Weekly Rente – De ECB en de euro

door: Nick Kounis , Aline Schuiling

Diverse ECB-functionarissen probeerden vorige week de euro omlaag te praten. Wij denken dat de euro nog niet sterk genoeg is om de ECB aan te zetten tot actie (waarschijnlijk in de vorm van een renteverlaging) en tot dusver was het bij de ECB een kwestie van geen daden maar woorden. Uiteindelijk krijgt de ECB misschien hulp vanuit de VS, waar verbeterende macrocijfers en de afbouw van de monetaire stimulering door de Fed de dollar steunen. Wij verwachten dat de Fed het tempo van de obligatieaankopen deze week verder verlaagt. Verder ondervinden staatsobligaties steun van de vraag naar veilige beleggingen in reactie op het conflict in Oekraïne.

Mario Draghi c.s. interveniëren alleen verbaal

ECB-functionarissen verdrongen elkaar vorige week om de koers van de euro omlaag te praten. Ironisch genoeg is de euro juist zo sterk omdat de ECB eerder deze maand haar monetair beleid niet verder verruimde. Dit bevestigde opnieuw dat de ECB de minst agressieve is van de grote centrale banken. De president van de Banque de France zei dat de euro “een zeer belangrijke factor is voor de ontwikkeling van de economie en de inflatie.” Hij voegde hieraan toe: “wanneer de euro sterker wordt, oefent dit extra neerwaartse druk uit op de economie en de inflatie, wat in beide gevallen onwenselijk is. Wij zijn op het moment dus niet blij.” ECB-President Mario Draghi merkte voorts op dat “het aantrekken van de effectieve wisselkoers van de euro in de afgelopen anderhalf jaar zeker een significante impact heeft gehad op onze lage inflatie en dus, gegeven het huidige inflatieniveau, steeds relevanter wordt bij onze beoordeling van de prijsstabiliteit.’

Stijging euro nog niet voldoende om in actie te komen

De euro is in het afgelopen jaar aanzienlijk in waarde gestegen (ongeveer 5% handelsgewogen). Door de stijging sinds de vergadering van de Raad van Bestuur van de ECB van eerder deze maand staat de euro 1,5% boven het niveau in het basis-scenario van de centrale bank. Dit zou de inflatie met minder dan 0,1% drukken. Het is dus een beetje vreemd dat Draghi zijn toon op grond hiervan zo sterk heeft veranderd. Het zou kunnen dat de centrale bank preventieve maatregelen neemt tegen een verdere stijging van de euro. Wij denken dat de euro nog verder moet stijgen – mogelijk naar 1,42 à 1,44 ten opzichte van de dollar – om de ECB tot actie aan te zetten. Deze actie zal volgens ons dan worden gegoten in de vorm van een renteverlaging. Maar misschien komt er hulp voor de ECB vanuit de VS, waar verbeterende macrocijfers en de afbouw van de monetaire stimulering door de Fed de dollar steunen.

 

Inflatieprognoses ECB lijken te hoog gezien de economische vooruitzichten

Wij hebben de nieuwe stafprognoses van de ECB voor de inflatie en de achterliggende aannames nader bekeken. Deze lijken aan de hoge kant gegeven de ECB-prognoses voor de economische groei en de arbeidsmarkt. Het ECB-scenario voor de reële kant van de economie wijkt niet veel af van ons eigen scenario, al verwachten wij wel een iets sterkere BBP-groei dan de ECB. De centrale bank verwacht een geleidelijk aantrekkende BBP-groei (naar 1,2% in 2014, 1,5% in 2015 en 1,8% in 2016), in combinatie met een traag herstel van de arbeidsmark en langzaam afnemende werkloosheid. De werkloosheid daalt volgens de centrale bank van 11,9% in 2014 naar 11,4% in 2016, wat nog steeds ruim boven het lange¬¬termijn¬gemiddelde ligt en ook boven het niveau waarop de loongroei waarschijnlijk sterk zal versnellen. Toch verwacht de ECB dat de jaarlijkse stijging van de beloning per werknemer zal versnellen van 1,7% in 2014 naar 2,3% in 2016. Voor de loonkosten per eenheid product wordt een meer gematigde stijging verwacht doordat de groei van de arbeidsproductiviteit iets aantrekt. Toch lijkt de door de ECB verwachte HICP-kerninflatie (1,1% in 2014, 1,4% in 2015 en 1,7% in 2016) iets te hoog, mede omdat de centrale bank ervan uitgaat dat het opwaarts effect van indirecte belastingen op de inflatie zal afnemen van ongeveer 0,2 procentpunt in 2014 naar nul in 2015 en 2016. Al met al verwachten wij dat de inflatie in de komende maanden achterblijft bij de prognoses van de ECB, maar wij denken dat de ECB, gegeven haar terughoudendheid tot dusver, pas in actie komt als de euro aanzienlijk verder in waarde stijgt (zie boven) of het economisch herstel hapert.

