Wereldeconomie: Hoe zou het allemaal mis kunnen gaan?

door: Nick Kounis

140205-Wereldeconomie.pdf (68 KB)
Download

Volgens recente cijfers schakelt de wereldeconomie over naar een hogere versnelling. Dit ondersteunt onze boven de consensus liggende groeiprognose voor de VS en de eurozone. Vanuit diverse hoeken worden de economische vooruitzichten bedreigd. Voor een beschrijving van de eerste bedreiging is niet veel verbeeldingskracht nodig. Als de eerdere kapitaalstroom naar opkomende markten abrupt teruggedraaid wordt, gaan valuta’s en vermogensprijzen hard onderuit. De algehele instabiliteit van de financiële markten kan dan het vertrouwen schaden. Ten tweede bestaat de kans dat in China abrupt wordt overgegaan aflossing van schulden, met als gevolg een snellere vertraging van de economie. Ten derde kan het terugdraaien van de monetaire stimulering door de Fed de financiële markten destabiliseren en leiden tot een ongewenst sterke verkrapping van de financiële omstandigheden. Tot slot bestaat de vrees dat de eurozone zich ontpopt als het ‘oude Japan’, met een combinatie van een opnieuw escalerende schuldencrisis, banken die langzaam hun schulden verminderen en deflatie. Wij denken dat de combinatie van een gunstige structurele uitgangspositie en verantwoorde beleidsvorming de wereldeconomie in staat stellen deze bedreigingen te weerstaan.

Het gaat beter, maar verlies de risico’s niet uit het oog

Er komen steeds meer tekenen dat de groei van de wereldeconomie echt versnelt en internationale instellingen verhogen hun groeiramingen. Deze ontwikkelingen lijken onze boven de consensus liggende prognoses voor de VS en de eurozone te onder¬steunen. De afgelopen weken zijn wij echter weer herinnerd aan de onzekerheden en risico’s: onrust rond diverse opkomende markten zorgde voor een omslag van het beleggerssentiment. Het lijkt dan ook een goed moment om ons af te vragen hoe het allemaal mis zou kunnen gaan. Na een update van onze visie gaan wij nader in op de grootste risico’s die wij zien.

 

De argumenten voor sterkere groei

Wij denken dat de wereldeconomie gaat versnellen. De tegenwind neemt immers af. De economische groei zal het eerst versnellen in de VS, waar alle lichten voor een boven-trendmatige groei op groen staan. Na een periode van schuldvermindering en herstellende vermogensprijzen lijken de balansen in de private sector gezond. Dat schept de voorwaarden voor een krachtiger groei van de investeringen en de consumptie. Het herstel van de vraag zal worden gefaciliteerd door soepeler kredietvoorwaarden, torenhoge bedrijfswinsten, aantrekkende banengroei en afnemende onzekerheid, terwijl in de eurozone de druk op de binnenlandse vraag van de private sector afneemt. Verder is het bezuinigingstempo na de ingrijpende maatregelen van vorig jaar sterk afgenomen. Het effect van het Amerikaanse begrotingsbeleid op de groei zou dit jaar zelfs bijna neutraal kunnen uitvallen dankzij hogere uitgaven door lokale overheden. Sterkere economische groei in de VS en een langzaam herstel in de eurozone zullen wereldwijd een positief effect hebben op de export. Er zijn al tekenen dat de export vanuit de opkomende markten, met name ook de Aziatische, verbetert. Dit zal ook doorsijpelen naar de binnenlandse economie van die landen. Al met al verwachten wij dat de wereldwijde groei versnelt en stabiliseert op een boventrendmatig niveau.

