Latijns-Amerika: Kredietwaardigheid maakt pas op de plaats

door: Marijke Zewuster

140422-Latijns-Amerika.pdf (36 KB)
Download

De afgelopen jaren is per saldo de kredietwaardigheid van de regio sterk verbeterd, maar sinds 2013 worden er door de drie grootste kredietbeoordelaars per saldo weer meer landen af- dan opgewaardeerd. De verschillen in kredietbeoordelingen blijven aanzienlijk. Dit weerspiegelt de nog altijd zeer uiteenlopende economische ontwikkelingen in de regio. De meest spraakmakende upgrade dit jaar was de verhoging van Mexico door Moody’s naar A3 en de meest spraakmakende downgrade de verlaging van Brazilië door S&P naar de laagste investment grade rating. De komende periode verwachten we weinig grote verschuivingen op het gebied van de kredietwaardigheid in de regio. Zorgen over toegenomen structurele onevenwichtigheden en minder gunstige vooruitzichten voor de (grondstoffen) export aan de ene kant en een gunstiger mondiaal groeiplaatje aan de andere kant zullen elkaar redelijk in evenwicht houden.

Forse groei verschillen in 2013

Paraguay was met een groei van 13% in 2013 veruit de sterkste groeier in de regio en van de kleine landen sprongen ook Bolivia en Panama er uit met een groei die respectievelijk rond de 7% en 8% lag. Groot verschil is dat de groei in Bolivia en Panama al een aantal jaren sterk is, terwijl de groei in Paraguay heen en weer schiet met de weersomstandigheden in dit sterk van de landbouw en veeteelt afhankelijke land. Mexico en Venezuela bungelden met een groei van circa 1,5% onder aan de ranglijst.

 

140422-Latam1

Kijken we alleen naar de zeven grootste landen en beperken we ons tot de ontwikkelingen in het laatste kwartaal, dan is vooral de forse groeivertraging van Chili opmerkelijk. Terwijl in Colombia en Peru in het vierde kwartaal van 2013 de economische groei rond de 5% j-o-j bleef, viel de groei in Chili terug van 5% j-o-j naar slechts 2,7%. De sterke daling zette in september 2013 al in toen de maandelijkse BBP-indicator voor het eerst sinds maart 2010 onder de 4% uitkwam. Een forse daling van de investeringen is de belangrijkste reden van de groeivertraging. De investeringen in machines daalde met liefst 4,2% j-o-j en ook de voorraden namen af. Investeringen in de bouw groeiden met 3,3% en daardoor namen de totale investeringen met 0,4% toe. De groei van de particuliere consumptie ging wel, net als in Colombia en Peru, onverminderd voort en nam toe met 5,6%. Ook de groei in Brazilië viel in het vierde kwartaal verder terug, tot 2,0% en in Mexico lijkt de economie nog helemaal niet aan te willen trekken. Met een groei van slechts 0,7% j-o-j in het vierde kwartaal blijft Mexico de hekkensluiter.

Geen belangrijke wijzingen in de vooruitzichten

De zwakkere groei in Chili lijkt van tijdelijke aard. In februari nam de groei van de maandelijkse BBP-indicator al weer toe van een dieptepunt van 1,6% j-o-j in januari tot 2,9% en de verwachting is dat de groei vanaf het tweede kwartaal sterker aan zal trekken. De daling van de investeringen heeft deels te maken met onzekerheid over de belastingplannen van de in februari aangetreden nieuwe president Michelle Bachelet van de socialistische partij. Vooral haar plan om de belasting voor bedrijven geleidelijk aan te verhogen droeg bij aan een daling van het ondernemersvertrouwen, maar de gunstiger internationale conjunctuur zal uiteindelijk een belangrijke groeiaanjager zijn. Daarnaast is Chili een van de landen die nog ruimte heeft om het budgettair beleid te verruimen. In maart werd ook de rente met 25 basispunten verlaagd naar 4% maar een verdere verlaging is voorlopig niet waarschijnlijk. De inflatie is inmiddels weer opgelopen van 1,5% in oktober tot 3,5% in maart. Toch hebben we, mede in het licht van de groei- indicatoren in het eerste kwartaal en een naar verwachting iets geleidelijker aantrekkende groei in de VS, de groeiverwachting voor 2014 bijgesteld van 4,5% naar 4%. We gaan er vooralsnog vanuit dat de groei in 2015 ook rond dit niveau zal uitkomen. Daarmee blijft Chili samen met Colombia en Peru bij de koplopers in de regio horen.

