Weekly Rente – ECB op eigen kwantitatieve toer?

door: Nick Kounis

De ECB heeft haar verruimingsgezinde geluid versterkt en aangegeven dat zij, indien nodig, meer openstaat voor kwantitatieve verruiming. Dit komt voort uit ongerustheid dat de inflatie langdurig laag blijft. Bij kwantitatieve verruiming zou de nadruk liggen op het aanzwengelen van de bancaire krediet-verlening, gegeven de kenmerken van het financiële stelsel van de eurozone. Hierbij zou de inkoop van effecten op onderpand van leningen aan het MKB een mogelijkheid zijn. Het opzetten van een dergelijk programma is echter zeker geen sinecure. Al met al verwachten wij dat de inflatie op een laag niveau zal stabiliseren, waardoor de kans op verdere monetaire versoepeling duidelijk aanwezig blijft.

ECB maakt pas op de plaats, maar scherpt retoriek aan

De ECB heeft de beleidsrente onveranderd gelaten en heeft daarnaast besloten geen nieuwe onconventionele beleids-maatregelen te nemen. De toon tijdens de persconferentie was echter duidelijk meer verruimingsgezind dan voorheen. ECB-president Mario Draghi benadrukte dat hij en de andere leden van de Raad van Bestuur “vastberaden zijn om een hoge mate van monetaire versoepeling te handhaven en, indien nodig, snel op te treden”. Bovendien zei hij dat de Raad van Bestuur “verdere monetaire beleidsverruiming niet uitsloot” en herhaalde de verwachting binnen de Raad van Bestuur dat “de belangrijkste tarieven langere tijd op het huidige niveau of daaronder zal blijven”.

Draghi noemt beleidsopties, ook kwantitatieve verruiming

Het hoofd van de ECB sprak ook openlijker over de beleids-opties van de ECB dan in het recente verleden, en had het zelfs over een eventueel kwantitatief verruimingsprogramma. Hij zei dat “het bestuur unaniem bereid is ook onconventionele instrumenten die binnen het mandaat vallen, in te zetten om effectief het hoofd te bieden aan de risico’s van een te lange periode met lage inflatie”. Dit betreft ook een volgende LTRO (langere-termijn herfinancieringsoperatie), maar voor het eerst noemde hij ook de mogelijkheid van een kwantitatief verruimingsprogramma. Dit kan volgens de ECB-president aan de orde komen niet alleen in een deflatiescenario, maar ook in een scenario waarin de inflatie te lang te laag blijft. De ECB lijkt nog bezig te zijn om uit te werken hoe een eventueel kwantitatief verruimingsprogramma vorm moet worden gegeven. Draghi benadrukte wel dat er bij het uitwerken van een inkoopprogramma rekening mee moet worden gehouden dat de economie van de eurozone is gebaseerd op financiering door banken in plaats van de kapitaalmarkt. Dit wijst erop dat het inkoopprogramma effecten op onderpand van leningen zou kunnen omvatten. De ECB heeft in het verleden immers haar bezorgdheid geuit over de krappe kredietomstandigheden voor met name het MKB.

 

Mogelijke pioniersrol voor Frans securitisatieprogramma

Het opzetten van een dergelijk programma lijkt echter gecompliceerd. De markt voor effecten op onderpand van MKB-leningen is vrij beperkt, met een omvang van ongeveer EUR 120 mld. Een redelijke omvang voor een kwantitatief verruimingsprogramma zou volgens ons circa EUR 400 mld zijn. Bovendien is de verdeling over lidstaten niet gelijk. Spanje en Italië vertegenwoordigen ongeveer de helft van deze markt (zie bovenstaande grafiek) en in andere lidstaten komen deze effecten helemaal niet voor. De markt voor MKB-leningen heeft een totale omvang van ongeveer EUR 1,5 biljoen, dus er is wellicht ruimte voor het ontwikkelen van een grotere markt voor effecten op onderpand van MKB-leningen. In Frankrijk bijvoorbeeld heeft een aantal banken MKB-leningen gebundeld binnen een special purpose vehicle, dat vervolgens effecten uitgeeft op onderpand van deze leningen. Deze week zal de belangstelling onder particuliere beleggers worden gepeild. Als deze constructie succesvol blijkt en wordt overgenomen door andere eurolanden, kan er een omvangrijke markt ontstaan, mede dankzij de steun van ECB-aankopen. De ontwikkeling hiervan zal waarschijnlijk echter enige tijd in beslag nemen. De aankoop van staatsobligaties lijkt op korte termijn de enige mogelijkheid voor een kwantitatief verruimingsprogramma van enige omvang, maar het is onduidelijk of de ECB klaar is hiervoor gezien de ongerustheid over monetaire financiering van overheden.