 

De harde feiten

Wij signaleren een aantal positieve ontwikkelingen. Ten eerste is de BBP-groei in de VS in de tweede helft van 2013 duidelijk versneld naar een boventrendmatig niveau. In het derde kwartaal speelde voorraadopbouw door bedrijven een grote rol en in het vierde kwartaal trok de vraag van particuliere eindgebruikers sterk aan. Ten tweede is de recessie in de eurozone nu echt voorbij: vorig jaar groeide de economie licht in drie kwartalen. Ten derde zijn er tekenen dat de export naar het Westen vanuit opkomende markten, vooral de Aziatische, groeit en de wereldhandel als geheel aantrekt. De kwartaal-op-kwartaal groei bewoog in het vierde kwartaal in de richting van 2%. Tot slot gaan volgens recente cijfers in de welvarende economieën de investeringen weer toenemen. In de VS ontwikkelde de levering van kapitaalgoederen zich in het vierde kwartaal krachtig en in de eurozone stijgt de productie van kapitaalgoederen weer. Er zijn de laatste tijd ook wel cijfers geweest die een minder rooskleurig beeld schetsen. Sommige cijfers uit de VS die betrekking hadden op de periode rond de jaarwisseling – zoals de banencijfers (zonder agrarische sector) – waren vrij zwak, maar dit lijkt gerelateerd aan de weersomstandigheden. Wij hebben onze raming voor de economische groei in 2014 zelfs wat verhoogd.

Verlaging groeiprognose voor China

Ook de Chinese economie lijkt volgens de harde cijfers over december en de eerste uitkomsten van de PMI voor de industrie iets aan kracht te hebben ingeboet. Maar ook hier kunnen bijzondere factoren in het spel zijn. Met name het Chinees Nieuwjaar vertekent van oudsher de cijfers. Toch hebben wij onze prognose voor China en een aantal andere opkomende markten (o.a. Brazilië en Turkije) verlaagd. De geleidelijke beperking van de kredietgroei en de doorvoering van hervormingen in de financiële sector verlopen niet soepel, zoals blijkt uit de forse uitschieters van de interbancaire rente in China. Deze ontwikkelingen zullen waarschijnlijk grotere gevolgen hebben voor de binnenlandse vraag dan in het verleden. Bovendien is in een aantal opkomende markten – met Turkije voorop – de beleidsrente agressief verhoogd om de munt te beschermen. Dit zal negatieve consequenties hebben voor de economie van die landen. Tot slot zal een iets zwakkere vraag in China negatief zijn voor grondstof-exporterende landen zoals Brazilië.

Risico’s rond OM: niet veel verbeeldingskracht nodig

De vooruitzichten zijn dus positief en de economische cijfers ondersteunen deze visie over het algemeen, maar hoe zou het allemaal mis kunnen gaan? De afgelopen weken werd een van de grootste risico’s overduidelijk. Valuta’s van opkomende markten (OM) en vermogensprijzen in die landen zijn gedaald. Dit heeft de risicobereidheid van beleggers aangetast. De problemen lijken specifiek gerelateerd aan een aantal kwets¬bare economieën, met name Argentinië, Oekraïne en Turkije. De externe onevenwichtigheden en politieke instabiliteit in deze landen zijn bekend, maar de problemen gaan dieper. De kredietgroei in een aantal belangrijke opkomende economieën is de afgelopen jaren hoog geweest. Daarnaast bestaat de kans dat de eerdere omvangrijke internationale kapitaalstroom naar opkomende markten abrupt teruggedraaid wordt. In dat geval gaan valuta’s en vermogensprijzen hard onderuit. De algehele instabiliteit van de financiële markten kan dan het vertrouwen schaden.

Risico 1: Beleggers in OM krijgen de schrik in de benen

Wij vinden de structurele situatie in de opkomende landen over het algemeen heel gezond. Zij hebben in totaliteit zelfs een overschot op de lopende rekening, de buitenlandse schuld is gering en de valutareserves zijn uitzonderlijk groot. Het macro-economisch beleid is de afgelopen twintig jaar fors verbeterd en, in tegenstelling tot ongeveer twintig jaar geleden, zijn de meeste wisselkoersen nu flexibel. Bovendien lijken de financiële markten zich te hebben aangepast aan het idee dat de Fed haar obligatieaankopen geleidelijk terugdraait. Vorig jaar bracht dit vooruitzicht de opkomende markten nog even aan het wankelen. Maar beleggers kunnen simpelweg schrikken van een paar rotte appels. Meer fundamenteel gezien zijn er neerwaartse risico’s voor de groeivooruitzichten in China, veruit de grootste opkomende markt. Als die werkelijkheid worden, is dat een goede reden om de benen te nemen.

