Weekly Rente – ECB gaat mogelijk SMP (Securities Markets Programme) beëindigen

door: Nick Kounis

Dalende inflatie en een krapper wordende geldmarkt doen vermoeden dat de ECB het monetaire beleid verder gaat versoepelen, mogelijk al tijdens de vergadering van deze week. De meest waarschijnlijke eerste stap is volgens ons dat de ECB liquiditeit verschaft door de sterilisatie van het SMP-programma te beëindigen. Als dit geen effect op de financiële markten heeft, gaat de ECB volgens ons de rente waarschijnlijk verder verlagen, waarbij een negatieve depositorente in maart of april tot de mogelijkheden behoort.

Inflatie eurozone zwakt verder af

De inflatie in de eurozone is gedaald van 0,8% j-o-j in december naar 0,7% in januari. Dit was conform onze verwachting, maar lager dan de consensusverwachting van 0,9%. De daling van de inflatie kwam voor rekening van lagere energie- en (in mindere mate) voedselprijzen. De kerninflatie liep iets op (van 0,7% naar 0,8%), maar bleef onder het niveau van november (0,9%). Wij verwachten dat de totale inflatie de komende maanden verder afzwakt. De onderliggende inflatie-druk neemt af door het grote overschot op de arbeidsmarkt. Dit drukt de stijging van de arbeidskosten. De werkloosheid is nog steeds erg hoog en waarschijnlijk zal de neerwaartse druk op de lonen nog enige tijd aanhouden. Verder zullen ook de kracht van de euro en het wereldwijd lage prijsniveau van goederen en grondstoffen de importprijsinflatie drukken. Hoewel we niet denken dat de eurozone afstevent op een fase van deflatie, is de gevoeligheid hiervoor wel toegenomen, zeker als zich opnieuw een onverwachte vraagschok voordoet. De inflatie zal de komende tijd zich rond een niveau blijven bewegen dat ver onder het prijsstabiliteitdoel van de ECB ligt. Intussen is de geldmarkt in de eurozone relatief krap gebleven, waardoor de opwaartse druk op de interbancaire rente en de euro de afgelopen weken relatief groot is gebleven.

ECB beëindigt deze week mogelijk sterilisatie SMP

Wij verwachten dat de ECB haar monetair beleid verder gaat versoepelen, mogelijk al op de vergadering van deze week. De meest waarschijnlijke eerste stap is volgens ons dat de ECB liquiditeit aan het systeem verschaft door de sterilisatie van het SMP-programma te beëindigen. Bij sterilisatie doet de ECB het opwaartse effect op de geldhoeveelheid dat uitgaat van de obligatieaankopen onder het SMP-programma teniet. Dit zou het liquiditeits-overschot met bijna EUR 180 mld vergroten en de korte interbancaire rente drukken tot het eerdere niveau. Tevens zou het helpen om de verwachtingen ten aanzien van de korte rente te temperen. Als dit geen effect op de financiële markten heeft, gaat de ECB volgens ons de rente waarschijnlijk verder verlagen, waarbij een negatieve depositorente dan een optie is. Gegeven de onzekerheid over de neveneffecten van een negatieve rente zal de centrale bank wellicht eerst zowel de refirente als de depositorente met een kleiner dan gebruikelijke stap van 10bp verlagen. In dit scenario is maart of april een logische maand waarin de rente eventueel verlaagd wordt. Wij denken dat de ECB pas een aankoopprogramma zal optuigen als de deflatierisico’s echt toenemen.

