap. Wij hebben onze driemaands rendementsprognoses voor staatsobligaties naar beneden bijgesteld maar onze eindejaars prognoses zijn ongewijzigd.

Fed-notulen maart verruimingsgezinder dan verwacht

De notulen van de FOMC-vergadering (FOMC: beleids-bepalend orgaan van de Fed) in maart waren iets verruimingsgezinder dan verwacht. Om te beginnen bevatten de notulen geen expliciete verwijzing naar een discussie dat de beleidsrente mogelijk zes maanden na beëindiging van de programma’s van de Fed voor kwantitatieve verruiming wordt verhoogd. Dit had Fed-voorzitter Janet Yellen gesuggereerd tijdens de persconferentie na afloop van de bijeenkomst. Hoewel wij niet weten of en hoeveel FOMC-leden eventueel achter dit standpunt staan, denken wij niet dat Yellen zich heeft versproken. Uit de notulen kwam verder naar voren dat het FOMC een videovergadering heeft gehouden om de gevolgen van het loslaten van de werkloosheidsdrempel van 6,5% te bespreken. De reden hiervoor was dat de verwachtingen in de markt ten aanzien van de toekomstige monetaire koers “redelijk parallel” liepen met die van de Fed, terwijl de leden bang waren dat een wijziging in de richting van een meer kwalitatieve beleidsindicatie “deze parallelliteit zou kunnen verstoren”. De voorzichtigheid waarmee het laten vallen van de drempel van 6,5% wordt benaderd, doet vermoeden dat de FOMC-leden niet van plan waren een signaal af te geven dat een eerder renteverhoging overwogen werd.

Wij denken dat de beleidsrente medio 2015 omhoog gaat

De FOMC-leden waren bovendien bang dat de opwaartse verschuiving in hun prognoses voor de belangrijkste beleids¬rente (federal funds rate) in vergelijking met de eerdere ramingen (Summary of Economic Projections) verkeerd kon worden opgevat, als zou het beleidscomité neigen naar een minder accommoderende houding. Verschillende leden merkten echter op dat de stijging van de mediane prognose moet worden gezien als een grove raming en niet zozeer als een exacte puntschatting. Tot slot kwamen uit de notulen ook zorgen over de lage inflatie naar voren. Vijf leden achtten de kans reëel dat de inflatie onder hun prognose zou uitkomen. Voorts waren de leden het in het algemeen eens dat, “gezien hun vrees voor een mogelijk hardnekkig lage inflatie”, “de ontwikkeling van de inflatie nauwgezet moet worden gevolgd, waarbij men met name alert moet zijn op tekenen dat de inflatie zich weer beweegt in de richting van de doelstelling van het Comité voor de langere termijn”. Wij denken nog steeds dat het herstel van de economie en de arbeidsmarkt krachtiger zullen zijn dan het FOMC inschat. Dit zou, in combinatie met een relatief gematigde groei van het arbeidsaanbod, zich volgens moeten vertalen in een snellere daling van de werkloosheid dan de Fed op dit moment voorziet. De scherpe daling van het aantal uitkeringsaanvragen vorige week naar het laatste niveau in zeven jaar bevestigt dit. Al met al verwachten wij dat de Fed medio volgend jaar de eerste rentestap zet en de fed funds rate geleidelijk optrekt tot 1,5% eind 2015.

 

Draghi voert verbale interventie euro op

ECB-president Mario Draghi heeft afgelopen weekend geprobeerd de stijging van de euro af te remmen. Na afloop van de IMF-bijeenkomst in Washington zei hij tegen verslag-gevers dat de “de sterker wordende euro verdere verruiming van het monetair beleid noodzakelijk maakt”. Hij lijkt de opmars die de euro vorige week inzette na de publicatie van de FOMC-notulen, in de kiem te willen smoren. Het is niet duidelijk op welk punt de ECB haar woorden in daden zal omzetten. Omdat de inflatie gevoelig is voor valutakoers-bewegingen, gaan wij ervan uit dat de ECB overgaat tot verdere monetaire verruiming bij een EUR/USD van 1,42 of hoger. Mogelijk komt de ECB al eerder in actie als de inflatie voortdurend lager uitvalt dan zij raamt. Bij een bepaalde combinatie van lage inflatie en een sterke euro komt verdere monetaire verruiming dus in beeld. In dat geval is verlaging van de rente (met mogelijk een negatieve depositorente) de meest waarschijnlijke eerste stap. Een beperkt aankoop-programma – door activa gedekte effecten (ABS) – behoort volgens ons tot de mogelijkheden. Grootschalige monetaire verruiming lijkt ondanks recente speculatie niet aan de orde.