 

Risico 2: Abrupte schuldafbouw in China

De meeste cijfers geven aan dat de groei in China is gestabiliseerd rond 7,5-8%. Het risico van een harde landing blijft de komende jaren echter aanwezig. Dit komt voort uit de combinatie van overcapaciteit in de industrie, schulden bij bedrijven en lokale overheden en probleemleningen. Dit is een erfenis van de investeringshausse van de afgelopen paar jaar. De autoriteiten proberen de economie om te vormen van een door investeringen geleid groeimodel naar een door de consumptie gedomineerd model en proberen de toename van financiering met vreemd vermogen te verminderen, terwijl marktwerking de prijzen moet bepalen. Daarom is er een risico dat de investeringen te sterk vertragen, met als gevolg een algehele neergang van de economie. Het risico van een sterke vertraging van de kredietgroei is vooral groot bij de zogenaamde schaduwbanken. Daar is sprake van een herfinancieringsrisico voor beleggingstrusts, die een belang-rijke rol spelen bij de financiering van vastgoed- en infrastructuurprojecten. In ons basisscenario gaan wij ervan uit dat de autoriteiten erin slagen de transitie soepel te laten verlopen. Ze beschikken over de juiste instrumenten om de economie aan te sturen en over de financiële vuurkracht om eventueel noodzakelijke reddingsoperaties uit te voeren.

Risico 3: exit van de Fed

De Fed is begonnen met het terugschroeven van de obligatie-aankopen (tapering). Zowel in december als januari is het maandelijkse aankoopbedrag met USD 10 mld verminderd, van in totaal USD 85 mld naar USD 65 mld. De aankopen door de Fed hebben steun geboden aan de financiële markten. De Fed heeft rechtstreeks staatsobligaties (Treasuries) en hypothecair gedekte effecten (MBS) gekocht en beleggers aangemoedigd om op zoek te gaan naar hogere rendementen, waarmee ook steun werd geboden aan meer risicovolle beleggingen. Er is een risico dat tapering leidt tot koers-dalingen en een sterke stijging van de obligatierente. Dit zou nadelig zijn voor rentegevoelige segmenten van de economie, zoals de huizenmarkt en duurzame consumptiegoederen. Bovendien kan dit risico, zoals hiervoor beschreven, de uitstroom van kapitaal uit opkomende markten in gang zetten of versterken.

 

Er is een aantal redenen waarom wij niet verwachten dat dit risico zich zal voordoen. Ten eerste biedt de lage inflatie de Amerikaanse centrale bank de ruimte om het stimulerings-programma heel langzaam af te bouwen. Volgens het aangegeven tapering-traject zal de Fed dit jaar nog steeds voor USD 450 mld aankopen. Tegelijkertijd neemt het financieringstekort van de overheid snel af. Bovendien heeft de Fed aangegeven dat de rente pas ver in 2015 zal worden verhoogd. Ten tweede kan de Fed bij een ongewenste verkrapping op de financiële markten gemakkelijk van tactiek veranderen en een pauze in de tapering inlassen of deze zelfs omkeren. Ten derde leken Treasuries, vóór de recente rally van de obligatiemarkt door vraag naar veilige beleggingen als gevolg van nervositeit binnen de opkomende markten, de naderende tapering te hebben verwerkt en was de lange rente afgevlakt. Tot slot bleef in eerdere verkrappingscycli van de Fed de economische groei tot ruim na de overschakeling op monetaire verkrapping nog krachtig. Daar staat tegenover dat de omvang en de reikwijdte van de monetaire stimuleringsmaatregelen van de Fed ongekend zijn. Daardoor kunnen we niet zomaar voorbij gaan aan de risico’s die kleven aan beëindiging van dit beleid.