Mexico blijft het grootste vraagteken. De hoop voor Mexico is gevestigd op de aantrekkende groei in de VS en op de positieve invloed die de vergaande hervormingen in met name de energiesector zullen hebben op het ondernemers-vertrouwen en de investeringen. De consensus is dan ook dat de groei sterk zal aantrekken, maar de eerste indicatoren voor dit jaar schetsen vooralsnog een gemengd beeld. De inkoopmanagersindex nam toe van 50,4 in december naar 54,3 in januari. Daarbij sprong vooral de subindex voor nieuwe orders omhoog van 49,6 naar 57,3. De industriële productie blijft daarentegen stagneren; dat geldt ook voor de detailhandelsverkopen. De investeringen daalden in januari zelfs met 2,4%. De maandelijkse BBP-indicator biedt ook nog weinig hoop met een groei van slechts 0,8% j-o-j in januari.
Hoewel de meest recente cijfers voor Brazilië helemaal niet zo slecht zijn, is de consensus hier beduidend minder positief. De industriële productie veerde in de eerste twee maanden van dit jaar op en groeide in februari met liefst 5% j-o-j. De detailhandelsverkopen blijven onverminderd sterk en groeiden in januari met 6,2% j-o-j en de inkoopmanagersindex ligt sinds december net boven de grens van 50, die het verschil weergeeft tussen groei en krimp. De maandelijkse BBP- indicator blijft daarentegen erg zwak en nam slechts toe van een dieptepunt van 0,7% j-o-j in december tot 0,9% j-o-j in januari. Negatief is ook dat de forse monetaire verkrapping die de centrale bank sinds april 2013 heeft doorgevoerd, met nog een recente verhoging van de rente met 25 bp tot 11% in april, niet heeft geholpen bij het beteugelen van de inflatie. De inflatie liep in maart op tot 6,2% j-o-j en kwam daarmee voor het eerst sinds augustus 2013 weer boven de 6% uit. De groei in dit verkiezingsjaar wordt vooral bepaald door aan de ene kant de negatieve invloed van een veel stringenter monetair beleid en aan de andere kant de positieve invloed van een gunstigere wereldconjunctuur. Wij gaan er vooralsnog van uit dat dit elkaar in balans houdt en de groei dit jaar rond hetzelfde niveau als in 2013 zal uitkomen.

Meer afwaarderingen dan opwaarderingen in 2013

De periode van bloei die Latijns-Amerika de afgelopen jaren doormaakte, zorgde tot 2012 voor een forse verbetering van de kredietwaardigheid en een toename van het aantal landen met een zogenaamde investment grade rating. Terwijl landen als Chili en Mexico al sinds lange tijd een investment grade rating hadden, kwamen daar in de periode tussen 2008 en 2012, Brazilië, Peru, Colombia, Costa Rica, Panama en Uruguay bij. Met name in 2010, toen de regio in eerste instantie redelijk ongeschonden uit de financiële crisis leek te komen, was er sprake van een sterke verbetering van de kredietbeoordelingen (drieëntwintig opwaarderingen gemeten in totaal aantal stappen, tegen slechts één afwaardering). Maar sinds 2012 lijkt het tij geleidelijk te keren. Was er in 2011 nog sprake van negentien opwaarderingen tegen vijf afwaarderingen, in 2012 was dit dertien om dertien en in 2013 acht om elf. De teller in 2014 staat half april op drie upgrades en vijf downgrades. Het grotere aantal afwaarderingen heeft overigens alleen in het geval van Barbados en El Salvador in de periode vanaf 2009 geleid tot een verlaging van de investment grade (in 2012) naar de junk status. Van de in totaal 32 landen in Latijns-Amerika en het Caribisch gebied met een rating hebben er momenteel vijftien een investment grade rating. Van de zeven naar omvang van hun economie gemeten grootste landen in de regio hebben alleen Argentinië en Venezuela een (veel) lagere kredietbeoordeling. De andere landen met een investment grade bij tenminste een van de kredietbeoordelaars zijn Aruba, de Bahama’s, Bermuda, Costa Rica, Curaçao, Kaaiman Eilanden, Montserrat, Panama, Trinidad & Tobago en Uruguay.

De belangrijkste downgrade in 2014 was zonder meer de recente verlaging van BBB naar BBB- van Brazilië door S&P (de laagste investment grade rating), maar ook Argentinië en Venezuela werden dit jaar verder afgewaardeerd. Daar staat tegenover dat sinds 2013 Colombia, Ecuador, Mexico, Paraguay en Peru hun kredietwaardigheid verder zagen stijgen. Mexico werd door Moody’s dit jaar zelfs opgewaardeerd van Baa1 naar A3, nadat eerder in 2013 S&P en Fitch de rating verhoogd hadden naar BBB+. Hiermee is het verschil in kredietbeoordeling tussen Brazilië en Mexico opnieuw sterk toegenomen.

 

140422-Latam2

Dit weerspiegelt de naar onze mening iets te grote euforie over Mexico en een iets te groot pessimisme over Brazilië. De hervormingsagenda in Mexico is indrukwekkend, maar ook nog in een erg pril stadium en het economisch herstel laat zoals gezegd nog op zich wachten. Verder zijn de overheidsfinanciën zeker niet zorgwekkend, maar blijft de basis van de overheidsinkomsten erg zwak en vooral gebaseerd op olie-inkomsten. Daarnaast heeft Mexico in tegenstelling tot Brazilië een klein tekort op de primaire overheidsbalans (zonder rentebetalingen op overheidsschuld). Beide landen hebben in het verleden dikwijls stuivertje gewisseld als het gaat om groeiverwachtingen. Het lijkt ons iets te vroeg om te stellen dat het pleit dit keer volledig in het voordeel van Mexico is beslecht.

140422-Latam3