Weekly Rente – Maart wordt beslismoment voor ECB

door: Nick Kounis

Het besluit van de ECB om het monetaire beleid niet te wijzigen stelde de financiële markten teleur. De reden waarom de ECB pas op de plaats maakt, lijkt te zijn dat de bank eerst meer informatie wil en niet zozeer dat verdere stappen niet gerechtvaardigd zouden zijn. Wij blijven van mening dat er goede redenen zijn waarom de ECB het monetair beleid verder zou moeten versoepelen en verwachten dat zij in maart wel in actie komt. De belangrijkste gebeurtenis deze week is de eerste monetaire-beleidsverklaring van Janet Yellen als Fed-voorzitter. Wij verwachten niet dat het FOMC de visie op de economische vooruitzichten en het tempo van de tapering zal wijzigen. Wel overweegt het comité misschien een wijziging van de indicatie van het toekomstige rentebeleid.

ECB doet niets maar blijft duidelijk verruimingsgezind

De ECB heeft de beleidsrente niet gewijzigd en geen nieuwe onconventionele maatregelen genomen. De financiële markten waren rekening gaan houden met mogelijke stappen en reageerden dan ook teleurgesteld. Zoals de meeste economen hadden wij geen renteverlaging verwacht, maar hielden we wel serieus rekening met beëindiging van de sterilisatie van het SMP-programma. Het gaat hier om een (inmiddels beëindigd) opkoop-programma van obligaties met het specifieke doel om bepaalde niet goed werkende obligatiemarkten beter te laten functioneren. Het geld dat daardoor in het financiële systeem kwam, werd door de ECB echter (wekelijks) elders weer weggehaald (‘gesteriliseerd’). Daarmee was het neutraal voor de geldhoeveelheid. Door hiermee nu te stoppen, zou het liquiditeitsoverschot met bijna EUR 180 mld oplopen en kan de korte interbancaire rente worden gedrukt.

ECB-president Mario Draghi ging dusdanig uitgebreid in op het besluit van de centrale bank om niets te doen, dat zijn uitspraken in ver¬krappende richting leken te wijzen. Bovendien benadrukte hij dat er, zoals eerder al door de bank was aangegeven, een bescheiden herstel zichtbaar begint te worden. Maar nadere analyse leert dat de centrale bank nog steeds neigt tot verruiming. Draghi stelde namelijk dat de ECB ‘vastberaden blijft om de sterke mate van monetaire accommodatie te handhaven en indien nodig doortastende aanvullende maatregelen te nemen’.

Bestuur wacht meer informatie af

De reden waarom de ECB pas op de plaats maakt, lijkt te zijn dat men eerst meer informatie wil en niet zozeer dat verdere stappen niet gerechtvaardigd zouden zijn. Draghi zei dat de ‘complexiteit van de situatie op dit moment verdere stappen verhindert’ en dat er ‘begin maart meer informatie en analyses beschikbaar komen’. De ECB wil meer informatie over een aantal onderwerpen. Ten eerste zijn er volgende maand meer inflatiecijfers beschikbaar en publiceren de economen van de ECB dan ook voor de eerste keer hun visie op de inflatie-vooruitzichten voor 2016 (meestal is dit pas in december). Ten tweede wil de ECB eerst de geldhoeveelheidcijfers voor januari analyseren omdat de zwakke M3-cijfers voor december te wijten kunnen zijn aan neveneffecten van de activa-kwaliteitstoets (AQR). Ten derde wil de centrale bank eerst de BBP-cijfers voor het vierde kwartaal zien. Deze worden aanstaande vrijdag bekend gemaakt. Tot slot heeft de bank meer tijd nodig om duidelijkheid te krijgen over de turbulentie in de opkomende markten.

 

Krachtige argumenten voor meer actie

Wij blijven van mening dat er goede redenen zijn waarom de ECB het monetaire beleid verder zou moeten versoepelen. Evenals de ECB achten wij deflatie niet het meest waarschijnlijke scenario. Maar als de economie nog een negatieve schok te verwerken krijgt, dan stevent de eurozone wel af op deflatie omdat er op dit moment nauwelijks een buffer is. Vanuit het oogpunt van risicobeheer zou de centrale bank dus meer moeten doen om de inflatie weer omhoog te krijgen. De manier waarop Draghi de mogelijkheid dat de eurozone Japan achternagaat, wegwuift omdat consumenten in de eurozone hun uitgaven niet uitstellen en de inflatieverwachtingen goed zijn verankerd getuigt dan ook van enige zelfgenoegzaamheid. Daarnaast valt zijn uitspraak dat de totale inflatie laag is door de prijzen van voedingsmiddelen en energie, moeilijk te rijmen met het feit dat de totale inflatie 0,7% bedraagt bij een kerninflatie van slechts 0,8%. Wij denken dat de inflatie verder zal afnemen. Vroegtijdige maatregelen zouden volgens ons dan ook wenselijk zijn en wij denken dat de ECB het monetair beleid gaat versoepelen. Het meest waarschijnlijke tijdstip daarvoor lijkt de vergadering van maart. Wij denken nog steeds dat de eerste stap zal bestaan uit monetisering van het SMP, maar er bestaat ook een aanzienlijke kans dat de beleidsrente wordt verlaagd.

