Weekly Valuta’s – De robuuste euro

door: Georgette Boele

We hebben onze prognose voor de EUR/USD aanzienlijk naar boven bijgesteld, hoewel wij nog steeds inzetten op een verzwakking van de euro. Tot het vierde kwartaal van dit jaar zullen voor de euro gunstige factoren, zoals de vraag naar perifere obligaties, vervroegde aflossingen op LTRO’s en de tijdelijke veilige haven status van de euro, gedeeltelijk tegenwicht bieden aan de verbeterende macrocijfers in de VS. Hierdoor zal de depreciatie van de euro beperkt blijven. In het vierde kwartaal zal de dollar sterker in waarde stijgen tegenover de euro. In 2015 zal het tempo verder versnellen wanneer voor de dollar positieve conjuncturele factoren en met name de verwachte renteverhogingen door de Fed een grotere rol gaan spelen.

 

Prognose EUR/USD herzien

Al bijna negen maanden wordt onze verwachting dat de EUR/USD gaat dalen, maar geen werkelijkheid. Voor de euro positieve factoren bleken sterker te zijn dan verwacht en de ECB heeft zich minder hard verzet tegen de dalende inflatie dan wij hadden ingeschat. Reden om onze prognose voor de EUR/USD aanzienlijk naar boven bij te stellen, hoewel wij nog steeds inzetten op een daling. Tot het vierde kwartaal van dit jaar zullen voor de euro gunstige factoren, zoals de vraag naar perifere obligaties, vervroegde aflossingen op LTRO’s en de tijdelijke veilige haven status van de euro, gedeeltelijk tegenwicht bieden aan de verbeterende macrocijfers in de VS. Hierdoor zal de daling van de EUR/USD beperkt blijven. In het vierde kwartaal zal de dollar sterker in waarde stijgen tegenover de euro. In 2015 zal het tempo verder versnellen wanneer voor de USD positieve conjuncturele factoren en met name de verwachte renteverhogingen door de Fed een grotere rol gaan spelen. De EUR/USD zal zich dan in neerwaartse richting bewegen.

Sentiment rond de eurozone is relevant…

De EUR Trade Weighted Index (TWI, een gewogen wisselkoers) heeft het afgelopen jaar een sterke negatieve correlatie vertoond met het risico op overheden in de eurozone en, meer in het algemeen, het risico van het uiteenvallen van de euro. Dit blijkt uit de CDS-spreads voor Italië en Spanje. Toen beleggers zich meer zorgen gingen maken over de toekomst van de eurozone en een eventueel faillissement van perifere eurolanden (dit kwam tot uiting in de ruimere CDS-spreads op overheden), daalde de euro in waarde. Sinds de inmiddels beroemde toespraak van ECB-president Draghi in juli 2012, waarin hij het OMT-programma aankondigde, is het sentiment rond de euro drastisch verbeterd. Dit heeft de euro geen windeieren gelegd.

Na de omslag in het sentiment rond de euro kregen beleggers weer oog voor de obligatiemarkten in de eurozone. Door het sterk afgenomen systeemrisico leken de rendementen op perifere obligaties bijzonder aantrekkelijk. Dit resulteerde in een kapitaalstroom naar o.a. Spaanse staatsobligaties, waardoor de opslag ten opzichte van Duitse Bunds kleiner werd. Dit kapitaal was niet alleen afkomstig van beleggers in de eurozone, maar ook van beleggers daarbuiten, wat de euro een welkome steun in de rug gaf. De eurozone werd aantrekkelijk voor zowel risicomijdende beleggers (Duitse Bunds) als beleggers die in hun jacht op rendement juist meer risico wilden nemen.

 

Wij verwachten dat de spreads tussen enerzijds Italië en Spanje en anderzijds Duitsland in de komende maanden verder afnemen. Omdat de vraag mogelijk voor een deel zal komen van buiten de eurozone, kan dit de euro steunen. Dit proces is echter al voor een aanzienlijk deel voltooid.

…en sanering van bankbalansen is ook gunstig

In 2013 hebben banken hun balans op orde gebracht en zijn ze minder afhankelijk geworden van liquiditeitsverschaffing door de ECB. Dit kwam tot uiting in de verkoop van buitenlandse beleggingen en terugbetalingen op LTRO-leningen. Eerstgenoemde factor zorgde voor een kapitaalstroom naar de euro, maar inmiddels zijn de buitenlandse beleggingsportefeuilles van banken in de eurozone gestabiliseerd. Door de LTRO-aflossingen daalde de extra liquiditeit in het financiële stelsel scherp en ontstond er opwaartse druk op de korte rente. Dit duwde indirect ook de euro omhoog. De eerste driejarige LTRO vervalt op 29 januari 2015 en de tweede op 26 februari 2015. Door de aflossing van de LTRO’s zal de balans van de ECB waarschijnlijk korter worden. Dat zal gebeuren tenzij banken in plaats daarvan gebruik gaan maken van andere herfinancieringstransacties van de ECB met volledige toewijzing, die zijn verlengd tot ten minste medio volgend jaar. Al met al denken wij dat de aflossingen op de LTRO’s de euro in de komende maanden zullen steunen.

