Opkomend Europa: Beschut tegen de storm

door: Arjen van Dijkhuizen

140205-Opkomend-Europa.pdf (77 KB)
Download

Ondanks de recent toegenomen marktonrust, verwachten we dat de groei in opkomend Europa in 2014-15 iets versnelt ten opzichte van 2013. Toen werd het laagste niveau sinds de kredietcrisis bereikt. Deze versnelling wordt allereerst gedragen door de export, mede dankzij het herstel van de eurozone, maar dit werkt ook door naar andere bestedingscomponenten. De divergentie tussen subregio’s en landen blijft echter groot. Aanhoudende marktonrust en politieke instabiliteit vormen de grootste risico’s, getuige de recente ontwikkelingen in Turkije en Oekraïne. Een andere risico is dat het herstel in de welvarende landen (met name in de eurozone) tegenvalt.

Centraal-Europa versus de ‘periferie’

Hoewel de divergentie binnen opkomend Europa in 2013 aanhield, vond er een verschuiving plaats tussen landen en subregio’s. In Rusland, de grootste economie van de regio, viel de groei terug tot een teleurstellende 1,3%, waardoor het gemiddelde voor de regio daalde tot 1,5%, het laagste niveau sinds de mondiale kredietcrisis. Rusland kampt vooral met een gebrek aan investeringen en hervormingen. De Turkse economie bleek opvallend veerkrachtig, ondanks destabili-serende factoren. We noemen de kapitaaluitstroom die optrad in verband met toenemende zorgen over de reductie van monetaire stimulus in de VS, binnenlandse politieke onrust en de situatie in buurland Syrië. Daarentegen is de groeidynamiek in Centraal-Europa, waar de eurocrisis eerder het sterkst werd gevoeld, in 2013 verbeterd. In Polen en Roemenië is sprake van een scherpe groeiversnelling, terwijl Hongarije en Tsjechië de recessie achter zich hebben gelaten.

 

Opkomend Europa meer geïntegreerd met eurozone

Opkomend Europa en de eurozone zijn de laatste tien jaar steeds meer geïntegreerd. Dit heeft te maken met de sterke financiële en handelsrelaties. Zo is de industriesector van Centraal-Europa sterk verbonden met Duitsland en wordt de financiële sector in de regio gedomineerd door West-Europese banken. De integratie is verder gestimuleerd door de oostwaartse uitbreiding van de EU, wat ook zichtbaar was tijdens de kredietcrisis en de escalatie van de eurocrisis.

 

Herstel dankzij export

Nu het herstel in de eurozone doorzet, met Duitsland voorop, verwachten we dat de groei in Centraal-Europa in 2014015 aantrekt, met de export als aanjager. Ook de sterke stijging van de PMI voor de verwerkende industrie in landen als Polen en Tsjechië wijst hierop (de uitvoercomponent doet het heel goed). Wij verwachten dat de exportgroei positief doorwerkt op de particuliere consumptie en investeringen. Verder neemt de negatieve invloed vanuit de overheidsfinanciën af, na jaren van bezuinigen. Voor Rusland verwachten we een groeiversnelling, gestimuleerd door de aantrekkende wereldeconomie en een licht herstel van de investeringen (rekening houdend met het lage uitgangsniveau en een positief effect van de Olympische Winterspelen). Voor Turkije hebben we onze prognose voor 2014 bijgesteld naar 3% (was 4%) na verdere maatregelen om de binnenlandse vraag te remmen, hoewel het effect daarvan deels teniet wordt gedaan door de aantrekkende export. Neerwaartse risico’s voor Turkije blijven echter aanzienlijk vanwege de externe en politieke kwetsbaarheden, ondanks het sterke groeipotentieel van dit land.

Al met al verwachten wij voor opkomend Europa een groeiversnelling van 1,5% in 2013 naar 2,4% in 2014 en 3,1% in 2015. De niveaus van vóór de kredietcrisis worden echter bij lange na niet gehaald. De Baltische staten, Polen en Turkije blijven de sterkste groeiers binnen de regio; achterblijvers zijn nog altijd Slovenië, Kroatië en Oekraïne.

Inflatieplaatje eveneens divers

Ook de inflatieontwikkeling in de regio loopt uiteen. In de CE3 (Polen, Tsjechië, Hongarije) ligt de inflatie nog altijd op een zeer laag niveau, vanwege een forse onderbezetting en het wegebben van kostenverhogende factoren, hoewel de inflatie in Tsjechië eind 2013 licht aanwakkerde. In Rusland en Turkije blijft de inflatie met respectievelijk circa 6,5% en 7,5% j-o-j hardnekkig. De bezettingsgraad ligt hier veel hoger, terwijl structurele en kostprijsverhogende factoren en ook de wisselkoersdepreciatie de inflatie opdrijven. Wij verwachten dat de inflatie in de CE3-landen door de hogere groei aantrekt. Voor Rusland en Turkije gaan we uit van een geleidelijk dalende inflatie, hoewel dat proces vertraagd kan worden bij aanhoudende druk op de wisselkoersen.