Fed-voorzitter Yellen betreedt het grote podium

Janet Yellen, de nieuwe voorzitter van de Federal Reserve, zal haar eerste monetaire-beleidsverklaring dinsdag afleggen voor het Huis van Afgevaardigden en donderdag voor de Senaat. Er spelen twee belangrijke onderwerpen. Ten eerste, het tempo waarin de obligatieaankopen worden afgebouwd (tapering) gegeven de recente zwakke cijfers en, ten tweede, de door het FOMC gegeven indicatie van het moment waarop de beleidsrente uiteindelijk verhoogd zal worden. Zoals besproken in de Big Picture hebben twee belangrijke cijfers – de banencijfers (ex-agri) en de ISM-index voor de industrie – twijfel doen ontstaan over de kracht van het economisch herstel. Omdat hierbij waarschijnlijk tijdelijke factoren een rol spelen, niet in de laatste plaats het weer, betwijfelen wij of het FOMC haar visie op de economie en dus op het gewenste tijdpad voor tapering zal aanpassen. Wij denken dan ook niet dat de Fed een aanpassing van de geleidelijke tapering (vermindering van de maandelijkse obligatie-aankopen met USD 10 mld bij elke vergadering) zal aankondigen. Wij gaan er vanuit dat de economische groei in de komende maanden krachtig blijft en verwachten daarom dat de tapering wordt voortgezet en het programma in het najaar afloopt.

Verder zal het FOMC mogelijk serieus nadenken over een aanpassing van de indicatie van het toekomstige rentebeleid, gegeven de aanhoudend sterke daling van de werkloosheid. Het FOMC heeft het belang van de werkloosheidsdrempel van 6,5% als signaal om de rente te verhogen, al afgezwakt door te zeggen dat de rente na het bereiken van dat punt waarschijnlijk nog lang ongewijzigd zal blijven. Mogelijke volgende stappen zijn een verlaging van de drempel, het helemaal laten vervallen van de drempel of het toevoegen van een ‘beslissingsregel’ die inhoudt dat de inflatie een bepaald niveau moet hebben bereikt. De Fed-voorzitter zal wellicht een indicatie geven van de richting waarin de discussie zich beweegt. De belangrijkste reden hiervoor zou zijn te voorkomen dat de markverwachting ten aanzien van toekomstige renteverhogingen zich te snel opbouwt.

Rendementen staatsobligaties blijven vrijwel gelijk

Vorige week waren tegengestelde krachten aan het werk. Dit kwam tot uiting in de rendementen op Amerikaanse en Duitse staatsobligaties (resp. Treasuries en Bunds) die binnen een beperkte bandbreedte heen en weer schommelden. De lichte verbetering van het sentiment rond de opkomende markten, waardoor de vraag naar veilige beleggingen afnam, zorgde voor opwaartse druk. Verder reageerden de financiële markten in de eurozone krachtig op het besluit van de ECB om niet in actie te komen. De markten stelden hun verwachtingen voor de korte rente naar boven bij, met als gevolg dat eurozone staatsobligaties van de hand werden gedaan. De verkoop-activiteit was relatief sterk in het vijfjarig segment, dat gevoelig is voor de renteverwachtingen, en manifesteerde zich sterker in de kernlanden dan in de periferie. Neerwaartse druk op de rendementen op staatsobligaties was afkomstig van de tegenvallende Amerikaanse macrocijfers. Ons basisscenario is dat de wereldeconomie, onder aanvoering van de VS, naar een hogere versnelling schakelt. Ondertussen zullen de spanningen in de opkomende markten, gegeven de verbeterde fundamentele situatie en besluitvorming, waarschijnlijk beperkt blijven. Op grond hiervan verwachten wij dat de rendementen op Treasuries de komende drie maanden gaan oplopen en dat Bunds zich rond het huidige niveau blijven bewegen. Vermoedelijk zal het opwaarts effect van de aantrekkende wereldeconomie teniet worden gedaan door de aanhoudend lage inflatie in de eurozone en extra verruimende maartregelen door de ECB.