Weekly rente – Rentekloof VS – eurozone

door: Nick Kounis

Er lijkt zich een kloof te openen tussen de VS en Europa ten aanzien van de verwachte monetaire koers. Sinds de laatste bijeenkomst van het FOMC prijzen de markten steeds meer in dat de Fed de rente volgend jaar sterker gaat verhogen. In de eurozone neemt door geluiden vanuit de ECB en de lage inflatie de verwachting toe dat de rente juist verder wordt verlaagd. Het renteverschil tussen de VS en Duitsland in het vijfjaarssegment is hierdoor aanzienlijk groter geworden. Wij denken dat deze trend nog aanhoudt, maar voor verruimende maatregelen door de ECB is het deze week mogelijk nog te vroeg.

Verwachtingen monetair beleid lopen uiteen

Na de bijeenkomst van het FOMC (beleidsbepalend orgaan van de Fed) en het aansluitend commentaar van diverse functionarissen hebben de financiële markten de verwachting dat de Fed de rente gaat verhogen, aangescherpt. Het FOMC verhoogde de prognose voor de fed funds rate per eind 2015 van 0,75% naar 1%. Fed-voorzitter Janet Yellen liet bovendien doorschemeren dat de rente mogelijk in het tweede kwartaal van volgend jaar voor het eerst wordt verhoogd. Verder lieten diverse leden van het FOMC – onder meer Charles Plosser en James Bullard – zich in relatief verkrappingsgezinde woorden uit. En tot slot waren de economische cijfers over het algemeen positief, zodat het erop lijkt dat de economie en de arbeidsmarkt de gevolgen van het slechte weer van zich af hebben geschud. De impliciete rente op eurodollar futures eind 2015 steeg van 0,98% net voor de aankondiging door het FOMC naar 1,19%. Gegeven de gebruikelijke marge tussen de fed funds rate en de driemaands interbancaire rente tijdens een verkrappingscyclus lijkt een fed funds rate van 1% inmiddels te zijn ingeprijsd.

Weidmann heeft het over verruiming

Door recente geluiden vanuit de ECB en de lage inflatie zijn de verwachtingen voor de korte rente in de eurozone juist in neerwaartse richting verschoven. President Jens Weidmann van de Bundesbank – de strengste meester binnen de Raad van Bestuur – zei dat kwantitatieve verruiming niet uitgesloten kon worden. Diverse andere functionarissen herhaalden dat de ECB gereed is om in actie te komen als de deflatierisico’s toenemen. Tegelijkertijd kwam er nieuw bewijs dat de inflatie verder afzwakt. In Duitsland en België daalde de inflatie in maart met 0,1 procentpunt naar 0,9% j-o-j en in Spanje zelfs met 0,3 procentpunt naar -0,2%. Direct na de FOMC-vergadering steeg de impliciete rente op driemaands euribor futures eind 2015 in lijn met de rente voor eurodollar futures (dit patroon zagen we ook tijdens de generale repetitie voor de afbouw van de monetaire stimulering). Later daalde dit tarief weer om de week uiteindelijk te sluiten op 0,44% tegen 0,54% aan het eind van de voorgaande week.

 

Marges stijgen het sterkst in vijfjaarssegment

De marge tussen eurodollar en euribor tarieven eind 2015 is opgelopen tot 75 basispunten (bp), het grootste verschil sinds september 2007. De relatieve verschuiving in het verwacht monetair beleid is niet ongemerkt aan de markten voor staatsobligaties voorbijgegaan. De marges tussen Amerikaanse staatsobligaties (Treasuries) en Duitse staatsobligaties (Bunds) zijn sinds de laatste FOMC-bijeenkomst groter geworden in zowel het tweejaars- als het tienjaarssegment. Niet verrassend was de verruiming van de marge het sterkst in het vijfjaarssegment, dat het meest gevoelig is voor de verwachtingen ten aanzien van het monetair beleid. Eind vorige week bedroeg de vijfjaars-marge 117 bp, het hoogste niveau sinds augustus 2006. Het verschil tussen Treasuries en staatsobligaties van perifere eurolanden liep zelfs nog sterker op. Perifere staatsobligaties profiteerden in vergelijking met staatsobligaties van andere eurolanden sterk van de verwachting dat de ECB haar monetair beleid gaat verruimen.

 

Opwaartse trend in de VS nog niet ten einde

Wij denken dat de Fed de rente volgende jaar aanzienlijk sneller gaat verhogen dan zij nu aangeeft. De economische groei zal volgens in de komende kwartalen fors aantrekken en de werkloosheid zal scherp verder dalen. Er begint zich al geleidelijk loondruk te ontwikkelen, wat erop duidt dat de onbenutte capaciteit op de arbeidsmarkt inmiddels verdampt is. Wij verwachten dat de doelstelling voor de fed funds rate wordt verhoogd naar 1,5% en voor de driemaandsrente naar 1,7%. De markt verdisconteert momenteel dat de ECB de korte rente de rest van dit jaar en ook volgend jaar rond het huidige niveau zal houden. Wij denken dat dit redelijk is, met daarbij de kanttekening dat de kans op een lagere rente groter is dan die op een hogere rente. Als we onze rente-verwachtingen voor de VS en de eurozone combineren, dan ligt een verdere toename van de marge tussen de eurodollar en euribor tarieven tot circa 130 bp in de lijn der verwachting. Wij zien dan ook verdere ruimte voor een stijging van het renteverschil tussen Treasuries en staatsobligaties uit de eurozone, in eerste instantie in het vijfjaarssegment maar tegen het einde van het jaar en in 2015 ook sterker in het tweejaarssegment.

ECB kan voor teleurstelling zorgen

De inflatie in de eurozone is in maart verder afgezwakt (van 0,7% in februari naar 0,5%). Wij zijn nog steeds van mening dat de inflatie de komende maanden lager zal uitvallen dan de ECB voorziet. De ECB gaat er overigens al van uit dat de inflatie tot en met 2016 onder het streefniveau blijft en heeft desondanks haar beleid in maart niet gewijzigd. Een verdere verruiming van het beleid lijkt er pas in te zitten als de euro sterk verder in waarde stijgt (tot boven 1,42 is onze inschatting) of het economisch herstel hapert. Omdat de koers van de euro onder 1,40 ligt en de meeste tekenen erop wijzen dat het trage herstel van de economie zal aanhouden, lijkt het ons onwaarschijnlijk dat de ECB deze week haar beleid zal verruimen. De opmerkingen van Weidmann over de bereidheid om monetaire verruiming te overwegen, lijken pas reëel in beeld te komen in een veel negatiever scenario dan het huidige. De ECB zou er volgens ons goed aan zou doen om de deflatierisico’s te bestrijden door deze week in actie te komen. Toch lijkt dit niet voor de hand te liggen nadat de ECB zich in maart afzijdig heeft gehouden. Anderzijds bestaat de mogelijkheid dat de markten negatief reageren als ECB-president Draghi deze week opnieuw met woorden in plaats van daden komt.