Macro Weekly – Rente

door: Aline Schuiling

De obligatiemarkten in de perifere eurolanden werden ook vorige week geholpen door speculatie over grootschalige kwantitatieve verruiming door de ECB. Op donderdag liet ECB-president Draghi in een toespraak echter doorschemeren dat een dergelijk programma pas echt in beeld komt als de economische vooruitzichten aanzienlijk verslechteren. Portugal plaatste, voor het eerst sinds begin 2011, met succes een tienjarige lening tegen een recordlage rente van ruim 3%. De zorgen rond Oekraïne namen af na het akkoord dat Rusland, Oekraïne, de EU en de VS in Genève bereikten maar de onzekerheid over een sterker dan verwachte vertraging in China nam toe.

Draghi zinspeelt opnieuw op verdere verruiming

Tijdens een toespraak ter gelegenheid van het tweehonderd-jarig bestaan van De Nederlandsche Bank op 24 april herhaalde ECB-president Mario Draghi dat de ECB bereid is zowel conventionele als onconventionele instrumenten in te zetten om het risico dat de inflatie te lang laag blijft, effectief het hoofd te bieden. Hij gaf aan dat de ECB nog steeds denkt aan conventionele beleidsmaatregelen, zoals een verdere verkleining van de rentecorridor (door de herfinancieringsrente wel te verlagen maar de depositorente niet), een negatieve depositorente of nieuwe liquiditeitsinjecties (inclusief langerlopende vastrentende faciliteiten). Verder zei hij dat bij als de maatregelen van de ECB de bancaire kredietverlening onvoldoende bevorderen een van de beleidsopties zou zijn om een programma voor de aankoop van door activa gedekte effecten (Asset Backed Securities – ABS) te introduceren. Doel hiervan zou zijn “hoogwaardige securitisatie in Europa nieuw leven in te blazen”. Tot slot voegde hij hieraan toe dat een “breder aankoopprogramma” de aangewezen weg lijkt als “de inflatievooruitzichten voor de middellange termijn verslechteren, bijvoorbeeld als gevolg van een algehele daling aan de vraagzijde waardoor ons basisscenario van gematigd herstel in gevaar komt, of een schok aan de aanbodzijde waardoor, gezien de lage inflatie, de inflatieverwachtingen voor de middellange termijn op losse schroeven komen te staan.” In dat geval “zou het doel niet zijn de huidige beleidsopstelling te verdedigen maar de omvang van het accommoderend monetair beleid wezenlijk te vergroten”.

ECB gaat eerder voor CE dan voor QE

Uit de woorden van Draghi kan worden opgemaakt dat de ECB niet zal overgaan tot grootschalige kwantitatieve verruiming (quantitative easing – QE) vergelijkbaar met de programma’s van de Amerikaanse, Japanse of Britse centrale bank zolang het gematigd economisch herstel aanhoudt en de inflatie naar verwachting later dit jaar weer gaat oplopen. In een recente Engelstalige publicatie hebben wij uitgelegd waarom volgens ons de ECB niet zal kiezen voor grootschalige kwantitatieve verruiming maar voor een programma van kredietverruiming (credit easing – CE) van beperkte omvang (circa EUR 60 mld) en op basis van ABS (zie Fixed Income Watch, The ECB’s ABS programme, 23 april 2014).

 

Portugal plaatst met succes tienjarige lening

Na de geslaagde uitgifte van een vijfjarige Griekse staatslening op 10 april achtte ook Portugal de tijd rijp om de kapitaalmarkt aan te boren. Voor het eerst sinds begin 2011 slaagde Portugal erin een tienjarige obligatielening te plaatsen. Er werd EUR 750 mln opgehaald tegen een gemiddelde rente van 3,57%. Het feit dat de uitgifte 3,5 keer was overtekend, onderstreept de grote belangstelling van beleggers. Sinds medio 2012 zijn perifere obligaties duidelijk meer in trek gekomen. De vrees dat de eurozone uiteenvalt, is namelijk naar de achtergrond verdwenen, mede dankzij het OMT-programma van de ECB en de vastberadenheid van Europese regeringen om de muntunie overeind te houden. Daar komt bij dat het verbeterde risicosentiment en de lage rente de zoek-tocht naar rendement hebben aangewakkerd. Ondertussen heeft speculatie over grootschalige kwantitatieve verruiming door de ECB de perifere obligatiemarkten in de afgelopen weken geholpen. Sinds president Jens Weidmann van de Bundesbank op 25 maart zei dat kwantitatieve verruiming niet volledig kon worden uitgesloten, zijn de tienjarige rentemarges van Italië, Spanje, Portugal en Griekenland tegenover Duitsland gedaald met tussen 80 bp (Griekenland) en 30 bp (Spanje). De toespraak van Draghi op 24 februari leidde tot een bescheiden stijging van de rendementen op perifere staatsobligaties. Wij denken dat de verkrapping inmiddels grotendeels voorbij is en dat de perifere rentemarges de rest van dit jaar zich rond het huidige niveau blijven bewegen.

Nog een andere factor die bepalend is geweest voor de daling van de rendementen op perifere staatsobligaties, betreft de fundamentele verbetering van de situatie in de perifere eurolanden. De economie begint in die landenweer te groeien. Zo is het Portugese BBP in de laatste drie kwartalen van vorig jaar in totaal met 2% gestegen, terwijl het begrotingstekort is geslonken van 6,4% in 2012 naar 4,9% in 2013. De Portugese staatsschuld is in 2013 gestegen tot 129% van het BBP, maar zal dit jaar naar verwachting stabiliseren en vanaf volgend jaar gaan dalen. In een reactie op de geslaagde uitgifte van de staatslening verklaarde premier Pedro Passos Coelho dat hij op korte termijn bekend zou maken of Portugal een nieuwe kredietfaciliteit bij de EU aanvraagt wanneer het nood-programma volgende maand afloopt.

 

Treasuries en Bunds blijven binnen smalle bandbreedte

Direct nadat Rusland, Oekraïne, de EU en de VS op 17 april in Genève een akkoord bereikten, gingen de rendementen op Amerikaanse staatsobligaties (Treasuries) en Duitse staatsobligaties (Bunds) omhoog maar sindsdien hebben ze zich binnen een smalle bandbreedte bewogen. Door dit akkoord werd het risico dat de crisis rond Oekraïne zou escaleren, beperkt en nam de vraag naar veilige beleggingen zoals Treasuries en Bunds af. Toch blijft de situatie onzeker, gezien de spanningen in het oostelijk deel van Oekraïne. De macrocijfers voor de eurozone (o.a. voorlopige PMI’s en Duitse Ifo-index van het ondernemersvertrouwen) waren beter dan verwacht. Dit resulteerde in een lichte opwaartse druk op de rendementen. De teleurstellende cijfers uit China wakkerden de vrees aan dat de Chinese economie te snel vertraagt, en oefenden neerwaartse druk uit. Wij denken dat in de tweede helft van dit jaar de rendementen op Treasuries sterk oplopen wanneer de Amerikaanse economie de gevolgen van het slechte winterweer van zich afschudt en aanzienlijk aan kracht wint. De rendementen op Bunds lijken steviger verankerd te zijn door de lage inflatie en de speculatie over verruiming door de ECB. Wij denken nog altijd dat de wereldeconomie sterker gaat aantrekken en dat er een einde komt aan de periode van disinflatie. Bovendien zullen tegen het einde van het jaar de verwachte renteverhogingen door de Fed ingeprijsd gaan worden, terwijl de ECB vermoedelijk niet zal overgaan tot grootschalige kwantitatieve verruiming.