Weekly Rente – De scorelijst van de ECB

door: Nick Kounis

Gezien de sterker dan verwachte BBP-groei in de eurozone en de afnemende spanningen in de opkomende markten lijkt de kans op monetaire verruiming door de ECB in maart kleiner te zijn geworden. De inflatieverwachting – tot en met 2016 – zal waarschijnlijk bepalend zijn of de ECB het beleid al dan niet verder verruimt. Wij verwachten dat de inflatie de komende jaren onder de doelstelling voor prijsstabiliteit blijft. Fed-voorzitter Yellen klonk in haar monetaire-beleidsverklaring relatief positief. Zij benadrukte dat de afbouw van de obligatie-aankopen waarschijnlijk wordt voortgezet.

De scorelijst van de ECB voor maart

Tijdens de persconferentie na afloop van de vergadering in februari gaf ECB-president Mario Draghi aan dat men wacht op informatie die in maart zorgvuldig zal worden beoordeeld en bepalend kan zijn voor het besluit om het beleid al dan niet verder te verruimen. De ECB wil ten eerste de BBP-cijfers voor het vierde kwartaal afwachten. Verder wil de bank eerst meer duidelijkheid over de turbulentie in de opkomende markten. Ten derde zijn er in maart meer inflatiecijfers beschikbaar en publiceren de economen van de ECB voor het eerst hun visie op de inflatie-vooruitzichten voor 2016 (meestal is dit pas in december). Tot slot wil de ECB eerst de geldhoeveelheidcijfers voor januari analyseren: de zwakke M3-cijfers voor december zijn mogelijk te wijten aan neveneffecten van de activakwaliteitstoets bij banken (AQR). Inmiddels is er over sommige van deze indicatoren al informatie, zodat het de moeite waard is om te bekijken wat dit betekent voor het ECB-beleid. De BBP-cijfers voor het vierde kwartaal waren iets beter dan verwacht – 0,3% tegen 0,2% – en er zijn tekenen dat in de financiële markten de spanningen rond opkomende markten afnemen. Deze factoren maken verruiming in maart minder waarschijnlijk.

Inflatie blijft in 2016 waarschijnlijk nog onder doelstelling

De inflatieverwachting van de centrale bank – tot en met 2016 – zal waarschijnlijk bepalend zijn of de ECB het beleid al dan niet verder verruimt. Slechts weinig instellingen publiceren prognoses voor 2016 en ook wij gaan nu niet verder dan 2015. Eind 2015 is echter een interessant vertrekpunt. De Europese Commissie gaf in het najaar aan dat de inflatie eind volgend jaar 1,5% zou bedragen tegen 1,3% eind dit jaar. Als deze trend wordt vastgehouden, is de inflatie eind 2016 nog steeds niet hoger zijn dan 1,7%. Een krachtiger economisch herstel kan leiden tot een sterkere versnelling van de inflatie in dat jaar, maar de inflatie is tot nu toe sterk achtergebleven bij de prognose van de EC. De inflatie bedroeg in januari 0,7%, terwijl de EC vorig najaar verwachtte dat de inflatie in het eerste kwartaal op gemiddeld 1,5% zou uitkomen. Omdat het vertrekpunt dus veel lager ligt, zal het totale inflatieverloop – en dus het eindniveau voor 2015 – waarschijnlijk ook veel lager liggen als de EC haar prognose aanpast aan de recente ontwikkelingen. Wij denken dat de inflatie eind 2014 eerder in de buurt van 1% zal liggen en verwachten dat de ECB voor 2016 zal komen met een gemiddelde inflatieverwachting ruim onder 2%. Het laatste onderdeel van de scorelijst – de geldhoeveelheid in januari – is nog niet beschikbaar. De M3-groei kan in december door bijzondere factoren zijn gedrukt, maar er bestaat weinig twijfel dat de onderliggende trend heel zwak is en ruim onder de referentiewaarde van 4,5% van de ECB ligt.

 

Bestuurslid Coeure klonk verruimingsgezind

Verder klonken de geluiden vanuit de ECB vorige week onmiskenbaar vriendelijk. Benoit Coeure, lid van de Raad van Bestuur van de ECB, zei tegen Reuters dat de ECB “zeer serieus” een negatieve depositorente overweegt. Hieruit kan worden opgemaakt dat de ECB dichter bij een negatief rentebeleid is dan eerder werd gesuggereerd. ECB-president Draghi heeft in het verleden al aangegeven dat de centrale bank technisch gezien klaar is voor een negatieve rente en dat dit een optie is, maar tot nu toe heeft hij het daarbij gelaten. De opmerkingen van Coeure passen bij de visie dat verruiming van het monetaire beleid in maart waarschijnlijk is. Wij denken dat het stopzetten van de sterilisatie van het SMP-programma (door beëindiging van de absorption tender) de meest waarschijnlijke uitkomst is, maar de kans dat de depositorente verlaagd wordt tot onder nul, is aanzienlijk.