 

Verzet ECB tegen monetaire verruiming zal de euro in 2015 parten spelen

De markt is teleurgesteld over de onwil van de ECB om haar monetair beleid verder te verruimen. ECB-functionarissen hebben meermaals gezinspeeld op agressievere maatregelen en Draghi heeft bevestigd dat de ECB de ontwikkelingen nauwgezet volgt en klaar staat om in actie te komen, maar beleidsmaatregelen zijn tot op heden uitgebleven. De markt heeft op dit punt inmiddels de handdoek in de ring gegooid en ook wij rekenen niet langer op verdere verruiming. Hoewel de inflatie vermoedelijk verder zal dalen, en mogelijk zelfs tot onder het niveau dat de ECB verwacht, lijkt de ECB zich hier minder druk om te maken dan wij hadden gedacht. Deze opstelling verhoogt naar onze mening het deflatierisico maar zolang het geleidelijk herstel van de economie aanhoudt, kan de ECB hiermee wegkomen. Wij rekenen voor dit jaar dan ook niet langer op een verruiming van het monetair beleid. Dit is ook in overeenstemming met de marktverwachtingen. Hiermee is deze factor voor de EUR/USD neutraal geworden. Door het uitblijven van monetaire verruiming zal de inflatie op de korte termijn echter verder afzwakken (met name gezien de sterke euro) en zal de ECB de rente waarschijnlijk nog langer ongewijzigd laten. Dit beleid zal de euro onder druk tegenover de dollar zodra de markt een renteverhoging door de Fed gaat inprijzen. Wij verwachten dat dit vanaf het vierde kwartaal van dit jaar gaat gebeuren.

 

Vraag naar EUR als safe haven houdt waarschijnlijk geen stand…

Vóór de invoering van de euro zouden spanningen en/of ontwikkelingen in Rusland zoals we nu zien met betrekking tot Oekraïne, nadelig zijn geweest voor de Duitse mark. Dit gaat nu zeker niet op voor de euro. Integendeel, de euro lijkt als een tijdelijke veilige haven te worden beschouwd en profiteert van de spanningen tussen Oekraïne en Rusland. Dit wordt bevestigd door de positieve correlatie tussen de volatiliteit van de aandelenmarkten (VIX) en de EUR Trade Weighted Index. Overigens is het algehele sentiment op de valutamarkten vrij constructief. Zo zijn er geen tekenen van risicoaversie zoals een sterke stijging van de Japanse yen of Amerikaanse dollar. Verder hebben de valuta’s van de opkomende landen de laatste tijd relatief goed gepresteerd. Op de korte termijn zullen de spanningen tussen Oekraïne en Rusland de euro enige steun blijven bieden. Dit effect zal echter naar onze mening verflauwen omdat wij geen grootschalige crisis voorzien. Mocht het conflict wel sterk escaleren, dan kan risicoaversie de koers van de yen en dollar opdrijven.

…en dynamiek VS wordt later dit jaar bepalend

De Amerikaanse economie heeft het op twee cruciale momenten laten afweten. In het tweede halfjaar van 2013 won de Amerikaanse economie aan kracht en dit had zich voor de dollar moeten vertalen in koerswinst. De tijdelijke sluiting van overheidsdiensten in oktober gooide echter roet in het eten. Het duurde vervolgens even voor de Amerikaanse economie de opgaande lijn weer kon oppakken en daarna fungeerde het extreem koude winterweer als spelbreker. Beide keren gebeurde dit op het moment dat de dollar op het punt stond om aan een opmars te beginnen. Wij zijn zeer positief over de economische vooruitzichten voor de VS en denken dat de macrocijfers sterk verbeteren als aan de abnormale weersomstandigheden eenmaal een einde is gekomen. Het lijkt erop dat dit deze maand het geval zal zijn. Een omslag in de cijfers zal de dollar wind in de zeilen geven. De hierboven beschreven positieve factoren voor de euro zullen echter remmend werken. Uiteindelijk zal dollar-sterkte later dit jaar steeds meer de overhand krijgen, gesteund door de verwachte monetaire divergentie tussen de eurozone en de VS. Wij zitten boven de consensus voor wat betreft de renteverhogingen in de VS in 2015 en de economische groei in de VS in 2014 en 2015. Volgens ons gaat de Fed de rente vanaf halverwege 2015 verhogen en gaat de markt dit vanaf het vierde kwartaal van dit jaar serieus verdisconteren. Dit zou dan het signaal moeten zijn voor een duidelijker opmars van de dollar. Het momentum voor de dollar zal dan vermoedelijk worden versterkt door factoren die op de middellange termijn gunstig zijn. We noemen de verbetering van het begrotingssaldo, een saldo op de lopende rekening dat geen negatieve invloed heeft op de Amerikaanse dollar en het aantrekkelijke waarderingsniveau van de Amerikaanse dollar. Samenvattend luidt onze conclusie dat de EUR/USD in de komende maanden veel minder hard zal dalen dan wij eerder dachten. In het vierde kwartaal van 2014 en in 2015 zal het tempo echter aanzienlijk versnellen (zie tabel).

 

1Dit rapport was uitgebracht als onderdeel van onze (Engelstalige) FX Monthly vorige week.