Weekly Valuta’s – Zwak arbeidsmarktrapport VS vertraagt depreciatie euro ten opzichte van de dollar

door: Georgette Boele

Door het zwakke arbeidsmarktrapport in de VS is de stemming voor de dollar op de korte termijn omgeslagen. De kans op teleurstellende Amerikaanse macrocijfers in de komende periode is toegenomen door het slechte weer in de VS. De euro komt echter waarschijnlijk onder druk nu de geldmarkt minder krap is en verdere monetaire verruiming goed denkbaar is. De valuta’s uit de opkomende markten (OM) staan nog altijd onder druk; wij hebben onze prognoses voor een aantal van deze valuta’s bijgesteld.

Zwak arbeidsmarktrapport VS vertraagt herstel USD

Het Amerikaanse arbeidsmarktrapport dat vorige week verscheen, was niet best: het aantal banen (ex-agri) viel tegen en de daling van het werkloosheidspercentage bleek het gevolg te zijn van een krimpende beroepsbevolking. De dollar viel vervolgens over een breed front terug. De EUR/USD kwam weer boven 1,3650 en de USD/JPY onder 104,00. Door het zwakke rapport is de kans op nieuwe teleurstellingen aan het Amerikaanse cijferfront toegenomen en ligt een lichte verslechtering van het beleggerssentiment in het verschiet. Wij denken dat dit slechts tijdelijk is.

 

Obligaties perifere landen steunden de euro…

In onze (Engelstalige) FX Monthly van 17 mei 2013 zijn wij uitvoerig ingegaan op de rentegevoeligheid van de euro. De euro is gevoelig voor bewegingen in de rentemarges tussen niet alleen de eurozone en andere landen maar ook tussen de eurolanden onderling. De eurozone heeft weliswaar slechts één munt maar wel meerdere staatsobligatiemarkten met hun eigen rendementen. Dit houdt in dat de eurozone een breed scala aan mogelijkheden biedt voor zowel binnenlandse als buitenlandse beleggers, variërend van de uiterst veilige maar laagrentende Duitse Bunds tot de perifere staatsobligaties die hogere rendementen bieden. Op zoek naar rendement zijn binnenlandse beleggers carry trades binnen de eurozone aangegaan, zonder daarbij valutarisico te lopen, en hebben buitenlandse beleggers ook kapitaal naar de obligatiemarkten van de eurozone gesluisd.

In de tweede helft van 2013 versterkte de euro ten opzichte van de dollar. Dat kwam deels door het onverwacht groter wordende renteverschil tussen Duitsland en de VS (zie grafiek hieronder) – onder invloed van de verwachtingen ten aanzien van het toekomstig monetair beleid en de krappe situatie op de geldmarkt in de eurozone. De appreciatie van de euro kwam ook door de vraag naar hoger rentende perifere obligaties. Dit laatste kwam tot uiting in een negatieve relatie (EUR/USD is inverse schaal) tussen de Italiaanse en Spaanse rente versus de Duitse aan de ene kant en de EUR/USD aan de andere kant. Zowel de appreciatie van de euro als het kleinere renteverschil met Duitsland zou een afspiegeling kunnen vormen van de afgenomen systeemrisico’s in de eurozone en het toegenomen vertrouwen in Spanje en Italië. Omdat beleggers zich minder zorgen maakten over de risico’s en meer oog kregen voor het hoger rendement ten opzichte van Duitsland, kochten zij weer perifere obligaties. De terugkeer van buitenlandse beleggers in deze markten heeft de euro ook in waarde doen stijgen.

 

…maar het tij is aan het keren

Vorige week werd de relatie tussen de rentemarges op perifere obligaties en de EUR/USD doorbroken. Dit kan op meerdere manieren worden uitgelegd. Een eerste mogelijke verklaring is dat beleggers uit de eurozone nog steeds perifere obligaties kopen maar beleggers van buiten de eurozone niet meer. Door de krappere rentemarges is valutarisico mogelijk minder wenselijk geworden. De renteopslag weegt immers niet langer op tegen het valutarisico. Een meer waarschijnlijke verklaring is dat het renteverschil tussen Duitsland en de VS kleiner is geworden en dat hierdoor de euro onder neerwaartse druk is gekomen. De minder krappe geldmarkt in de eurozone, de lagere inflatie en het verruimingsgezind commentaar vanuit de ECB zijn belangrijke redenen hiervoor. Dit impliceert dat de cyclische divergentie tussen de VS en de eurozone de bepalende factor wordt.

Wij verwachten dat deze ontwikkeling dit jaar aanhoudt. ECB-president Mario Draghi liet zich tijdens de persconferentie in relatief milde bewoordingen uit. Hij scherpte de indicatie van het toekomstig rentebeleid aan en ging expliciet in op de voorwaarden waaronder de ECB bereid zou zijn om het monetair beleid verder te verruimen. Wij denken dat dit laatste zeer wel denkbaar is. Een verdere verslechtering van de inflatieprognose van de ECB voor de middellange termijn lijkt waarschijnlijk.

Tot slot heeft de dollar een cyclischer karakter gekregen. Dit weerspiegelt de krachtige groei van de Amerikaanse economie en de verwachting dat het beleid minder accommoderend wordt. Bovendien worden Amerikaanse beleggingen steeds aantrekkelijker. Als gevolg hiervan is de correlatie tussen de wisselkoers van de dollar en zowel Amerikaanse aandelen als de tweejaars rente sterk positief geworden (zie grafiek hieronder).

 

Prognoses voor een aantal valuta’s opkomende markten aangepast

De valuta’s uit de opkomende markten stonden vorige week onverminderd onder druk. Maar na de zwakke arbeidsmarktcijfers in de VS herstelden de valuta’s uit de opkomende markten zich aanzienlijk. Wij hebben onze prognoses voor de Indonesische roepia (IDR), de Thaise baht (THB), de Zuid-Afrikaanse rand (ZAR) en de Turkse lira (TRY) ten opzichte van de USD naar beneden bijgesteld (zie onze meest recente (Engelstalige) FX Monthly).