Yellen handhaaft prognose

De nieuwe voorzitter van de Fed, Janet Yellen, liet in haar monetaire-beleidsverklaring voor het House Financial Services Committee een relatief positieve toon horen en gaf ook aan dat onder haar voorzitterschap de huidige monetaire koers van het FOMC wordt gehandhaafd. Zij benadrukte dat de afbouw van de obligatieaankopen “in afgemeten stappen” waarschijnlijk wordt voortgezet. Dit is gebaseerd op het aantrekkend economisch herstel in de tweede helft van vorig jaar en de verdere verbetering van de arbeidsmarkt. Kennelijk hebben de recente zwakkere economische cijfers de verwachtingen van de Fed niet beïnvloed. Bovendien vonden zij en haar collega’s, hoewel zij de recente volatiliteit op de voet hadden gevolgd, dat “deze ontwikkelingen in dit stadium geen groot risico opleveren voor de economische vooruitzichten voor de VS.” Tegelijkertijd maakte Yellen duidelijk dat renteverhogingen nog niet aan de orde zijn: de arbeidsmarkt is nog lang niet volledig hersteld en de werkloosheid ligt nog ruim boven het niveau dat hoort bij maximale duurzame werkgelegenheid. Verder wees zij erop dat een ongebruikelijk hoog percentage werklozen al langer dan zes maanden zonder werk zit. Bovendien is het aantal mensen dat parttime werkt maar graag een fulltime baan wil, nog steeds erg groot. De Fed kijkt daarom bij het beoordelen van de arbeidsmarkt verder dan het werkloos-heidspercentage en denkt dat “het waarschijnlijk wenselijk is om de huidige bandbreedte voor de federal funds rente tot ruim nadat de werkloosheid onder 6,5% is gezakt, in stand te houden.”

 

Wij verwachten dat Fed medio 2015 beleidsrente verhoogt

Aangezien de werkloosheid de drempel van 6,5% dicht nadert, is die opstelling niet echt verrassend. Wij vermoeden echter nog steeds dat het FOMC te optimistisch is over de mogelijkheid om via het monetaire beleid de problemen op de arbeidsmarkt te verhelpen. Er kunnen dan ook eerder dan het FOMC verwacht problemen aan de aanbodkant ontstaan. Hierdoor zou de rente eerder kunnen worden verhoogd dan nu wordt aangegeven (zij het nog steeds niet voor medio 2015). Hieraan zou een beëindiging van de kwantitatieve verruiming in het komende najaar voorafgaan.

Rendementen op staatsobligaties gestegen

Het rendement op Amerikaanse en Duitse staatsobligaties (resp. Treasuries en Bunds) steeg afgelopen week in reactie op een aantal tegengestelde krachten. Enerzijds was er een lichte verbetering van het sentiment rond opkomende markten, wat de vraag naar veilige beleggingen iets drukte. Verder interpreteerden de financiële markten de monetaire- beleidsverklaring van Fed-voorzitter Yellen als iets minder verruimingsgezind dan verwacht. Hierdoor stegen de verwachtingen voor de geldmarktrente op basis van korte rentefutures en de rente op Treasuries. Deze factoren compenseerden het effect van de zwakker dan verwachte Amerikaanse economische cijfers. In de eurozone gebeurde het tegenovergestelde. De verruimingsgezinde uitlatingen van ECB-bestuurder Coeure werden uiteindelijk overschaduwd door de positieve BBP-cijfers uit de eurozone.

 

Rendement Treasuries VS kan op 3-maands termijn verder omhoog, maar Bunds blijven waarschijnlijk stabiel

Ons basisscenario is dat de wereldeconomie naar een hogere versnelling schakelt, onder aanvoering van de VS, waar de economische cijfers zich in de komende maanden waarschijnlijk zullen herstellen van de tijdelijke zwakte als gevolg van het slechte weer en de voorraadcorrectie. Verder zullen de spanningen in de opkomende markten waarschijnlijk beperkt blijven, gegeven de verbeterde fundamentele economische en financiële situatie en betere economische besluitvorming. Op grond hiervan verwachten wij dat de rendementen op Treasuries de komende drie maanden gaan oplopen en dat Bunds zich rond het huidige niveau blijven bewegen. Vermoedelijk zal het opwaarts effect van de aantrekkende wereldeconomie teniet worden gedaan door de aanhoudend lage inflatie in de eurozone en extra verruimende maatregelen door de ECB.