Eerst renteverlaging, dan pas kwantitatieve verruiming

Verder deed de ECB-president, ondanks alles wat hij zei over kwantitatieve verruiming, zijn uiterste best om te benadrukken dat de conventionele beleidsopties nog niet zijn uitgeput. Hij gaf aan dat de centrale bank openstaat voor zowel een negatieve depositorente als een versmalling van de corridor, en dus het verlagen van alleen de herfinancieringsrente.

Recente inflatiedaling (nog) geen zorg voor de ECB

Bij de bespreking van de inflatiedaling naar 0,5% j-o-j in maart en de vraag of dit leidt tot verlaging van de inflatieverwachting van de ECB voor de middellange termijn, noemde Draghi het waarschijnlijke effect van de vroege Pasen in 2013. Volgens Draghi zal de inflatie in april aantrekken en heeft de centrale bank ook “meer informatie nodig” om te bepalen of de inflatieprognose voor de middellange termijn moet worden aangepast. In andere jaren waarin Pasen in maart viel in plaats van in april (2002, 2005 en 2008), liet de inflatie het volgende jaar in maart een duidelijke daling zien, waarna een nog grotere stijging volgde in april (beide als gevolg van basiseffecten en aan Pasen gerelateerde prijsstijgingen). Op grond hiervan en van het gegeven dat de inflatie in maart met 0,2 procentpunt daalde, is het begrijpelijk dat de ECB verwacht dat de inflatie in april zal aantrekken.

 

Toch is er nog steeds sprake van een neerwaarts momentum door de sterke euro en de aanzienlijke onbenutte capaciteit binnen de economie, terwijl ook de voedsel- en energieprijsinflatie waarschijnlijk iets verder zullen afnemen. Dit impliceert dat de inflatie in april waarschijnlijk niet zo sterk zal toenemen als de ECB verwacht. Bovendien zal de inflatie in mei weer terugvallen. Al met al verwachten wij dat de inflatie zich in de komende maanden op een laag niveau zal stabiliseren, waardoor de mogelijkheid van verdere monetaire verruiming zeker aanwezig blijft.

Rally obligatiemarkten

Beleggers verwelkomden de verruimingsgezinde uitlatingen van de ECB, waarna de markt voor staatsobligaties uit de eurozone opliep. Obligaties uit perifere landen profiteerden het sterkst van de toegenomen kans op kwantitatieve verruiming. Deze zetten de sterke rally voort die op gang was gekomen na eerdere uitlatingen van Bundesbank-president Jens Weidmann waaruit bleek dat hij meer begint te voelen voor kwantitatieve verruiming (). De lange rente werd in zowel de eurozone als de VS ook gedrukt door berichten op Bloomberg over een artikel dat zal verschijnen in de Frankfurter Algemeine Zeitung. In dit artikel wordt gesteld dat de ECB scenario’s om het effect van grootschalige obligatieaankopen te beoordelen, heeft gesimuleerd. Tot slot boden ook de Amerikaanse arbeids-marktcijfers steun aan de obligatiemarkten. De banengroei herstelt zich maar de arbeidsmarktparticipatie neemt ook toe, zodat de werkloosheid stabiel blijft. Hierdoor ontstond speculatie dat het aanbod van arbeid wellicht verbetert, wat de Federal Reserve mogelijk meer ademruimte kan bieden bij de timing van renteverhogingen. Wij denken dat de verwachting dat er Amerikaanse renteverhogingen aankomen, sterker zullen worden omdat de economische groei volgens ons aanmerkelijk zal versnellen. Dit zal dan een opwaarts effect hebben op het rendement op Amerikaanse staatsobligaties (Treasuries). Wij denken echter dat Duitse staatsobligaties (Bunds) op korte termijn relatief goed op peil – dus binnen de huidige bandbreedte – blijven gezien de aanhoudend lage inflatie en speculatie over verdere verruiming door de ECB.