 

Steun voor staatsobligaties

De rendementen op Amerikaanse staatsobligaties (Treasuries) en Duitse staatsobligaties (Bunds) zijn de laatste paar dagen verder gedaald. Dit weerspiegelt de verwachting dat het monetair beleid langer accommoderend blijft dan eerder werd gedacht. In het geval van de Federal Reserve betekent dit dat de rente later wordt verhoogd en in het geval van de ECB dat op korte termijn extra verruimende maatregelen worden genomen, waarbij beleggers zelfs al beginnen te denken aan omvangrijke kwantitatieve verruiming. Verder heeft een technische correctie op de aandelenmarkten geleid tot enige vraag naar veilige staatsobligaties. Op grond van de aanhoudende daling van de rendementen in de afgelopen weken en de verruimingsgezinder geluiden vanuit centrale banken hebben wij onze driemaandsprognoses voor tienjarige Treasuries en Bunds verlaagd. De rendementen op Treasuries zullen vermoedelijk nog steeds omhoog gaan (zij het minder sterk) omdat de Amerikaanse economie naar verwachting aanmerkelijk zal aantrekken als zij de gevolgen van de strenge winter van zich afschudt. De rendementen op Bunds blijven vermoedelijk steviger verankerd door de lage inflatie en speculatie over monetaire verruiming door de ECB. Onze eindejaarsprognoses zijn niet veranderd. Wij zijn nog altijd van mening dat de groei van de wereldeconomie gaat versnellen en dat aan de periode van disinflatie een einde komt. Bovendien gaat de markt tegen het einde van het jaar de verwachte renteverhogingen door de Fed inprijzen en zal de ECB waarschijnlijk niet tot grootschalige kwantitatieve verruiming overgaan.

Griekenland is weer terug op de kapitaalmarkt…

De terugkeer van Griekenland op de kapitaalmarkt is een mijlpaal in de Europese staatsschuldencrisis. Voor het eerst sinds de noodhulp in 2010 op gang kwam, haalde Griekenland vorige week kapitaal op: EUR 3 mld voor vijf jaar (terwijl er voor ruim EUR 20 mld was ingetekend op de emissie). Van deze obligaties ging meer dan 90% naar buitenlandse beleggers. De risicobereidheid voor perifere staatsobligaties is aanmerkelijk toegenomen nu de vrees voor een uiteenvallen van de euro naar de achtergrond is verdwenen, mede dankzij het OMT-programma van de ECB en het duidelijk commitment van Europese regeringen aan de muntunie. Daarbij komt dat de fundamentele situatie in perifere landen verbetert en de economie daar weer begint te groeien. Verder hebben het positiever risicosentiment en de lage rente de zoektocht naar rendement gestimuleerd. En tot slot heeft speculatie over een grootschalig programma van de ECB voor kwantitatieve verruiming geleid tot verkleining van de renteverschillen.

…maar schuldproblematiek is nog niet opgelost

Wij zijn positief over de vooruitzichten voor de Griekse economie maar de schuldproblematiek is nog lang niet opgelost. De Griekse concurrentiekracht is, gemeten naar relatieve arbeidskosten per eenheid product, sterk verbeterd en nadert inmiddels het niveau van kort na de invoering van de euro. De Griekse economie begint ook weer te groeien en zou volgens ons voor een positieve verrassing kunnen zorgen in 2015 (groei van 3%). Hier staat tegenover dat de overheids-schuld nog altijd meer dan 170% van het BBP bedraagt. Een oplossing hiervoor moet er komen (vermoedelijk via herstructurering van overheids- en bilaterale leningen). Dit blijft een donkere wolk totdat er een concreet plan ligt om de schuldpositie terug te brengen tot beheersbare proporties.