 

Fed zet door en bouwt met nog eens USD 10 mld af

Het FOMC (beleidscomité van de Fed) besloot vorige week de maandelijkse obligatie-aankopen met nog eens USD 10 mld te verminderen naar USD 65 mld. Hierbij werden de aankopen van staatsobligaties (Treasuries) en hypothecaire gedekte effecten (MBS) elk met USD 5 mld verlaagd naar respectievelijk USD 35 mld en USD 30 mld. De meeste analisten en beleggers hadden deze stap voorzien. Het comité heeft meer vertrouwen in de economie gezien de uitspraak dat de economische groei ‘in de afgelopen kwartalen is aangetrokken’ terwijl in de vorige verklaring werd gesproken over ‘groei in een gematigd tempo’. Het FOMC ging niet in op een aantal ontwikkelingen die misschien tot nadenken hebben gestemd. Zo hield het comité ondanks de recente zwakke banencijfers (ex-agri) vast aan de visie dat de arbeidsmarkt een verdere ‘verbetering’ heeft laten zien. In de verklaring werd evenmin gerept over de onlangs weer opgeflakkerde nervositeit rondom de opkomende markten. Dit laatste heeft de risicobereidheid op de financiële markten ondermijnd.

Nog altijd geleidelijke tapering en stabiele rente

De Fed heeft de indicatie van het toekomstig rentebeleid niet gewijzigd ten opzichte van de vorige verklaring en gaf aan dat de obligatieaankopen ‘tijdens toekomstige vergaderingen in afgemeten stappen’ verder worden verminderd als de vooruitzichten zich ontwikkelen zoals verwacht. Verder werd opnieuw gesteld dat een renteverhoging nog ver weg is en dat het waarschijnlijk wenselijk is om de beleidsrente nog lang nadat de werkloosheid de drempel van 6,5% heeft bereikt, op het huidige niveau te houden. Wij denken dat de afbouw van de monetaire stimulering (tapering) in het huidige tempo wordt voortgezet. In dat geval is het programma later dit jaar beëindigd. Daarnaast denken wij dat de eerste renteverhoging iets eerder komt (rond medio 2015) dan de Fed aangeeft (eind 2015). Dit is gebaseerd op onze visie dat de groei krachtig blijft en de werkloosheid relatief snel verder daalt. Bovendien zien wij steeds meer tekenen van een verslechtering van de aanbodkant van de arbeidsmarkt, wat inhoudt dat loondruk volgend jaar een probleem kan worden. Verder leek het besluit van het FOMC het zwakke beleggerssentiment verder in de hand te werken. De positieve stemming die aanvankelijk ontstond na de renteverhoging door de Turkse centrale bank, vervloog weer snel en de ongerustheid over de opkomende markten stak opnieuw de kop op.

Ongerustheid rond opkomende markten en inflatie gunstig voor staatsobligaties

Staatsobligaties van de VS en de kernlanden van de eurozone hebben de sterke start van het jaar doorgetrokken. De rendementen hierop liggen nog steeds dicht in de buurt van het recente laagtepunt. De aanhoudende vraag naar veilige beleggingen kwam voort uit de onverminderde ongerustheid rond de opkomende markten. Verder ondervonden staatsobligaties uit de eurozone steun van de lager dan verwachte inflatiecijfers voor de eurozone, die leidden tot speculatie over een verdere versoepeling van het monetair beleid door de ECB op niet al te lange termijn. Wij denken dat een crisis in de opkomende markten vermeden zal worden en dat de wereldeconomie in de komende maanden duidelijk zal aantrekken. Dit zal zorgen voor opwaartse druk op de obligatierente, waarbij de Fed de obligatieaankopen naar verwachting verder zal verlagen. Wij verwachten daarom in de komende drie maanden een bescheiden stijging van de rendementen op Amerikaanse Treasuries. Het klimaat voor Duitse Bunds zal in deze periode gunstig blijven. Wij verwachten immers dat de ECB het monetaire beleid gaat verruimen nu de inflatie verder lijkt af te zwakken. De rente op tienjarige Bunds zal vermoedelijk dan ook rond het huidige niveau blijven liggen, ondanks een verbetering van de risicobereidheid en conjunctuurcijfers. Verder denken wij dat de obligatierente aan de korte kant en het midden van de curve op korte termijn iets verder kunnen dalen, waardoor de curve steiler wordt.