Risico 4: eurozone gaat Japan achterna

Japan heeft na de financiële en bankencrisis van de jaren ‘90 van de vorige eeuw jarenlang gekampt met lage groei en deflatie. Volgens sommige analisten vertoont de eurozone enkele opvallende overeenkomsten met Japan. De bevolking vergrijst, banken zijn bezig hun schuldenlast langzaam te verminderen en meer recent is de inflatie gedaald naar minder dan de helft van de doelstelling van de ECB. Deze overeenkomsten kunnen niet helemaal genegeerd worden en de BBP-groei in de eurozone was in de afgelopen vijf jaar zelfs lager dan tijdens de eerste helft van het ‘verloren decennium’ van Japan. Maar er zijn ook belangrijke verschillen. De Europese beleidsmakers hebben misschien lang gewacht met het aanpakken van de problemen in de bankensector, maar lijken uitgesproken doortastend in vergelijking met hun collega’s in Japan. Deze hadden ruim tien jaar nodig voor ze zelfs maar een begin maakten met het aanpakken van de problematiek in het bankwezen. In de eurozone zijn de banken al twee keer aan een stresstest onderworpen en is er flinke vooruitgang geboekt met de schuldafbouw. De stresstests waren niet geloofwaardig en beleggers maken zich nog steeds zorgen over de kapitalisatie van banken, terwijl banken zelf hun kredietvoorwaarden voor de private sector hebben aangescherpt. Toch zullen hopelijk de later dit jaar te houden grootscheepse balansonderzoek (asset quality review) en stresstest geloofwaardiger blijken en zorgen voor de noodzakelijke herkapitalisatie bij banken.

 

Verder verwachten wij, hoewel de inflatie volgens ons verder zal dalen en over het algemeen onder de consensus-verwachting zal uitkomen, geen regelrechte deflatie in de eurozone. Uiteindelijk zou door het geleidelijk economisch herstel in de inflatie weer de weg omhoog moeten inslaan. Bovendien verwachten wij verdere maatregelen van de ECB om de liquiditeitsvoorziening uit te breiden en de financiële markten te verruimen, waardoor de euro in waarde zou moeten gaan dalen. Tot slot werden de prijzen in Japan gedrukt door een aantal structurele factoren – zoals loonafspraken waardoor de salarissen over het algemeen naar beneden gingen – die ontbreken in de eurozone. Door het huidige lage inflatieniveau heeft de eurozone echter geen buffer tegen deflatie als het economisch herstel een nieuwe tegenslag zou ondervinden en/of de euro sterk in waarde zou stijgen. Ook kunnen de initiatieven van beleidsmakers om het vertrouwen in banken te herstellen teleurstellen.

Risico 5: euro-schuldencrisis escaleert opnieuw

De problemen in de eurozone zijn nog niet voorbij, maar zijn duidelijk wel minder explosief geworden. De risico’s en spanningen op de financiële markten als gevolg van de schuldencrisis – ook een belangrijke oorzaak van de economische zwakte in de eurozone in de afgelopen jaren – zijn afgenomen, vooral door de aankondiging van het Outright Monetary Transactions (OMT) programma van de ECB, dat door beleggers wordt gezien als een geloofwaardig vangnet onder strikte voorwaarden. Elke gebeurtenis die de geloof-waardigheid aantast, kan de spanningen dan ook opnieuw doen escaleren. Een potentiële bedreiging komt van de kant van het Duitse constitutionele hof, dat zich momenteel buigt over dit programma. Volgens de meeste juridische deskundigen die wij hebben gehoord, is het onwaarschijnlijk dat het hof een besluit neemt dat de geloofwaardigheid van het programma in gevaar brengt. Hierbij speelt in elk geval dat de ECB onafhankelijk is en het programma daardoor niet echt onder de jurisdictie van het hof valt. Anderzijds steken mogelijk spanningen weer de kop op als er in een perifere lidstaat een politieke partij aan de macht komt die anti-euro is of tegen het soort door de EU/IMF gestelde voorwaarden waaraan voldaan moet worden om het OMT te activeren. Maar ook dit soort politieke ontwikkelingen lijkt niet waarschijnlijk. In ieder geval wijst de ervaring van de afgelopen paar jaar erop dat politici die zich luidkeels verzetten tegen EU-IMF programma’s toen zij nog in de oppositiebanken zaten, zich bewust worden van de grimmige economische en financiële realiteit wanneer ze eenmaal aan de macht komen.

Deze publicatie is onderdeel van de kwartaal publicatie “Macro Visie 1e kwartaal 2014”

This publication is part of the Quarterly publication “Global Market View 2014Q1”