Beperkte ruimte voor verdere monetaire versoepeling

Diverse centrale banken in Centraal-Europa zijn al ver gegaan met het vieren van de monetaire teugels. De ruimte voor verdere verruiming is dus afgenomen. De Poolse centrale bank houdt de beleidsrente sinds medio 2013 op 2,5% en heeft aangegeven dat dit tot medio 2014 zo blijft. De Tsjechische beleidsrente is al sinds eind 2012 extreem laag (0,05%). Niettemin heeft de CNB bij herhaling aangegeven dat zij doorgaat met valuta-interventies om de koers van de koruna onder 27 tegenover de euro te houden. De Hongaarse centrale bank heeft de rente in achttien stappen met 415 basispunten verlaagd tot 2,85%. Ondanks de lage inflatieniveaus zou aanhoudende depreciatiedruk de ruimte voor verdere verruiming beperken; op een bepaald moment kunnen centrale banken zelfs gedwongen worden de beleidsrente te verhogen.

De Russische centrale bank is door de hardnekkige inflatie terughoudend met het verlagen van de rente, ondanks de politieke druk. De CBR wil een inflatiedoelstelling introduceren en heeft haar wisselkoersbeleid daarom verder geliberaliseerd. Wij denken dat de CBR haar beleidsrente pas verlaagt als de inflatie richting 5% is gedaald en voorzien twee verlagingen van elk 25 basispunten eind 2014. De Turkse centrale bank heeft allerlei maatregelen genomen om de interbancaire rente omhoog te stuwen en heeft de lira tevergeefs gesteund met interventies (wat geen houdbare strategie is). De CBRT was om politieke redenen lange tijd niet bereid om de beleidsrentes te verhogen ter ondersteuning van de lira. Vanwege de aanhoudende druk op de munt en kapitaalstromen is de CBRT eind januari toch overstag gegaan. De beleidsrentes werden met maar liefst 425-550 basispunten verhoogd (ook al is het reële effect van deze monetaire verkapping geringer).

Neerwaartse risico’s voor onze prognose houden aan

De belangrijkste neerwaartse risico’s voor onze prognoses betreffen een tegenvallend herstel in de ontwikkelde landen (met name in de eurozone), politieke instabiliteit en het opdrogen van de kapitaalinstroom. Een daarmee verband houdend risico is de snelle kredietgroei in landen als Rusland en Turkije in de afgelopen jaren, ook al hebben de overheden in beide landen maatregelen genomen om deze kredietgroei te beteugelen. Wat het risico van verslechterende externe financiering betreft, spelen het terugschroeven van steunmaatregelen door centrale banken en de hogere rente in de ontwikkelde landen nog altijd een grote rol. Zeker voor opkomend Europa is het daarbij van belang om niet alleen naar de Federal Reserve te kijken. Wat zijn de gevolgen als ook de ECB haar beleid gaat normaliseren?. Dit is met name relevant voor landen met een kwetsbare externe positie, zoals Turkije en Oekraïne, die een groot tekort op de lopende rekening hebben dat primair gefinancierd wordt door volatiel beleggerskapitaal. Verder heeft onder meer Hongarije een grote buitenlandse schuld, samenhangend met een hoge verschuldigdheid van de overheid en de particuliere sector.

Politieke risico’s komen aan de oppervlakte

De recente ontwikkelingen in Turkije (en Oekraïne) laten zien dat politieke risico’s de kwetsbaarheid van een land voor externe schokken kunnen vergroten. Door de politieke onrust die in Turkije ontstond na een grootschalig corruptieschandaal eind 2013, is de risicopremie van Turkije en de lira opnieuw onder druk gekomen, waarbij ook een bredere risico-aversie een rol speelde. In Oekraïne worden de vooruitzichten nog altijd gedomineerd door de politieke ontwikkelingen. De acute externe liquiditeitsdruk is iets verlicht door de noodsteun vanuit Rusland eind 2013. Door het akkoord tussen president Janoekovitsj en Rusland is de politieke onrust echter geëscaleerd: er is een scherpe scheidslijn tussen het Europees georiënteerde westen en het Russisch georiënteerde oosten en zuiden van het land. In Slovenië zijn in december de uitkomsten gepubliceerd van de stresstests in de bankensector. De positieve marktreactie zorgde voor een scherpe daling van de risicopremie van dit euroland.

 

Al met al blijven politieke risico’s een belangrijke rol spelen bij de economische vooruitzichten van de regio. In dit opzicht is ook 2014 een interessant jaar, gezien de drukke verkiezings-agenda. Op de rol staan Europese verkiezingen in de EU-lidstaten, lokale en presidentsverkiezingen in Turkije, algemene en lokale verkiezingen in Hongarije, lokale verkiezingen in Polen, senaatsverkiezingen in Tsjechië en presidentsverkiezingen in Roemenië, Slowakije, Kroatië en Litouwen. Intussen gaat de Europese integratie gewoon door, ondanks de recente toenadering van Janoekovitsj tot Rusland. Zo heeft Letland op 1 januari de euro ingevoerd en is de EU begin dit jaar toetredingsonderhandelingen gestart met Servië.

Deze publicatie is onderdeel van de kwartaal publicatie “Emerging Markets Visie 1e kwartaal 2014”

This publication is part of the Quarterly publication “Emerging Markets Outlook 2014Q1”