Fed zet tapering voort maar zal beleidsindicatie mogelijk wijzigen

In de VS komt deze week het FOMC bijeen. Wij verwachten dat de maandelijkse obligatieaankopen verder afgebouwd worden. Fed-functionarissen hebben de afgelopen tijd aangegeven dat zij de zwakke Amerikaanse cijfers wijten aan het weer en dat de lat voor tijdelijke stopzetting van de afbouw van de monetaire stimulering (tapering) relatief hoog ligt. Bovendien bevatten de meest recente economische cijfers voorzichtige tekenen dat de economische groei weer iets aan kracht begint te winnen. Al met al denken wij dat de maandelijkse aankopen van Amerikaanse staatsobligaties (Treasuries) en hypothecair gedekte effecten (mortgage backed securities) met USD 5 mld worden verminderd naar respectievelijk USD 30 mld en USD 25 mld. Verder zal het FOMC in zijn verklaring mogelijk de indicatie van het toekomstig rentebeleid wijzigen. De werkloosheidsdrempel van 6,5% (die in de afgelopen maanden al is afgezwakt) wordt misschien al losgelaten en verruild worden voor een meer kwalitatieve. Wij verwachten dat de Amerikaanse economische groei in de komende maanden sterk gaat versnellen. Op grond daarvan denken wij dat de geleidelijke tapering zal worden voortgezet en dat het programma zal worden beëindigd tijdens de FOMC-vergadering van oktober. Verder verwachten wij de eerste verhoging van de beleidsrente pas rond medio volgend jaar.

Staatsobligaties profiteren van zoektocht naar veilige havens

Het rendement op Amerikaanse Treasuries en Duitse Bunds daalde in de loop van vorige week, doordat staatsleningen uit de kernlanden steun ondervonden van de vraag naar veilige beleggingen in verband met geopolitieke spanningen rondom Oekraïne. Ons basisscenario is dat de wereldeconomie naar een hogere versnelling schakelt, onder aanvoering van de VS, waar de economische cijfers in de komende maanden waarschijnlijk zullen herstellen van de tijdelijke zwakte die werd veroorzaakt door slecht weer en een voorraadcorrectie in de industrie. Verder gaan wij ervan uit dat de situatie in Oekraïne goed zal aflopen, waardoor de steun voor veilige havens afneemt. Op grond hiervan voorzien wij een stijging van het rendement op Treasuries in de komende drie maanden. Voor Bunds verwachten wij eveneens een stijging, maar in een meer gematigd tempo. Vermoedelijk zal het opwaarts effect van de verbeterende mondiale situatie teniet worden gedaan door de aanhoudend lage inflatie in de eurozone en de kans op verdere beleidsverruiming door de ECB. Het gat tussen het rendement op Amerikaanse Treasuries en dat op Duitse Bunds zal tijdens onze prognoseperiode waarschijnlijk groter worden. De Amerikaanse economie zal immers sterker groeien dan de economie van de eurozone en de Fed zal eerder de rente verhogen dan de ECB. De toename van de spread zal relatief groot zijn in het korte stuk (2 jaar) en het midden (5 jaar) van de curve.